從資產配置來看，大券商重權益，中小券商重固收，且金融投資資產規模越大的券商，投資收益率的穩定性更好。過去幾年，增加OCI權益工具投資、非方向性投資、固定收益投資成為券商保持業績穩定性的重要原因。

本刊特約 文頤/文

2024年，上市券商實現營收3623.88億元，同比增長7.7%；實現歸母凈利潤1383.87 億元，同比增長16.3%。營收、凈利潤延續增長趨勢，主要得益于股票市場熱度提升、經紀及兩融彈性釋放。

2024年四季度各分項業務同比增速如下：經紀業務同比增長82.9%、投行業務同比增長5.6%、資管業務同比增長6.9%、利息收入同比增長33.7%、投資業務同比增長22.7%；環比增速如下：經紀業務環比增長111%、投行業務環比增長49.6%、資管業務環比增長10.8%、利息收入環比增長136.5%、投資業務環比下降27.5%。從單季度收入占比來看，經紀業務占比30.4%、投行業務占比7.5%、資管業務占比9.1%、利息收入占比11.1%、投資業務占比32%。

從資產角度來看，證券公司各項資產科目均保持同比、環比正增長，客戶保證金資產、 融出資金、融出證券等資產占比提升，與股票市場交易熱度提升對應。2024年四季度各分項資產同比增速如下：客戶保證金同比增長29.7%、現金類資產同比增長9.5%、投資類資產同比增長5.6%、融資類資產同比增長9.8%，環比增速如下：客戶保證金環比增長0.7%、現金類資產環比增長4.7%、投資類資產環比增長0.7%、融資類資產環比增長24.4%。從四季度各項資產占比來看，客戶保證金占比19.5%、現金類資產占比6.7%、投資類資產占比51.2%、融資類資產占比14.2%。

從負債角度來看，證券公司各項負債科目保持同比正增長，其中代理買賣證券款實現大 幅增長。2024年四季度各分項負債同比增速如下：代理買賣證券款同比增長32.7%、融資類負債同比增長2.6%、 交易類負債同比增長7.2%、運營類負債同比增長9.6%，環比增速如下：代理買賣證券款環比增長0.1%、融資類負債環比增長14.4%、交易類負債環比下降1.8%、運營類負債環比增長12.8%。

從四季度各項負債占比來看，代理買賣證券款占比26.2%、 融資類負債占比28.7%、交易類負債占比40.9%、運營類負債占比1.5%。其中，融資類負債以 應付短融券、拆入資金、應付債券為主，交易類負債以賣出回購金融資產款為主。

OCI權益投資占比提升

在資產配置方面，各證券公司增加優質權益及多資產配置，從行業整體配置結構來看，固收占比提升，權益保持穩定，金融投資資產成為證券公司的主要擴表方向。截至2024年年末，上市券商金融投資資產占總資產比重超50%，占凈資產比重近250%，已經成為證券公司規模占比最大、收入貢獻最大的一類資產。

券商的資產主要包括客戶保證金、現金類資產、金融投資資產和融資類資產；其中，客戶保證金主要滿足客戶交易和備付需求，主要貢獻保證金利息收入；現金類資產以貨幣資金為主，主要滿足證券公司自身的流動性需求，主要貢獻銀行利息收入；金融投資資產以證券公司投資的股票、債券、公募基金及其他金融產品為主，主要貢獻投資收入；融資類資產主要為融出資金，主要貢獻融資利息收入。

金融資產投資更考驗證券公司主動經營能力。客戶保證金與融資類資產與股票市場景 氣度相關性最高，證券公司缺乏主動布局相關業務的能力，更多是被動受股票市場的影響。 金融投資資產則涉及多個投資領域，成為近年來證券公司持續探索業務布局的領域，并收獲一定的成果，最直觀的即為近年來證券公司營收結構中，投資收入占比持續提升。

OCI權益投資占比提升是證券公司金融資產投資的重要變化。根據上市券商的劃分口 徑，金融資產一般分為交易性金融資產（FVTPL）、其他權益工具投資（OCI權益）、其他債權投資（OCI債權）和債權投資（AC債權）。自2023年開始，FVTPL資產占比下降、OCI權益工具迅速提升、OCI債權占比基本穩定，AC債權規模較小（多數券商已經不將固定收益投資分類至此賬戶）。

