文 | 田亞雄 劉昊 吳越

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

Sell in May的預(yù)言并未完全兌現(xiàn)，美國1季度GDP創(chuàng)下三年最低，但服務(wù)業(yè)PMI和就業(yè)數(shù)據(jù)或存在托底，風偏回歸。筆者仍舊堅持“淺衰退+高利率”之下，商品的反彈有限，以至于空頭等反彈的布局仍舊是占優(yōu)邏輯。

幾點歸納：

1、美國2025年第一季度GDP下降0.3%，為三年來首次收縮，但美國風險偏好強勢回歸（美國股市大多反彈3%），其驅(qū)動在于ISM制造業(yè)指數(shù)再度低迷但超預(yù)期（公布值48.7，預(yù)期47.9），此外非農(nóng)就業(yè)雖超預(yù)期增長17.7萬人，暗示美國經(jīng)濟內(nèi)生動力尚未全面惡化。目前處在“增長放緩但未全面衰退”的過渡期，短期內(nèi)硬數(shù)據(jù)韌性延緩恐慌情緒，但關(guān)稅引發(fā)的供應(yīng)鏈擾動、成本上升及政策不確定性可能加劇二季度下行風險。

2、風偏回暖促成“銅金比價”的階段性修復(fù)，2025年全年降息幅度預(yù)期為3次，首次降息時點或推遲至6月或7月（5月8日利率決議）。4月非農(nóng)韌性階段性證偽“深度衰退”敘事，強化“淺衰退+高利率”組合對貴金屬的壓制。隨后跌破3300美元關(guān)鍵心理關(guān)口，引發(fā)趨勢跟隨性拋盤。但若經(jīng)濟數(shù)據(jù)證實衰退深化且通脹回落，黃金仍可能重拾長期上行趨勢，但需要時間來修正，目前討論企穩(wěn)還尚早。

3、OPEC的增產(chǎn)強度+成員國在補充減產(chǎn)上的執(zhí)行力不足+美國施壓產(chǎn)量恢復(fù)，原油在“逆全球化”加速的過程中負重最深，預(yù)期整體油化工延續(xù)逢高空配的思路，但階段性也相對完成了對于“增產(chǎn)利空”的充分定價，進而短期的下行壓力有所釋放。

4、農(nóng)產(chǎn)品側(cè)重要變化是棕櫚油：Overall Malaysia: +24.62%（MPOA）復(fù)產(chǎn)預(yù)期濃厚，或極大可能壓制棕櫚油價格表現(xiàn)，4月馬來西亞產(chǎn)出環(huán)比增加24.6%，若按照3月庫存數(shù)據(jù)局面線性外推，4月庫存水平極有可能上行至185萬噸以上，且棕櫚油年內(nèi)季節(jié)性累庫斜率最高的時點大概率是5月或6月，進而植物油間的價差修復(fù)或延續(xù)。多頭一側(cè)仍舊考慮玉米，新增變化是華中的小麥產(chǎn)區(qū)旱情引致減產(chǎn)，進而小麥上市對于玉米的壓制被逆轉(zhuǎn)成正向驅(qū)動，疊加海外谷物強勢。

頭寸討論：多配-玉米；空配-鐵礦、豆一；價差關(guān)注豆棕擴。博弈性方面關(guān)注多晶硅和原木。

最近新的思考在于美國經(jīng)濟“滯脹”預(yù)期或存在迷惑色彩，在傳統(tǒng)框架中每當“滯漲”預(yù)期形成，“債券+商品”的多頭組合存在占優(yōu)，但本輪市場“滯”的邏輯優(yōu)先于“脹”，問題意識在于“脹”相關(guān)的交易是否主導(dǎo)交易節(jié)奏進而形成多頭線索？

資料來源：IFIND，中信建投期貨整理

參照最經(jīng)典的美國“滯脹”周期的回憶，1973-1974年CRB指數(shù)上漲49%，美國CPI同比上漲5.1%，美國GDP同比折年回落6.9%。

資料來源：IFIND，中信建投期貨整理

近期的重要結(jié)論是，本輪“滯脹”難以有效驅(qū)動出商品牛市——商品上漲是“滯脹”的因，而非果。過往的經(jīng)典行情表明商品的上行通常出現(xiàn)在滯脹的初期，而中期形成的需求低迷通常促成商品的下行格局。

滯脹第一階段，驅(qū)動是供給沖擊主導(dǎo)定價，商品“脹”的定價直接反映資源短缺和供應(yīng)鏈斷裂的現(xiàn)實壓力。

滯脹第二階段，受通脹的壓力，央行通常難以用擴張型政策逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟預(yù)期，市場傾向于定價需求端萎縮，在“財政政策收緊+降息不及預(yù)期”的組合之下，基于流動性收緊的邏輯，商品下行壓力加劇，其中金融屬性強的大宗商品有色的跌幅通常較大（1979年滯脹CRB金屬下跌8%，1989年滯脹CRB金屬下跌10%，2000年滯脹CRB金屬下跌10%，2008年滯脹更不用提）。

