5月初，兩條消息幾乎在同一時間傳來。一邊是外媒披露，美國國會議員正在敦促證交會將包括阿里、京東、百度、禾賽、小馬智行在內的25家中國公司從美股強制退市；另一邊，吉利宣布擬全資收購極氪股份，實現集團內部整合，資本意義上的“一個吉利”正式落地。

一場悄無聲息但影響深遠的秩序重組正在展開。

相比過去反復的“狼來了”，這一次，狼真的來了。從蔚小理們這樣的美港雙地上市企業，到小馬智行、禾賽這類小體量科技公司的前途歸屬，問題開始變得現實且迫切。

退市若成定局，誰能留下出路？港股能否承接？A股是否放行？那些講了十年技術故事的企業，還有資本接盤嗎？

01

美股的“蔚小理們”既不能退，又無路可進

5月7日，吉利宣布計劃收購極氪已發行的全部股份，以“一個吉利”的姿態完成資本整合，也讓一個遲遲未被正視的問題浮出水面——對于已在美港兩地上市的蔚來、小鵬、理想而言，相同的企業主體，它們又該如何回撤？

表面上看，回歸港股已是一步落子的棋，但現實卻比想象中復雜得多。

5月初，美國多位國會議員聯名致信證交會，敦促其將包括阿里、京東、蔚來、小鵬、理想在內的25家中概股強制退市，“狼來了”已不只是警告，而是倒計時。另一個問題同樣尖銳，香港真的準備好承接這波潮水了嗎？

在全聯車商投資管理(北京)有限公司總裁曹鶴看來，蔚小理的回歸難題并不在路徑設計，而在市場現實。他指出，港股市場本身并不具備無限承接能力，即便“對價換股”在技術上可行，一旦模式化推進，將迅速觸及市場的流動性與估值承壓上限，一輪輪資本回流若無節制，不僅難以落地，還可能反噬整個市場的定價體系。

更現實的障礙還在于資金本身的流動邏輯。蔚小理這類企業若從美股退至港股，不僅要面對港股承接力有限的困境，還將遇到來自投資人層面的“二次選擇”，是否愿意換股？是否看好港股估值體系？是否繼續持有中概資產？在這個過程中，對價轉換也存在不小的市值縮水風險，一旦美股退市預期加速，原有持股信心動搖，極易觸發連鎖反應。

數據顯示，截至2025年第一季度，港股IPO融資總額同比下滑近六成，IPO排隊已近飽和，大宗承接能力明顯趨緊。更現實的是，作為中概股回流主通道之一，港股對這些已兩地上市企業的再吸收，既不具備充分的制度空間，也缺乏足夠的投資意愿。

另一方面，A股回歸更是難上加難。曹鶴指出：“這盤中概股只要從美國回來的，絕大部分回不到A股……A股市場目前對這類企業基本不開放。”在A股強調盈利、內資主導、估值審慎的生態下，靠高市夢率講成長故事的“蔚小理們”，根本不在監管邏輯的容納范圍之內。

從法律路徑到資本承接，再到估值重塑，沒有一個環節是輕松的。曾經依托“兩地上市”構建的資本生態，如今反倒成了最難解的結構性約束。港股可回、A股不可回，美股又即將失守，“蔚小理們”正站在三路盡頭的十字路口，不進則退，回頭已難。

02

市值太小的企業，港股也不想接

如果說“蔚小理們”還在資本夾層中猶豫觀望，那么小馬智行、禾賽等尚未“轉場”的科技類中概股，或許已經快到了懸崖邊上。美股退市的信號越來越清晰，但它們沒有港股身份，也不具備A股條件，最現實的問題是：這些企業退市之后，去哪兒？

這份強制退市名單中，赫然列上了包括小馬智行、禾賽在內科技企業，這些企業多數市值不足，盈利能力尚未建立，在熱錢退潮之后，它們本就難以維系估值，如今連資本平臺都可能被斬斷。

曹鶴指出，對于此類企業而言，港股的接納意愿并不強烈。“像這種市值偏小、商業化路徑不夠清晰的企業，恐怕很難在港股獲得優先通道。”與此同時，A股門檻高、審核嚴、周期長，對尚未盈利的科技企業也沒有開放通道。三條資本路徑，全部受阻。

更關鍵的是，退市的影響并不只體現在能不能融資，而在于“資本通道斷了，業務會不會跟著斷”。曹鶴指出，是否受影響取決于企業在美國市場的業務依賴程度，如果和北美市場深度綁定，那么資本斷裂，很可能直接影響客戶合作和收入來源。

以激光雷達、自動駕駛為代表的新興賽道，往往與跨國車企合作緊密。一旦身份尷尬、資質不清，那些合作也會變得敏感。一位投資人曾坦言：“在當下中美關系的語境下，資本身份就是業務信用。”

對于那些尚未完成商業閉環、又無法依靠大集團托底的小體量科技企業，在全球資本退潮、監管政策轉向的夾縫中，找不到屬于自己的落腳點。它們是過去技術追夢時代的產物，卻很可能倒在下一個產業周期的大門外。

03

狼真的來了，汽車脫虛向實靠自己

過去十年，中國汽車產業曾被資本熱情裹挾，在一輪又一輪的融資、估值、IPO浪潮中加速生長。但2024年開始，這一輪“金融全球化的紅利”正在被迅速收回，退市清單、關稅壁壘、法規卡點接連而至。美其名曰監管，實質卻是切斷中國汽車產業的國際資本血脈。

行業人士指出，這場看似技術性的中概股退市，本質上是一場系統性的金融脫鉤。中美之間不再共享信用邏輯，不再共享價值評估模型，甚至不再共享產業規則。對于曾經依賴美元資本與國際估值體系成長起來的造車新勢力而言，外部融資這條路，正在被永久封死。

“這次狼是真的來了。就算不是現在，也會在那個人的任期內完成。”曹鶴的話點出了關鍵。他進一步指出，一旦退市不是自然結果，而是帶有政治目的的制度安排，那資本通道斷裂將不可逆，最后變成戰略隔離。

而這正是中國汽車“脫虛向實”的真正起點。

所謂“虛”，不僅是講市夢率、追估值，更是對資本依賴的慣性思維，把資本入局當作增長的引擎，而非成果帶來的正向反饋。如今，這種邏輯正在瓦解，狼真的來了。

汽車產業在此刻迎來罕見的結構性轉彎。一方面是外部資源斷裂：融資難、出口難、合作難；另一方面是內部系統升級：政策向技術傾斜、投資回歸研發主線、供給結構重新校正。

熱錢走了，剩下的，是必須靠技術、體系和實績撐起來的現實。

過去幾年，我們高頻使用“造血能力”這個詞，但在資本主導周期下，這個詞多少有些奢侈。現在，造血能力開始成為生存線以下的剛需。企業的研發閉環、架構能力、供應鏈掌控力，以及能否在無熱錢狀態下自我更新，成為能否活下去的基本條件。

吉利收購極氪，是這場變局中首個落子。它的意義不在于一家企業的整合路徑，而在于它象征著中國車企已經有人開始主動退出估值游戲，選擇回到技術基本面，這才是“脫虛向實”的真正含義。

當下的汽車產業，不再靠資本確定性驅動擴張，而要在不確定性中憑自身確定性生存。從這個意義上說，退市不是風暴的終點，而是重建的起點。下一場競爭，不再是誰最能講出一個估值的故事，而是誰最先收起話筒、開始干活。