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2025年4月28日

直播嘉賓：

麻繹文 國泰量化投資部基金經理

摘 要

自由現金流是巴菲特堅持的價值投資理念中比較重要的概念，自由現金流是企業每年生產經營活動產生的現金，減去必要的資本性支出之后能夠自由支配的現金，反映了企業回饋股東、回饋債權人以及用作未來發展的能力，同時也反映了企業通過資產產生現金的能力。

相比于凈利潤指標，自由現金流有比較明顯的優勢。自由現金流利用現金流量表計算，現金流量表采用收付實現制，它的透明度相對較高。此外，凈利潤指標也有很多調節的手段，自由現金流就能夠做一個很好的補充，能夠更加真實反映企業每一年生產經營活動中產生的能夠自由支配的現金。

近期市場上有很多現金流ETF發行，這些品種最核心的選股指標都是自由現金流率，它通過企業過去一年產生的歷史自由現金流和當前最新的企業價值之比來衡量企業當前能夠回饋股東和債權人的能力。從國內的歷史回測來看，現金流策略長期有效，并且更適合作為A股大中盤的選股策略。

相比紅利策略，我們覺得現金流ETF（159399）以及現金流策略從底層邏輯上會有一定的優勢。企業現金分紅主要來自于生產經營活動產生的自由現金流，每個季度都能看到最新變化的企業自由現金流，相比于紅利會明顯領先，并且自由現金流也能夠去規避價值投資當中的價值陷阱問題。除此之外，現金流策略跟紅利一樣也會有高拋低吸的操作，可以說吸取了紅利的一些優勢，也規避了紅利的一些問題，是紅利很好的補充，甚至可能是替代指標。

富時自由現金流指數在A股市場大中盤里面去做篩選，通過盈利質量、波動率以及分析師預期等指標去做負面剔除，最后用自由現金流率因子去做排序，構成指數的成分股。長期來看，2013年底到2024年，它的全收益指數年化收益能夠達到20%以上，收益表現相對較為突出。和其他指數相比，目前富時自由現金流指數的央國企占比較高，并且也選出了股息率比較高，估值比較低的企業。

今年我們覺得可以關注現金流指數非常重要的原因就是，去年政策層面發布了新“國九條”、市值管理新規，在政策要求下，大中盤里面一些自由現金流率比較高的公司能夠更有意愿把自由現金流轉化成分紅和回購等直接股東回報。往后看，外圍的關稅爭端可能逐步走向談判和緩和，從股東回報的角度看，4月份之后上市公司也會迎來密集的分紅階段，再疊加上市公司密集發布回購相關的公告，可以關注可月月評估分紅的現金流ETF（159399）來應對當前宏觀環境的不確定性，布局角度可以做低位逢低分批布局，或也適合作為資產配置中占60%到70%比例的核心品種去進行長期配置。

正 文

一

自由現金流是什么?有何優勢？

麻繹文：今天，我們介紹一下當前市場環境下現金流策略以及現金流ETF（159399）的投資機會。自由現金流是巴菲特堅持的價值投資理念中比較重要的概念，以價值投資中比較核心的現金流折現模型為例，它指向的就是企業內在價值等于未來自由現金流的折現之和。

為什么用自由現金流來折現？因為自由現金流反映的是企業通過自己的資產來產生現金的能力。從另一個角度來看，自由現金流也是企業給股東和債權人回報的現金來源。自由現金流等于企業每年生產經營活動產生的現金，減去必要的資本性支出之后能夠自由支配的現金，主要用途包括分紅回購，以及給債權人還本付息，同時還可以留存下來用作未來發展，這些用途反映了自由現金流的重要意義。

自由現金流對于日常投資來說是一個比較重要的理念，相比于凈利潤指標，自由現金流也有比較明顯的優勢。主要原因是現金流量表采用的是收付實現制，而利潤表采用的是權責發生制，像經營活動現金流量凈額，構建固定資產、無形資產、其他長期資產支付的現金這樣一些項目只有實際發生了才能夠計入到現金流量表里面，所以它的透明度相對比較高。

除此之外，由于凈利潤指標是從利潤表里取得的數，所以它有很多調節的手段。比如企業可以通過簽訂一個長期合同，并且提前確認收入來粉飾短期的凈利潤表現，也可以通過研發費用資本化等形式來使得短期的凈利潤表現相對比較好，但是這樣未來也會通過折舊和攤銷的形式去影響企業未來的凈利潤表現，對長期業績可能是不利的。

過去幾年一些細分領域龍頭公司可能就存在一種情況，它們每年能夠銷售出很多產品，所以凈利潤、營收表現都比較好，但是因為下游客戶回款能力相對比較差，所以應收賬款也在不斷累積，自身的現金流情況就出現了惡化。如果單純看凈利潤不能夠反映出它應收賬款累積以及未來可能存在的壞賬計提等風險的。相比之下，自由現金流就能夠做一個很好的補充，能夠更加真實反映企業每一年生產經營活動產生的能夠自由支配的現金，相比于凈利潤會有一定的優勢。