權益資產配置占比基本穩定、固收資產配置占比提升是證券公司資產配置類別方面的重要變化。根據上市券商披露的金融投資資產明細，將金融投資資產重新分為權益投資（包括 TPL股票+OCI權益）、固收投資（包括TPL債券+OCI債權+AC債權）、基金（包括TPL基金）及其他資產。由此可見，2023年以來，證券公司對固收資產增配趨勢較為明顯，權益資產（OCI權益增長抵消了TPL股票的下降）、基金投資占比則保持平穩。

金融投資資產規模越大的券商，投資資產杠桿越高。以自營權益類證券及證券衍生品/凈資本衡量權益資產投資杠桿、以自營固定收益類證券及證券衍生品/凈資本衡量固收資產投資杠桿。可以發現，投資規模越大的券商，無論權益資產投資杠桿還是固收資產投資杠桿均處于相對更高的水平。

而且，金融投資資產規模越大的券商，權益資產配置占比越高。以各證券公司2024年年報的數據為基礎，發現金融投資資產規模越大的券商，往往呈現權益資產配置占比越高、固收資產配置占比越低的規律。

國信證券認為主要有以下兩個原因：一是大券商資本更充足，對權益資產價值波動的吸收能力更強，增加權益資產配置有望提高預期收益率；二是大券商業務條線更廣泛，配置權益資產可能是打通條線桎梏、實現協同發展的重要一環，比如開展場外衍生品業務時即需要權益持倉做對沖。

大券商投資收益率更穩定

從投資收益率來看，金融投資資產規模越大的券商，投資收益率的穩定性更好。國信證券統計了上市券商2019年一季度以來的單季度投資收益率，并計算其簡單平均值和標準差，得到變異系數。由此判斷，投資資產規模越大的證券公司，變異系數往往也越低，即投資收益率的波動程度更低。

大券商降低投資收益率波動性的舉措主要包括：1.增加OCI權益資產的配置；2.增加非方向性投資；3.利用股票、債券收益率負相關性，構建股債平衡配置組合。

一是增加OCI權益投資，大型券商的布局較快。以中信證券為例，其2024年OCI權益投資規模大幅增長，年末持倉906.68億元，同比增長853%，占投資資產比重為10.5%。具體看持倉增加節奏如下：一季度增加556.71億元、二季度增加18.24億元、三季度增加2.47億元、四季度增加234.12億元。

再以申萬宏源為例，其2023年開始大幅增加OCI權益工具配置，截至2024年年末，OCI權益資產占投資資產比重達到17.1%。OCI權益資產配置也帶來了相應的回報，申萬宏源2023年、2024年收到的其他權益工具投資的股利收入分別為15.57億元、27.21億元，據此測算得到其OCI權益資產投資的股息率分別為4.3%、4%，這已經高于眾多券商整體投資收益率。

二是基于投資資產開展非方向性業務，少數大券商在這方面布局更為突出。根據《中 國證券業發展報告（2024）》，截至2023年年末，在非方向性策略投資方面，25家證券公司參與雪球投資，3家公司參與多空收益互換（DMA）投資，12家公司參與定增對沖投資，70家公司對以上三類策略均未參與。在權益市場回撤和波動加大的情形下，非方向策略也越來越受到證券公司的青睞。不過，因衍生品投資等相關政策限制，證券公司非方向 性投資策略也相應受限，但非方向性投資業務開展對券商探索如何運用資產負債表仍有深刻意義。

以中金公司為例，截至2024年年末，其持有TPL權益資產1001.47億元，占TPL資產比重達到35.9%，顯著高于其他券商。其中衍生品對沖持倉854.79億元，占權益資產比重 85.4%，即絕大部分的權益資產被用于衍生品對沖持倉。

