2024年，21家白酒上市公司營收超4400億元，凈利潤超1680億元（不包含順鑫農業），對比2023年4125億營收、1571億凈利的成績，增長步伐雖有所放緩，但仍實現了正向增長，其中12家酒企保持營收、凈利雙增長。

然而，從今年“開門不紅”的一季報來看，僅茅臺、古井保持營收凈利雙位數增長的成績，也再度展現出白酒行業主動釋放壓力，理性增長的態勢。在這一背景下，通過剖析各酒企的經營現金流以及合同負債情況，能洞察行業更深層次的發展態勢。

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維穩的現金流與慷慨的長期分紅

截至2024年年底，21家白酒上市公司共取得1747.65億元經營現金流，與2023年基本持平，其中10家公司取得了正向增長。行業TOP5中，貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖延續領跑勢頭，2024年經營現金流分別上漲38.85%、68.47%、80.14%。

關于經營活動產生的現金流量凈額變動，貴州茅臺表示，主要是本期公司銷售商品收到的現金增加及控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司歸集集團公司其他成員單位資金較上期增加。汾酒、瀘州老窖也表示是銷售商品收到的現金增加所致，瀘州老窖還補充了票據貼現增加這一因素。

現金流同比大增116.3%的珍酒李渡分析到，這充分彰顯企業經營效率不斷提升，盈利能力持續增強，抗風險能力進一步強化，為長期可持續發展打下堅實基礎。

與之形成對比的是，2024年有11家酒企經營活動現金流下滑，12家酒企經營現金流凈額為個位數乃至負數。除銷售商品現金額減少外，實際支付的現金股利增加，也成為酒企經營現金流減少的主要因素。

2024年，頭部酒企長期分紅方案持續落地。瀘州老窖、洋河發布2024 - 2026年分紅方案，保證每年分別不低于85億、70億的股東分紅，汾酒也將分紅率提升至 60%。在當前的低利率環境下，酒企們的大手筆分紅承諾，讓入手白酒股成為了一筆低風險投資。

“2024年所有上市公司里，白酒股分紅僅次于銀行股”，北京正一堂戰略咨詢機構董事長楊光表示，白酒行業仍然是整個中國行業里面最穩定、最穩健、投資回報率最好的一個行業。

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8家企業合同負債上漲，行業分化加速

由于白酒行業先打款后交貨的模式，會形成白酒企業的預收貨款，即合同負債。因此，代表經銷商向公司預付的訂單款項的合同負債，往往被看作白酒企業未來收入的“蓄水池”。

截至 2024 年年底，A 股20家白酒公司共有560.81億元合同負債，與去年基本持平；2025 年一季度實現443億元合同負債，環比2024年數據有所下降，行業認為主要受酒企主動降速、春節旺季回款發貨節奏所致。

華泰證券數據表示，高端、次高端、中檔及以下白酒，2024年第四季度末合同負債分別為 252.7/260.5/47.0 億（同比+ 6.7%/+8.0%/-11.4%），2025年第一季度則分別為 220.3/186.5/36.0 億（同比+ 28.6%/-1.9%/-22.3%）。高端酒合同負債同比實現較快增長，蓄勢充足，區域次高端表現優于全國化次高端，內部分化顯著。

從費用投入來看，白酒企業的盈利能力保持穩定，酒企治理更加精細化。2024年Q4白酒板塊毛利率為83.0%，各大品牌在春節后普遍采取了控貨穩價的策略，酒企費用投放更加有的放矢、費用管控更加注重精準高效，而非簡單的價格戰、紅包戰。

從企業來看，僅有五糧液、汾酒、瀘州老窖在2024年、2025年Q1合同負債均實現了同比正向增長。明睿咨詢創始人侯帥認為，當前行業還未真正觸底，增速持續下行，2025—2026 年行業個位數增長成常態。酒企要抓住整合渠道利潤、消費者重構模式兩大機會，與渠道端一同著力庫存消化、促進終端動銷和健康渠道、市場維護。

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分化加速，找準呼吸頻率很重要

結合年報、經營現金流和合同負債數據來看，白酒行業分化正在加速。頭部集中度進一步提升，茅臺、五糧液、汾酒占據上市公司超70%市場份額；盈利方面，頭部企業凈利潤率普遍高于40%，而中小酒企不足10%，部分甚至陷入虧損，腰部企業面臨洗牌壓力。

國盛證券最新研報認為，白酒行業需求筑底特征逐步凸顯，酒企分化結果已有階段性顯現，呈現梯度鮮明的多極發展態勢。智邦達咨詢總經理張健指出，在一個大周期的下行軌道中，整個行業可能沒有底部，但是部分企業可能有底部。

細看2024年實現營收凈利雙位數增長的4大酒企，貴州茅臺、山西汾酒、古井貢酒、金徽酒，無不是品牌勢能與適合自身市場戰略的深度綁定。茅臺通過數字化渠道如即時零售平臺加速滲透下沉市場，汾酒核心驅動力來自青花汾系列的高端化突破，古井貢酒、金徽酒等企業通過“省內深耕+省外破局”的策略實現雙增長。

正如酒說總編輯汪社鋒所說，在行業整體退潮時，企業更要結合自身情況和資源，確定適合自己的“呼吸頻率”，或收縮戰線修煉內功，或逆勢拓展渠道。在需求疲弱、酒企競爭加劇變化的動態背景中，找到新的增長邏輯。

監制：武學峰 美編：阿姣

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