五一假期，張家界火爆異常。

據(jù)湖南省文化和旅游廳發(fā)布的數(shù)據(jù)，4月30日12時(shí)至5月1日12時(shí)，張家界武陵源核心景區(qū)接待進(jìn)山游客30507人次，同比增長37.41%；天門山景區(qū)接待游客29741人，同比增長34.75%。

一邊是火焰，一邊是海水。

“山水旅游第一股”張家界旅游集團(tuán)（以下簡稱“張家界”）近況卻不容樂觀。

4月17日，張家界的股票簡稱變更為“ST張家界”，正式被貼上退市風(fēng)險(xiǎn)警示標(biāo)簽。這家中國旅游板塊首家上市公司，如今深陷連續(xù)五年虧損、累計(jì)虧損超13億元的泥潭。

張家界到底怎么了?

1.“山水旅游第一股”

回溯歷史，1992年12月17日，在湖南省股份制改革試點(diǎn)小組的批準(zhǔn)下，張家界旅游經(jīng)濟(jì)開發(fā)總公司、張家界湘銀實(shí)業(yè)公司等七家法人機(jī)構(gòu)，共同發(fā)起并采取定向募集方式，成立了張家界旅游集團(tuán)股份有限公司。

彼時(shí)，中國的資本市場尚處于起步階段，旅游產(chǎn)業(yè)也剛剛嶄露頭角。張家界旅游集團(tuán)的誕生，無疑具有前瞻性的戰(zhàn)略眼光。它敏銳地捕捉到了旅游業(yè)蓬勃發(fā)展的趨勢，以及資本市場對于企業(yè)發(fā)展的巨大推動作用。

通過股份制改革，公司成功整合了各方資源，為后續(xù)的上市之路掃清了障礙。經(jīng)過四年的精心籌備與不懈努力，張家界旅游集團(tuán)終于在1996年迎來了上市的高光時(shí)刻。

上市首日，其開盤價(jià)便達(dá)到了12.8元，這一價(jià)格在當(dāng)時(shí)的資本市場引起了不小的轟動。這不僅是對張家界旅游集團(tuán)自身價(jià)值的認(rèn)可，更是對中國旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ母叨瓤隙ā?/p>

上市后的張家界旅游集團(tuán)，借助資本的力量，在旅游市場乘風(fēng)破浪。公司積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不斷加大對旅游資源的開發(fā)與建設(shè)力度。

2000年，旗下企業(yè)張家界國際大酒店正式營業(yè)，為游客提供了高品質(zhì)的住宿服務(wù)，進(jìn)一步完善了旅游產(chǎn)業(yè)鏈。

2009年6月18日，張家界市楊家界索道有限公司的成立，更是為游客提供了更加便捷的游覽方式，讓人們能夠從不同的角度欣賞張家界的奇峰異石。

2011年，公司向張家界易程天下環(huán)保客運(yùn)有限公司實(shí)施重組合并，環(huán)?？瓦\(yùn)公司成為張旅集團(tuán)全資子公司，同年公司全稱由“張家界旅游開發(fā)股份有限公司”變更為“張家界旅游集團(tuán)股份有限公司”。

這一系列的舉措，標(biāo)志著公司在業(yè)務(wù)整合與品牌建設(shè)方面邁出了重要的一步。

背靠核心資源，形勢一片大好的張家界，如何陷入虧損困境？

2.折戟古城

“2024年接待游客超4000萬人次，旅游收入620億元，入境游客增長166%。”

張家界市的旅游數(shù)據(jù)看似繁榮，但上市公司卻未從中分得紅利。核心景區(qū)如張家界國家森林公園、天門山均不歸其所有，公司收入主要來源于環(huán)?？瓦\(yùn)、索道與觀光電車、旅行社業(yè)務(wù)、酒店經(jīng)營、景區(qū)經(jīng)營等業(yè)務(wù)。其中，環(huán)?？瓦\(yùn)和索道等交通業(yè)務(wù)占比較大，是主要收入來源之一。

