4月28日，曾被譽為“國民零食第一股”三只松鼠向港交所遞交招股書，若成功上市，其將成為國內(nèi)首個“A+H”雙上市的零食品牌。

這家曾以“互聯(lián)網(wǎng)零食第一股”紅極一時的品牌，但也經(jīng)歷了2020-2023年營收四連跌。好在2024年以106.22億元營收、49.3%的同比增速重回“百億俱樂部”。

然而，亮眼的數(shù)據(jù)背后是增收不增利，線上流量投入產(chǎn)出不及預(yù)期、線下渠道困局、重營銷輕研發(fā)等多重問題。

核心財務(wù)指標(biāo)異動揭示經(jīng)營效率隱憂

2025年一季度，三只松鼠實現(xiàn)營業(yè)收入37.23億元，同比增長2.13%，但歸母凈利潤同比驟降22.46%至2.39億元，呈現(xiàn)明顯的"增收不增利"特征。值得警惕的是，存貨規(guī)模同比激增70.14%至7.94億元，存貨凈值占資產(chǎn)總額比重攀升至30.79%，遠(yuǎn)超營收增速的庫存擴張導(dǎo)致經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比減少62.96%至1.07億元。審計機構(gòu)指出，存貨激增與銷售費用上漲17.24%的協(xié)同失效，反映出庫存管理效率與渠道協(xié)同能力的雙重不足。

毛利率持續(xù)承壓成為利潤下滑的深層原因。一季度毛利率同比下降1個百分點至26.74%，堅果類原材料成本上漲疊加全球供應(yīng)鏈波動是主要拖累。橫向?qū)Ρ蕊@示，行業(yè)平均毛利率達30.32%，三只松鼠在成本管控方面劣勢明顯。盡管公司通過全球直采和提升自產(chǎn)比例試圖緩解壓力，但"高端性價比"戰(zhàn)略下的定價讓步持續(xù)侵蝕利潤空間。

渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的效率悖論

線上渠道呈現(xiàn)顯著分化：抖音平臺2024年貢獻收入21.88億元（同比+81.73%），首超天貓成為第一大渠道，但流量成本攀升導(dǎo)致銷售費用激增79%。傳統(tǒng)電商平臺企穩(wěn)回升，天貓、京東2024年營收分別增長11.5%和12%，但第三方平臺收入占比仍高達69.7%，渠道依賴風(fēng)險猶存。

線下擴張進入陣痛期。分銷渠道2024年收入26.41億元（同比+80%），新開296家國民零食店，但單店營收區(qū)域分化明顯。渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來費用壓力，Q1期間費用率上升2.81個百分點至20.61%，倉儲租賃成本同比增幅（67%）遠(yuǎn)超營收增速（49.3%），暴露出倉配體系升級滯后于業(yè)務(wù)擴張的困境。

供應(yīng)鏈韌性遭遇多維沖擊

庫存周轉(zhuǎn)效率惡化敲響警鐘。堅果品類庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年末的62天激增至78天，反向定制訂單交付周期延長至6.8天（環(huán)比+30.8%），區(qū)域倉配成本占比逆勢回升至10.3%。柔性供應(yīng)鏈能力的缺失在抖音渠道脈沖式銷售中暴露無遺——年貨節(jié)期間爆款產(chǎn)品履約率驟降至82%，臨時外包倉使用率增加15個百分點，與招股書承諾的"智能化倉配"目標(biāo)形成反差。

原材料波動加劇經(jīng)營脆弱性。夏威夷果等核心原料采購價同比上漲30%，占生產(chǎn)成本53.77%的堅果類成本剛性上漲，疊加全球物流成本上升，導(dǎo)致2024年計提存貨跌價準(zhǔn)備1736.3萬元。東南亞供應(yīng)鏈布局尚未顯現(xiàn)成本優(yōu)勢，重資產(chǎn)運營模式使現(xiàn)金流承壓，經(jīng)營杠桿率升至58.1%。

競爭格局重構(gòu)下的攻防戰(zhàn)

行業(yè)洗牌加速催生差異化競爭。三只松鼠通過"高端性價比"戰(zhàn)略實現(xiàn)2024年營收106.22億元，但良品鋪子、來伊份等競品通過降價策略爭奪市場，行業(yè)毛利率中樞持續(xù)下移。量販零食賽道呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，萬辰集團相關(guān)業(yè)務(wù)營收激增240%，而三只松鼠分銷體系面臨零食很忙14394家門店等區(qū)域龍頭的擠壓，線下收入占比不足30%成為明顯短板。

健康化轉(zhuǎn)型滯后埋下隱患。代糖產(chǎn)品線僅3款在售，顯著落后于競品良品鋪子超10款，堅果品類在健康零食中的定位持續(xù)降級，2024年銷售占比下滑5個百分點至25%。研發(fā)投入強度1.8%低于行業(yè)均值3.2%，產(chǎn)品迭代速度難以匹配年輕客群對功能性零食的需求升級。

投資者風(fēng)險提示：

渠道結(jié)構(gòu)失衡風(fēng)險：線上流量成本攀升與線下擴張不及預(yù)期的雙重壓力，可能導(dǎo)致渠道協(xié)同效應(yīng)弱化。若新興量販渠道未能有效承接傳統(tǒng)電商下滑，存在市場份額流失風(fēng)險。

盈利持續(xù)承壓風(fēng)險：原材料價格波動與健康化改造成本上升，在行業(yè)價格戰(zhàn)背景下可能引發(fā)利潤率階梯式下滑。Q1固定成本占比已升至45%，盈虧平衡點持續(xù)上移。

供應(yīng)鏈韌性考驗：庫存周轉(zhuǎn)效率惡化疊加區(qū)域倉配體系升級滯后，在渠道碎片化趨勢下可能放大經(jīng)營波動。反向定制訂單占比提升至18%，但區(qū)域倉自動化率不足60%。

產(chǎn)品迭代風(fēng)險：堅果品類收入占比超40%的單一結(jié)構(gòu)，在健康消費趨勢下面臨被功能性零食替代的風(fēng)險。需警惕品類結(jié)構(gòu)老化導(dǎo)致的品牌溢價流失。

突圍路徑方面，公司擬通過港股IPO募資強化"制造+品牌+零售"全產(chǎn)業(yè)鏈布局，重點提升自供比例至50%并完成6大區(qū)域智能倉改造。但短期需平衡渠道擴張節(jié)奏與費用管控，在維持24%毛利率底線的同時，加速健康化產(chǎn)品研發(fā)規(guī)劃2025年推出15款功能零食，方能在行業(yè)洗牌中鞏固競爭優(yōu)勢。