在非方向性投資策略之下，券商面臨更加確定的投資收益率，投資收益的擴展重點由原本對投資收益率的角逐轉變為對資本實力擴張的需求，證券行業提升杠桿-擴大資產規模-提升投資收益的發展思路似乎有跡可循。當前，中國資本市場衍生品工具并不豐富，加之私募基金等券商場外衍生品業務主要合作方面臨更嚴格的投資限制，證券公司非方向性策略的拓展面臨較大壓力。

三是基于股、債收益率的負相關性，構建股債平衡配置組合。自2018年年末以來，中國股票和債券資產收益率的相關性轉負，并且負相關程度持續加深。同時，證券行業近年來加大了債券資產的配置，在股票收益率欠佳的背景下，證券公司仍然取得了可觀的投資收益。

在債券投資方面，證券公司總體呈現利率債配置占比提升、信用債配置占比下降、同業存單配置保持穩定的投資趨勢。根據中債登、上清所、中證登等登記結算機構統計的數據，截至2025年2月末。證券公司自營賬戶持有債券4.4萬億元，其中利率債2.1萬億元、信用債1.9萬億元、同業存單約3000億元、其他債權約900億元。證券公司債券投資的杠桿優勢、利率債市場牛市背景、信用債利差收窄是影響證券公司債券配置結構的關鍵。通過測算證券公司債券投資杠桿發現，自2023年以來，證券公司債券投資杠桿整體呈現上升趨勢。

投資關鍵在于尋找好資產或好模式

在金融行業中，證券公司的融資形式與銀行、保險等金融機構的融資形式存在顯著差異。簡而言之，銀行、保險以吸收負債進行融資為主，其中銀行負債以存款為主、保險負債以準備金為主，二者經營負債本身即是開展業務的一部分，不只是為投資提供資金需求，且很大一部分負債來源于個人，負債來源廣泛。

證券公司融資的不同點在于，負債融資更多是通過發行債務憑證或是銀行間質押業務籌集資金，負債需要更多為投資服務，負債行為也更多會受到資產端各類資產價格表現的影響。此外，證券公司股權融資近年來受監管、市場影響而大幅下降，因此，發債融資成為證券公司最主要的融資方式。

上市券商融資負債以短融券、拆入資金和應付債券為主，證券公司負債主要包括代理買賣證券款、融資類負債、交易類負債和運營類負債，代理買賣證券款和運營類負債不能用于金融資產投資，交易類負債以賣出回購金融資產款為主，主要用于銀行間債券投資加杠桿。因此，融資類負債對于證券公司投資資金運用規模的影響較為關鍵。

截至2024年年末，上市券商融資類負債中，短期借款占比2.9%、應付短融券占比22.5%、拆入資金占比12.1%、長期借款占比0.3%、應付債券占比62.2%，應付短融券、應付債券等公開發行的債務為最主要的融資類負債形式。

從存量債券角度來看，大型券商存量債券票面利率水平接近3%，剩余平均久期略低于 2年。從債券發行角度來看，證券公司債券發行規模保持在較高水平，發行票面利率顯著降低，發行債券平均期限基本穩定。2020-2024年，證券公司發債規模為8743億元、10962億元、7110億元、10467億元、8381億元。票面利率從約3%持續下降至約2%。發行債券期限約為3年。

在過去幾年中，增加OCI權益工具投資、非方向性投資、固定收益投資成為券商保持業績穩定性的重要原因，對應的是高分紅資產表現出彩、非方向性投資收益率可觀、固定收益資產牛市，市場上存在好的資產或證券公司開發了好的業務模式，證券公司的投資資金方有用武之地。

從股權融資角度來看，自2023年開始，證券公司股權融資規模及次數均大幅下降。2023年融資59億元、2024年融資295億元、2025年至今融資120億元。和債務融資相比，證券公司股權融資規模明顯較小。