從2023年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，環(huán)?？瓦\(yùn)占38.74%，楊家界索道占19.74%，觀光電車占9.35%，三項(xiàng)相加近68%。當(dāng)景區(qū)門票降價(jià)、游客分流時(shí)，其毛利率從2015年的43%暴跌至2024年的18%。

盡管如此，張家界核心虧損源并非自然景區(qū)業(yè)務(wù)，而是仿古文旅項(xiàng)目“大庸古城”。

若將時(shí)間線拉長，其衰敗軌跡清晰可見：大庸古城，這個(gè)耗資25億元的文旅項(xiàng)目，成為張家界由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2016年，張家界啟動這一項(xiàng)目時(shí)，野心勃勃：按照規(guī)劃，項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)年?duì)I業(yè)收入4.85億元，凈利潤1.85億元。

然而，現(xiàn)實(shí)卻是殘酷的。自2021年試運(yùn)營以來，大庸古城的實(shí)際表現(xiàn)與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)，虧損數(shù)字逐年攀升。游客用腳投票，評價(jià)其“白天無人氣、夜晚無燈光、商鋪千篇一律”。

究其根源，大庸古城犯了文旅行業(yè)的大忌：缺乏文化靈魂。

當(dāng)全國仿古小鎮(zhèn)數(shù)量突破2000座時(shí)，同質(zhì)化競爭已讓市場徹底飽和，大庸古城更像一座“影視基地”。

2024年，張家界對大庸古城資產(chǎn)組計(jì)提減值金額達(dá)4.78億元，當(dāng)年公司凈利潤虧損5.82億元，大庸古城計(jì)提減值占總虧損的82%左右，幾乎吞噬了上市公司全部利潤。

3.債務(wù)危機(jī)

大庸古城的失敗，是典型的戰(zhàn)略錯配，暴露了文旅行業(yè)“盲目造城”的通病。張家界在缺乏文化IP和運(yùn)營能力的情況下，押注重資產(chǎn)項(xiàng)目，最終陷入“舉債擴(kuò)張—虧損—再舉債”的惡性循環(huán)。

財(cái)務(wù)黑洞之下，張家界的債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。年報(bào)顯示，截至2024年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.12%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債較上年末增加22.83%，占公司總資產(chǎn)比重上升6.49%，短債償還壓力巨大。

張家界的困境并非無解，作為張家界市唯一的旅游上市平臺，其背后站著地方國資委。2024年10月，法院啟動預(yù)重整程序，46家意向投資人攜3.68億元保證金入場，最終“中國傳媒第一股”電廣傳媒成為白衣騎士。

電廣傳媒的算盤很明確：借張家界的景區(qū)資源，嫁接自身的IP運(yùn)營能力。然而，市場質(zhì)疑聲不斷：電廣傳媒2024年凈利潤為 9593.75萬元，能否扛起張家界近70%的資產(chǎn)負(fù)債率？

更深層的矛盾在于，國企改革與市場化脫困的悖論。張家界管理層曾多次通過資產(chǎn)重組、債務(wù)展期“續(xù)命”，但治標(biāo)不治本。若重整僅以“債轉(zhuǎn)股”、“削債”了事，而不解決大庸古城的運(yùn)營困局，未來難免再次陷入“計(jì)提減值—虧損—ST”的循環(huán)。

眼下，其股價(jià)已跌至7元，市值不足30億元。投資者不禁發(fā)問：當(dāng)“國資背書”的光環(huán)褪去，誰還敢押注這場危險(xiǎn)的資本游戲？

張家界的困境，是中國文旅行業(yè)盲目擴(kuò)張的縮影。當(dāng)“造城運(yùn)動”取代文化深耕，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)表凌駕于游客體驗(yàn)，再好的自然資源也可能淪為資本游戲的犧牲品。