二

現金流策略在海內外市場均有效

近期大家也看到市場上有很多現金流ETF發行，現金流ETF作為相對較新的策略型ETF品種，它的核心投資理念就是去考察企業自由現金流情況的表現。不管是海外還是國內的現金流ETF品種，最核心的選股指標都是自由現金流率。

自由現金流率等于企業過去一年四個季度財報的自由現金流比上企業價值，企業價值就等于企業的總市值加負債減去貨幣資金，反映的是市值加凈負債的綜合企業價值。這個指標并不像大家比較熟悉的現金流折現模型那樣考察企業未來的現金流表現，它其實是通過企業過去一年產生的歷史自由現金流和當前最新的企業價值之比來衡量企業當前能夠回饋股東和債權人的能力。這個指標是現金流ETF最核心的選股理念。

從現金流ETF的發展歷程來看，從2016年年底開始，海外Pacer公司發行了美股的現金流ETF——Pacer US Cash Cows 100 ETF這樣一只產品，目前有200多億美金的管理規模。從海外的情況來看，2016年以來從自由現金流還拓展出了很多更復合的策略型ETF，比如考察自由現金流成長、考察自由現金流歷史波動情況等等，通過這些指標去輔助篩選高自由現金流率或者自由現金流相對穩定的公司。而海外規模最大或者發展比較成熟的也是單指標，也就是用自由現金流率來進行篩選的現金流ETF品種。

從國內的情況來看，如果用自由現金流率指標去做歷史回測，可以發現在A股自由現金流率指標長期來看也是比較有效的。比如用滬深300、中證500、中證1000等一些寬基指數去做自由現金流率指標的分組回測，大家能夠看到在滬深300里面選股效果其實是最好的，這是因為在滬深300指數或者大中盤的指數里面，上市公司的行業分布主要集中在一些成熟產業的上市公司。對于投資者來說，對這類企業投資上的偏好可能更加看重企業產生自由現金流的能力，相比之下，由于它的投資回報率長期下降，所以大家對于這種成熟行業資本性支出的看重程度也會明顯下降，反而更加重視能夠產生股東回報的自由現金流。

相比之下，在中證1000、中證2000這些中小盤股里面自由現金流率指標的選股效果就會更差一些。主要原因是大家更加看重中小盤公司的成長性，而對于自由現金流的重視程度則相對會低一些。對于中小盤的公司而言，如果提升自己的資本性支出來構建廠房、購買商標和專利，投資者對于它未來成長性和長期的業績預期可能會給的更高。所以大家可能對中小盤公司的自由現金流率指標的看重程度會更低，現金流策略更適合作為A股大中盤的選股策略。

三

現金流VS紅利，有何優勢？

大家也比較關心自由現金流和紅利的區別和聯系，我們覺得現金流ETF（159399）以及自由現金流率指標從底層邏輯上來說相比紅利會有一定的優勢。

首先，企業現金分紅主要就來自于生產經營活動產生的自由現金流，一家公司提升自己的分紅往往要先經歷自由現金流情況的好轉。以煤炭行業為例，在2016年到2017年煤炭行業經歷了供給側改革，在2017年下半年煤炭行業的自由現金流情況相比于其他行業已經出現了比較明顯的優勢，所以在現金流ETF的跟蹤指數里煤炭行業的權重也已經達到10%以上。

相比之下，以中證紅利指數為例，在2020年年底，煤炭行業的權重才進入到10%以上，成為排序比較靠前的權重行業。其中的底層邏輯就是因為紅利指數的選股思路是參考企業過去兩到三年的股息率，股息率指標等于上市公司的分紅金額比上總市值，這樣的指標就相對會有一定的滯后性，因為企業一般會先看到自由現金流的好轉，而上市公司年報的分紅往往是在發布年報之后同時發布分紅預案，再交由股東大會表決，最后再進行具體實施。所以每個季度都能看到最新變化的企業自由現金流相比于紅利會明顯領先。

從最新的情況來看，2023年以來，國內的煤炭市場的價格是持續下跌的，煤炭行業的自由現金流從2023年以來相比其他行業的優勢也在下降，體現在現金流指數里面也就是煤炭行業的權重已經有了比較大幅度的下降。但是如果我們看紅利指數，當前煤炭行業的權重還是在歷史的高位水平。