滯脹第三階段，當美聯(lián)儲陷入“抗通脹”與“防衰退”兩難時，商品優(yōu)先定價經(jīng)濟疲軟的現(xiàn)實僅有“供給恢復(fù)緩慢 or 需求剛性”的商品，價格黏性較強；比如市場預(yù)期加息周期延長（如當前CME利率期貨顯示降息推遲至2025年7月），流動性收緊會壓制金融屬性商品。

資料來源：IFIND，中信建投期貨整理

進而我們的初步結(jié)論是本來“脹”的定價已經(jīng)在前期逆全球化進程中供應(yīng)鏈中斷的過程中兌現(xiàn)，本輪商品的稀缺屬性已經(jīng)從“原油能源”過渡為“稀有金屬”（代表著生產(chǎn)力發(fā)展方向），體現(xiàn)為關(guān)鍵金屬（稀土）的價格上行幅度達到30%-60%。

后續(xù)的觀察線索：

A-關(guān)稅兌現(xiàn)到美國的“脹”的壓力或不及預(yù)期，證據(jù)是財政退坡或難以避免；

B-美國的需求強度下臺階，以制造業(yè)PMI的新訂單指數(shù)為重要觀測；

C-美國政策端信號，財政政策是否加碼（如特別國債擴容）對沖需求下滑。

- 基準情景（淺滯脹）：若供應(yīng)鏈擾動邊際緩和且美聯(lián)儲維持“數(shù)據(jù)依賴”，商品價格將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化（貴金屬強于農(nóng)產(chǎn)品強于工業(yè)金屬）；

- 風險情景（深滯脹）：若擴張型政策滯后，就業(yè)數(shù)據(jù)坍塌，商品或經(jīng)歷難免深度下跌，僅黃金上行。

具體表述：

近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，美國4月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期達到17.7萬人，同時美國2025年一季度GDP環(huán)比折年率萎縮0.3%，為近三年來首次收縮，其可能與政府支出縮減相關(guān)。盡管在消費、固定資產(chǎn)投資等分項上依然能看到美國經(jīng)濟的韌性，但其內(nèi)生動力在明顯弱化，市場對衰退預(yù)期的定價亦部分反映在資產(chǎn)表現(xiàn)中。除此以外，制造業(yè)PMI仍舊低于榮枯線水平（4月ISM制造業(yè)PMI錄得48.7），新訂單和產(chǎn)出分項疲軟。然而，市場似乎選擇性忽視了這一數(shù)據(jù)帶來的利空，反而定價美國經(jīng)濟不至于即刻全面惡化，并驅(qū)動一輪風險資產(chǎn)反彈。

此外，理論上GDP的萎縮應(yīng)當催化降息加速，但同時較高的PCE卻讓美聯(lián)儲在某種意義上陷入滯脹陷阱。換言之，通脹高企約束了美聯(lián)儲的降息路徑。近期CME利率期貨表明市場預(yù)期降息次數(shù)從此前4次下降至3次，首次降息時間點亦后移，進而美元指數(shù)在下探后再次反彈。

階段性來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)暫時證偽了美國經(jīng)濟深度衰退的敘事，資本市場風險偏好整體有所修復(fù)。進一步的問題是，“淺衰退+高利率（高通脹所致）”的組合未來會怎么變化？我們理解通脹不一定能持續(xù)下去，但凡美國財政政策強度退坡，通脹數(shù)據(jù)大概率會回落，并導(dǎo)致美國國內(nèi)企業(yè)利潤下滑、工人工資下降、居民消費強度下降，進一步加速通脹下臺階的過程，同時深化經(jīng)濟衰退的預(yù)期。基于此，我們理解長周期視角下黃金仍然有機會逐步探底，再階段性回升。短期銅金比價的修復(fù)更多反映的是市場在出清對等關(guān)稅落地后商品面臨的一系列壓力，但商品長周期下的壓力很難說得到徹底釋放。

國內(nèi)交易線索亦比較清晰，4月政治局會議政策重心相對明確，即以存量政策加速落實作為核心，增量政策更多充當后手并保持對潛在風險的關(guān)注。財政端有看到地方政府專項債、超長期特別國債發(fā)行提速；貨幣端提出了適度寬松、適時降準降息以及創(chuàng)設(shè)新型結(jié)構(gòu)性工具。

