2025年5月，浙江環動機器人關節科技股份有限公司（以下簡稱“環動科技”）科創板IPO進入第二輪問詢階段。招股書顯示，這家國產RV減速器龍頭企業近三年營收復合增長率達42%，2024年市占率攀升至24.98%，僅次于日本巨頭納博特斯克。然而，亮眼數據背后，客戶集中度過高、應收賬款激增、國際巨頭反撲等風險正成為其IPO路上的“減速帶”。

客戶集中度“畸高” 前兩大客戶虧損施壓供應鏈

環動科技的客戶結構呈現出“頭重腳輕”特征。2022-2023年，其對前兩大客戶埃斯頓、埃夫特的銷售收入占比從59.95%攀升至76.89%，2024年單家客戶埃斯頓貢獻收入占比達58.14%。第一大客戶營收占比連續三年攀升。這種依賴在問詢函中被重點質疑：“下游兩大客戶2024年預計合計虧損超9.6億元，其中，埃斯頓2024年營收40 億，同比下降13%。歸母凈利潤虧損8.1億。同比下降700%。埃夫特2024 年營收13.73 億，同比下降27%，歸母凈利潤虧損1.5 億，同比下降 230%。前兩大客戶大幅虧損是否導致采購價格進一步下壓？”

風險傳導已現端倪。2024年，埃斯頓將采購單價下調10%-15%，直接導致環動科技RV減速器均價從3065元/臺降至2762元/臺，毛利率同比下滑7.11個百分點。盡管公司解釋“支持國產廠商戰略”，但數據顯示，2024年埃斯頓RV減速器采購額僅增長24.21%，顯著低于2023年的119.11%增速，客戶增長動能明顯減弱。

應收賬款兩年翻三倍 現金流承壓暗藏壞賬雷區

激進的銷售策略帶來資金鏈隱患。2022-2024年，環動科技應收賬款從6895萬元飆升至2.63億元，增幅達281%，遠超同期102%的營收增速。截至2024年末，應收賬款占流動資產比例達54.63%，且賬期超過1年的款項占比從0.8%攀升至3.2%。若下游客戶資金鏈斷裂，公司或將面臨大規模壞賬計提。

價格戰白熱化 毛利率“失守”35%警戒線

行業“內卷”正在侵蝕利潤空間。2024年，環動科技RV減速器均價同比下降9.88%，而同期納博特斯克推出新一代Z/ZC系列產品，價格降幅達15%-20%。雙重壓力下，公司毛利率從2022年的40.68%驟降至2024年的35.36%，凈利率更從29.47%腰斬至17.81%。

成本控制能力亦受考驗。雖然公司聲稱通過“智能制造降本”，但2024年直接材料成本占比仍達63.7%，其中軸承、鋼材等關鍵原材料受國際大宗商品價格波動影響，2024年采購單價上漲8%-12%。成本端與售價端的雙向擠壓，使得利潤修復難度陡增。

隱憂三重門：產能擴張、研發轉化與股權分散

1.激進擴產或遇需求“退潮” 募投項目“機器人精密減速機智能制造基地”擬新增年產20萬臺產能，較現有13萬臺產能擴張154%。但行業數據顯示，2024年中國工業機器人銷量同比下滑4.5%，六軸機器人銷量降幅達10.84%。GGII預測2025年減速器需求量增速將回落至9.4%，產能消化存疑。

2. 研發轉化率待考 盡管研發投入占比維持在9%以上，但核心技術轉化效率偏低。截至2024年末，公司63項專利中僅28項為發明專利，且主要用于現有產品改良。在研的“人形機器人關節模組”等項目仍處樣機階段，短期內難形成收入貢獻。

3. 股權分散埋控制權隱患 實控人吳長鴻等四人通過控股股東雙環傳動間接控制61.29%股權，但雙環傳動股權分散，實控人直接持股僅15.14%。招股書坦言：“若其他股東達成一致行動協議，可能導致控制權變動。”值得注意的是，四名實控人中，吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿分別為陳菊花的大女婿、二女婿、三女婿。而歷史上，雙環傳動曾向環動科技拆借資金1.2億元，關聯交易規范性存疑。

與此同時，吳長鴻在2021年12月和2023年1月，環動科技兩次增資擴股。2021年12月的增資中，雙環傳動的實控人之一吳長鴻出資1436.60萬元獲得環動科技7.72%股權。

2023年1月，轉型升級基金、先進制造基金等七名新股東合計對環動科技增資2.9億元。

2023年5月，也就是雙環傳動推出分拆計劃數月前，吳長鴻分別將所持環動科技0.5%股權轉讓給高瓴辰鈞、高瓴裕潤，交易價格均為1500萬元，合計為3000萬元。

在上市前的關鍵階段不到兩年就完成一套低買高賣的操作

投資者風險提示

1、客戶集中度過高：前兩大客戶貢獻超75%收入，下游虧損或引發供應鏈壓價；

2、現金流惡化：應收賬款激增281%，壞賬風險高企；

3、價格戰持續：國際巨頭降價反擊，毛利率或進一步承壓；

4、產能過剩隱憂：募投項目產能擴張154%，行業需求增速放緩；

5、控制權不穩定：實控人持股分散，存在戰略分歧風險。

環動科技在問詢回復中強調“2025年Q1營收增長73.66%”，但需注意一季度數據受春節備貨等季節性因素影響。若此番IPO成功，其能否在巨頭圍剿中守住國產替代成果，仍需時間檢驗。