債務融資成本下降、監管引導和市場環境變化將共同影響證券公司未來的資產配置方向，優質權益資產配置、做市業務、另類資產及多資產配置將是重點方向。

首先，融資成本下降有助于減輕證券公司投資時的資金成本壓力，有助于證券公司擴大可投資產范圍，以便更好地平衡收益和風險。

其次，監管引導主要基于2024年9月發布的《證券公司風險控制指標計算標準規定》（下稱“《規定》”），《規定》要點包括：

1.鼓勵券商布局優質權益資產，減少權益資產的風險資本占用、提高權益資產的流動性折算率。在市場風險資本準備計算表中新增中證500指數成分股，中證500成分股計算標準有所下調；上證180、深證100、滬深300成分股計算標準由10%下調至8%，一般上市股票計算標準由30%下調至25%。在流動性覆蓋率計算表中新增中證500指數成分股及指數 ETF，并將上證180、深證100、滬深300指數成分股及指數ETF的折算率由40%上調至50%。

2.鼓勵券商開展做市業務，減少做市業務風險資本占用。新增“證券公司開展中國證監會認可的做市業務，在做市賬戶中持有的金融資產及衍生品的市場風險資本準備按照對應類別標準的90%計算”。

3.風控指標體系更加全面，引導券商更加規范地參與公募REITs等業務。除《規定》以外，互換便利也是監管引導證券公司增加權益資產配置的重要工具。

此外，市場環境主要體現在股票市場景氣度較之前幾年有所提升、監管引導中長期資金入市和中央匯金等機構積極維穩市場，權益市場預期已有一定程度的改善。

證券資管私募重固收 公募重主動管理

在資管配置方面，私募重固收，公募重主動管理，證券私募資管以銀行資金委外為來源，重點配置固收資產。

證券私募資管產品備案數量及設立規模、存續數量及規模穩中有升。2024年全年，證券私募資管產品備案數量為6052只，設立規模為3625億元。截至2024年年末，證券私募資管產品存續數量為20122只，存續規模為54657億元。

證券私募資管產品資金來源以銀行自有資金和銀行理財資金為主。根據中基協發布的《中國證券投資基金業年報(2024)》，券商私募資管產品資金來源以機構投資者為主。2023年年末，銀行自有資金占比21.05%、銀行理財資金占比41.17%、非金融企業占比10.04%，銀行為最主要的資金來源方。居民資金占比僅為13.22%。

受委托機構投資風格及風險偏好的影響，證券私募資管產品資產配置以固收類為主。2023年年末，債券類（含同業存單）占比達71.57%，其中絕大部分為信用債。由于券商私募資管資金來源方以銀行自有資金和銀行理財資金為主，風險偏好均較低，故其資產配置也偏保守，股票/股權類資產占比僅為6.89%。

證券公募資管以債基、貨基領先，主動管理為主。從產品類型來看，券商公募資管產品以貨幣型為主，中長債基次之。截至2025年一季度末，券商公募資管產品主要品種分類規模如下：貨幣型超5500億元、中長債基2793億元、短期債基612億元、偏股混合基金785億元、混合一級債基424億元。券商公募資管產品類型與公募基金行業幾無差異，但產品結構差異較大。

股票型券商公募資管產品以主動管理為主。與公募基金相比，券商被動股票型產品發展略顯不足。主要包括以下三個原因：一是券商被動股票資管產品以場外產品為主，交易便捷性遠不及場內的ETF、LOF等產品，產品吸引力不強。二是其產品數量較少，覆蓋的寬基指數、行業主題指數種類較少，難以完全滿足不同投資者的需要。三是爆款產品缺乏，使得產品知名度不足，投資者關注度不高。而債券型券商公募產品以純債類型為主，混合型次之。

另一方面，券商其他業務受益于股票市場景氣度也有所提升。在經紀業務方面，日均成交額大幅提升推動收入增長。2024年全年，A股日均成交額為10633億元，同比增長21.2%，其中，2024年四季度日均成交額為18529億元，同比增長122.5%，環比增長173.5%。2025年一季度，A股日均成交額為15246億元，同比增長70.3%，環比下降17.7%。

股權承銷有所回暖，2025年一季度，A股IPO募資金額為1548億元，同比增長40.9%，環比增長79.2%；再融資金額為1383億元，同比增長60.4%，環比增長106.7%。兩融余額處于相對高位，截至2025年一季度末，A股兩融余額為19186.7億元，占A股流通市值比例為2.43%。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于05月03日出版的《證券市場周刊》