這個權重差異的底層邏輯，是現金流指數的選股思路，考察的是企業最近四個季度財報的自由現金流率，隨著自由現金流情況的下行，煤炭行業在指數里面的權重也在下降。但紅利指數考察的是煤炭行業過去兩到三年的股息率，而這相對還在一個比較高的位置，尤其是去年已經有些煤炭行業的公司在一邊做融資，一邊做分紅，這樣的分紅或許會讓投資者對未來分紅的持續性與潛力心存疑慮。相比之下，自由現金流可能能夠更早去挖掘分紅潛力上升或者更早去識別分紅潛力下降的這些行業和公司，在指標上具有這樣的領先性。

自由現金流率指標相比于股息率還有一個優勢，就是能夠幫助大家去規避一些價值投資當中所謂的價值陷阱問題。過去幾年我們也看到一個現象，有的高分紅的公司存在股價越跌股息率越高的情況，股息率就等于分紅金額比總市值，在過去一年它的分紅金額基數不變的情況下，如果股價越跌，總市值也會下降，股息率也就會出現被動的抬升。

但是股價的下跌可能是由于企業的基本面情況出現了一些惡化，這樣的公司未來的投資前景其實也會有一定的問題，這就是大家可能會碰到的陷阱。但是自由現金流率指標考察的是過去四個季度財報的自由現金流，分母上除了企業總市值之外，還包含了凈負債的指標。所以不管是分子上的自由現金流，還是說分母上的負債的指標，都能夠去跟蹤和反饋企業最新的基本面情況，所以現金流策略相比紅利能夠更加緊密的去跟蹤上市公司基本面變化的情況，并且我們覺得這個指標相比紅利也能夠一定程度上規避價值陷阱的問題。

除此之外，現金流策略和紅利一樣也會存在這種關注低估值公司的導向。但是現金流策略在考察這樣一些低估值公司的同時，也跟蹤了公司的自由現金流以及負債變化，能夠規避掉基本面情況惡化的公司?，F金流策略相比紅利可以說吸取了紅利的一些優勢，也規避了紅利的一些問題，我們覺得它是紅利很好的補充，甚至說可能是替代指標。

從目前國內A股市場來看，像富時、國證、中證這些指數公司都陸續編制了和自由現金流率相關的指數品種。以最早的富時自由現金流指數為例，業績上看，如果我們都考察指數的全收益表現，也就是包含分紅再投資收益的表現，可以看到富時現金流指數在過去9年中每一年都能夠跑贏中證紅利。背后的原因就是我們剛剛提到的兩點，一個是調倉的領先性，另一個是它能夠規避價值投資陷阱。

因為自由現金流率還是一個偏價值的指標，所以在一些偏成長的行情當中可能跑輸大盤和一些成長型的板塊。在2019年和2020年，滬深300的全收益指數漲幅分別能夠達到36%和27%，但是富時的現金流指數只有27%和9%的收益，反映了這個指數確實會在成長風格當中會跑輸大盤。但是除了2019年和2020年，過去9年中的其他7年，現金流指數也是能夠跑贏滬深300的表現。它背后的底層邏輯是因為A股市場長期來看波動率比較高，所以偏價值類的指數或者策略從長期來看能夠產生一定的超額收益，尤其是富時現金流指數是在A股的大中盤里去篩選高自由現金流率的公司，所以它歷史的長期收益表現確實會更加突出一些。

四

現金流指數怎么選？

富時現金流指數的編制方案也是參考了海外的Cash Cows美股現金流ETF的標的指數編制方案，都是在A股和美股的大中盤里面去做篩選。富時A股自由現金流指數是在富時A股大中盤指數里面選取了一些自由現金流率比較高的公司，同時它也依據一些基本面和行情類的指標做了負向剔除，比如它剔除了最近12個月自由現金流或者企業價值為負的企業，剔除了質量因子打分比較低，波動率比較高的企業，還剔除分析師預期未來營收、凈利潤都是負增長的企業。

此外還剔除掉了金融和房地產行業的企業，主要原因是金融、房地產行業的經營模式還是以杠桿經營為主，它的經營活動現金流，和別的行業沒辦法做直接的對比，所以在這里面也是做了直接的剔除。最后選取了自由現金流率最高的50家企業，并且用自由現金流率來加權，通過季度調整來去構成指數成分股和權重。

這里面我們也對比了富時、國證和中證的自由現金流指數的差異和相同點。富時、國證和中證的自由現金流指數的核心選股因子都采用的是自由現金流率的指標，最主要的區別則來自于樣本空間以及負面剔除的標準。從樣本空間來看，國證自由現金流指數和中證自由現金流指數基本是在全市場做篩選，富時自由現金流指數則主要是在A股大中盤里面做篩選。從歷史結果來看，確實在A股大中盤的現金流指數歷史綜合的夏普比率相對會更高，波動率也會更低，也反映了這個指標在大中盤里面選股的效果會相對更好一些。

此外這幾個指數的負面剔除指標也有一定的差異，像中證自由現金流指數負面剔除的時候要求企業過去五年的經營活動現金流量凈額都為正，國證自由現金流指數主要考察的是過去一年生產經營活動現金流占營業利潤比例不能在后30%。