國內(nèi)一側(cè)的壓力大概率還是來自出口端。之所以近端似乎并沒有感受到出口壓力，極有可能與轉(zhuǎn)口貿(mào)易強度回升有關(guān)。國內(nèi)在4月形成大量的轉(zhuǎn)口貿(mào)易，貨物從國內(nèi)運輸至墨西哥、東南亞等轉(zhuǎn)口目的地，部分抵消了關(guān)稅帶來的沖擊。后續(xù)我們理解悲觀現(xiàn)實仍可能兌現(xiàn)，風險偏好難以看到持續(xù)攀升的過程。值得重視的風險是一旦同時發(fā)生增量政策未出、存量政策落實出現(xiàn)減速、出口壓力兌現(xiàn)，可能會導(dǎo)致中國出口乃至全球貿(mào)易流收縮，并引致市場對商品進行負向定價。

商品上的另一個重要事件是“歐佩克+”進一步討論部分國家可能實施的產(chǎn)量調(diào)整，即6月份保持41.1萬桶/日的增產(chǎn)，供應(yīng)恢復(fù)預(yù)期終止了本輪WTI原油的反彈，并從高點重新回落至此前探底位置。考慮到“歐佩克+”產(chǎn)量恢復(fù)并非一蹴而就，其可能延續(xù)到明年三季度，進而原油可能面臨趨勢性的負向定價壓力，跟原油相關(guān)的化工商品乃至植物油都可能面臨下跌。

短期我們理解4月資產(chǎn)價格修復(fù)階段性結(jié)束，反彈難以持續(xù)以至于完全忽視關(guān)稅帶來的負向沖擊。長周期視角下，我們能感受到當前美國是一個滯脹環(huán)境，而市場階段性聚焦在“滯”的交易，即定價經(jīng)濟周期給商品帶來的影響，進而一個問題是是否會迎來一個對“脹”的交易？

以1970年代滯脹的經(jīng)驗來看，“脹”的交易機會大致出現(xiàn)在滯脹初期，伴隨政策干預(yù)和市場預(yù)期重塑，而商品上漲本身又會加速經(jīng)濟壓力的兌現(xiàn)。在70年代兩次石油危機期間，由資源短缺和供應(yīng)鏈斷裂形成一輪供給主導(dǎo)的商品反彈定價。但本輪滯脹交易的主線可能并不在原油，而是在一些關(guān)鍵金屬上，由關(guān)稅推動進口成本抬升、能源轉(zhuǎn)型溢價以及部分資源國供給約束驅(qū)動的上漲，與傳統(tǒng)大宗商品定價關(guān)聯(lián)度不大。相反，當前市場對于滯脹環(huán)境的定價側(cè)重于政策不及預(yù)期，同時需求抑制對價格形成拖累。最鮮明的方向就是交易美國經(jīng)濟衰退的可能性，金融屬性較強的原油和有色金屬，其基于流動性收緊而下跌的路徑正在演繹。

此外，如果看不到供應(yīng)端非常顯著的收緊，例如當前“歐佩克+”正在推進原油產(chǎn)能的釋放，在供應(yīng)恢復(fù)而需求不明朗的背景下，工業(yè)企業(yè)大概率會出現(xiàn)主動去庫的過程，這對商品而言存在實實在在的壓力。簡言之，在經(jīng)濟衰退的驗證期間，需求坍塌對于商品的下行壓力不言而喻。我們理解后續(xù)可能看不到一輪“脹”的過程，或者說它可能已經(jīng)在滯脹初期“曇花一現(xiàn)”。

基于此，我們理解國內(nèi)定價的黑色商品可能會經(jīng)歷向上反彈然后面臨季節(jié)性需求回落引致的向下壓力，最近全球鐵礦石發(fā)運量仍舊維持高增速，未來還有西芒社的增量虎視眈眈，當下100美金每噸以上的鐵礦定價或有高估嫌疑。

農(nóng)產(chǎn)品板塊比較重要的頭寸聚焦在棕櫚油，其不僅受到原油下跌的外溢影響，而且最新高頻數(shù)據(jù)表明馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量的季節(jié)性拐點到來，MPOA預(yù)測4月馬棕產(chǎn)量較3月份環(huán)比增加近25%，如果依此在3月數(shù)據(jù)上線性外推，4月馬來西亞期末庫存有望來到180萬噸以上，進而可能迎來進一步下行風險的釋放。當然180萬噸并非2025年年內(nèi)的庫存絕對意義上的高點，我們理解隨著后續(xù)復(fù)產(chǎn)進一步提速，庫存重建斜率的峰值應(yīng)該在6-7月達到，屆時可能形成棕櫚油年度意義上的庫存高點和價格低點，進而棕櫚油溢價應(yīng)該要進一步回吐，豆棕價差與菜棕價差可能以趨勢性修復(fù)作為主線運行。

要陷入任何論戰(zhàn)，“因為一旦進入論戰(zhàn)，你就會把自己的立場極端化”，警惕是必要的常態(tài)。

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