富時自由現金流指數基于基本面指標、行情指標的篩選會更加全面一些，首先會考察企業的質量因子，要求不能排名靠后，質量因子的計算主要包括了ROA、周轉率、應記項目變化以及杠桿率等綜合盈利能力的指標，計算企業的質量因子能夠規避一些短期現金流的波動，但是盈利能力其實并不是很好，這樣的一些公司就可以通過質量因子的篩選進行負面剔除。

富時自由現金流指數還剔除掉了波動率相對比較高的公司，富時自由現金流指數還是一個偏長期絕對收益或者偏價值的指數，在剔除掉波動率比較高的公司之后，這個指數長期的波動率比同樣在大中盤里做篩選的中證800現金流指數更低。富時自由現金流指數在歷史幾個大級別回撤的行情中，如2015年的股災、2016年的熔斷，以及2024年年初小盤股的暴跌里的最大回撤相比同類的國證和中證自由現金流指數回撤表現會更好一些。所以大中盤加上波動率因子的負面剔除確實使得指數歷史夏普比率、波動率表現會更具優勢。

富時自由現金流指數還考察了分析師預期的指標，要求企業的營收、凈利潤預期不能夠同時負增長。假設分析師預期未來營收、凈利潤都是負增長，那企業未來的成長前景大概率比較差，指數也會把這些公司去做負面的剔除。

綜合來看，富時自由現金流指數在A股市場大中盤里面去做篩選，通過質量、波動率以及分析師預期等指標去做負面剔除，最后用自由現金流率因子去做排序，構成指數的成分股。它的編制方案也是參考海外美股的Cash Cows的標的指數編制，并且結合A股特點做了一些優化和改進。長期來看，2013年底到2024年，它的全收益指數的年化收益是能夠達到20%以上，收益表現相對是比較突出的。

和其他指數相比，目前富時自由現金流指數的央國企占比會比較高，能夠達到64%的水平，相比國證和中證自由現金流指數的56%和53%有明顯更高的央國企占比。其次，我們從股息率和估值來看，目前自由現金流指數的PE和PB基本上都是在同類指數里相對比較低的水平，同時5.13%的股息率也是明顯高于國證和中證自由現金流指數（注：股息率數據截至2025年4月10日）。所以它就是一個在大中盤里篩選高自由現金流率的公司的指數，選出來的結果確實也是央國企占比比較高，并且選出了股息率比較高，估值比較低的一類公司。

五

現金流后市怎么看？

我們覺得今年可以關注現金流指數非常重要的原因就是，去年政策層面發布了新“國九條”、市值管理新規的一些政策，今年盡管短期現金流指數里面的一些順周期、資源品行業的股價存在下跌。但是如果我們去統計股東回報的情況，今年前四個月現金流指數里面的成分股發布回購相關公告的比例是接近40%的水平，而整個A股差不多是在20%的水平，今年現金流指數里面發布回購相關公告的比例是要遠遠高于整個A股的，這也反映了我們剛剛提到的自由現金流是股東回報的來源這一點。

去年監管層面發布了市值管理新規、新“國九條”等重要政策，倡導上市公司通過分紅和回購這些形式來做市值管理，尤其是大中盤里面一些自由現金流率比較高的公司，它去做分紅和回購的能力會比較強，在政策要求下，企業分紅和回購的意愿相對也是比較強的，能夠更加通暢的把自由現金流轉化成分紅和回購的直接股東回報。

往后看，從當前市場環境來看，我們覺得4月以來市場最大的沖擊因素，也就是外圍的關稅不確定性可能在逐步走向談判和緩和，當然這個過程當中肯定還會有持續的擾動，但是我們覺得市場風險偏好最低的階段可能已經逐步過去了。從股東回報的角度看，4月份之后上市公司也會迎來密集的分紅階段，再疊加剛剛提到的上市公司密集發布回購相關的公告，我們覺得今年從股東回報的角度看，現金流指數也值得去做重點的關注。

總結來看，在當前整體市場還是在偏低位置的情況下，現金流指數作為一個長期絕對收益表現比較好的標的，在當前估值在歷史的20%分位左右的水平的情況下，還是存在一定的低位布局機會，尤其是后續隨著上市公司分紅比例、回購的數量不斷增加，這類指數從股東回報的角度也會呈現出更加明顯的上升趨勢。在市場還存在不確定性的情況之下，可以去重點關注可月月評估分紅的現金流ETF（159399）這樣的品種，來應對當前宏觀環境的不確定性。

從布局角度來說，大家可以做低位布局，如果采用核心+衛星的思路去做配置，現金流ETF（159399）這樣的品種也和寬基、紅利類似，或也適合在配置中占60%到70%比例去進行長期的配置。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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