新茶飲品牌霸王茶姬（CHA.O）于4月17日正式在美國納斯達克交易所掛牌上市，成為首家登陸美股市場的新式茶飲企業，股票代碼取自“茶”的拼音“CHA”。首日開盤上漲12%，市值突破50億美元。

霸王茶姬上市一周前，香港餐飲品牌牛大人也成功登陸納斯達克，募資1.2億美元。4月15日，川渝風味面館品牌遇見小面向港交所遞交招股書，沖刺“中式面館第一股”。一周內三家餐飲企業接連進入上市節點，引發行業關注。此前，蜜雪冰城（2097.HK）、古茗（1364.HK）也都在港股上市。不少餐飲從業者認為，今年迎來了餐飲上市潮。

但番茄資本創始人卿永認為，這輪上市潮只是2021年餐飲投資熱的延續和結果。

成立于2016年的番茄資本，是國內較早專注餐飲行業的專業化投資機構，曾投資巴奴毛肚火鍋、費大廚辣椒炒肉、吉祥餛飩、魚你在一起酸菜魚、COMMUNE酒館、茶百道、田小狗的飯店等頭部餐飲品牌。此外，番茄資本還布局窄門餐眼數據庫、餐飲供應鏈，通過“窄門學社”為行業提供培訓及數據服務，構建起了餐飲產業生態鏈。

2021年，中國餐飲行業投融資達到歷史高峰，全年共發生178筆投融資事件，披露交易金額超210億元。資本涌入餐飲賽道也催生了一批高估值品牌。

“這些被投企業現在面臨資金退出壓力，上市成為必然選擇。”卿永說。

4年前的餐飲投資熱潮催生令人咋舌的估值現象：精品咖啡品牌Manner、Mstand單店估值超億元，烘焙品牌虎頭局的單店估值高達3.75億元。當時，資本追捧具有“萬店基因”的標準化品類，茶飲、咖啡、烘焙、粉面等賽道成為投資熱點。和府撈面完成近8億元E輪融資，遇見小面獲超1億元戰略融資。

熱潮過后，餐飲投資迅速降溫。畢馬威數據顯示：2023年餐飲行業投融資事件同比減少約兩成，資本開始轉向布局成熟期企業。2024年上半年，餐飲行業承壓，全國超100萬家餐飲相關企業注銷或吊銷，以北京為代表的一線城市餐飲凈利潤大幅下滑，餐飲投資陷入冰點。

卿永說，目前餐飲投資面臨“既要又要還要”的難題，國內餐飲可出手的項目不多了。

|對話|

經濟觀察報：為何今年這么多餐飲企業在港股上市？

卿永：2021年是餐飲投資最瘋狂的階段，2022年開始高位回落。2018年—2021年投資的項目，大概率都到了投資基金要退出的時間節點。完成規范化運營、保持增長、利潤良好的公司，加上IPO承諾的時間窗口剛好臨近，企業自然會選擇上市。這一波上市潮是之前餐飲投資熱的結果。盡管有消息稱監管部門會放開餐飲類企業的A股上市，但市場顧慮仍未消除。相比之下，港股上市的通路已被驗證，無論直營還是加盟模式都有成功上市的先例。許多企業在政策限制期就搭建了港股紅籌架構，若現在拆紅籌、回A股，成本高昂，缺乏參考的成功案例，風險也難以評估。再加上當前國內餐飲市場高度“內卷”，海外市場反而存在增量機會。港股募資的美元資金更便于全球化布局，符合企業長期戰略。從意愿上來說，消費品牌當然更傾向于A股：估值更高、流動性更好。相比港股，A股公司的市值普遍更穩定，港股的小市值公司（尤其是百億以下）日均交易量可能只有幾百萬元甚至幾十萬元，超過百億元才能達到幾千萬元級別。流動性不足會影響企業融資效率和股東退出。選擇港股雖然是次優解，但也是務實的選擇。

經濟觀察報：特海國際、霸王茶姬選擇美股是更好的選擇嗎？

卿永：對于海外戰略明確的品牌，美股上市是企業布局全球化的重要跳板。霸王茶姬選擇在納斯達克上市不僅是為了融資便利，更是要向全球投資者傳遞“東方星巴克”的品牌定位。餐飲巨頭海底撈正通過架構調整實現全球化轉型。通過將海外業務單獨分拆為特海國際并在美股上市，海底撈正從一家中國公司蛻變為全球企業。創始人張勇常駐美國、原CEO調任海外CEO等動作，都顯示出其“Allin（全部投入）”海外市場的決心。美股不僅能提供全球化的品牌背書，募集的美元資金更可直接用于海外擴張，避免了跨境資金流動的限制。長遠看，隨著中國消費市場增長放緩，越來越多頭部品牌可能會追隨霸王茶姬和海底撈的步伐，通過選擇合適的上市地來重塑其全球身份，實現真正的國際化發展。

經濟觀察報：在美股上市，餐飲企業會獲得比港股更高的估值嗎？

卿永：當前市場環境下，霸王茶姬能夠獲得較高估值，一方面是因為其是美股市場的“中國茶飲第一股”，另一方面是“東方星巴克”的故事具有吸引力。加上優異的單店營收表現，這些共同支撐了市場對霸王茶姬的認可。從增長潛力看，參照星巴克和蜜雪冰城全球4萬家門店的規模，霸王茶姬當前五六千家的門店數量也給了投資人想象空間。上市估值只是起點，后續表現才是真正考驗。市場會持續觀察企業能否兌現承諾：用戶增長、營收提升、利潤改善等關鍵指標都將影響長期估值。歷史經驗表明，故事講得好卻無法兌現的企業，最終都將面臨估值回調。品牌估值由三個關鍵因素決定：單店模型的可持續性、現有規模和市場情緒。回顧2021年及之前的中國餐飲市場，整體估值高漲、投資火爆很大程度上源于市場情緒。這種情緒因素往往被低估：市場好的時候，資質一般的企業也能夠獲得好估值；市場轉冷時，優質企業也可能面臨估值縮水。

經濟觀察報：一級市場投資人對餐飲的估值邏輯有變化嗎？

卿永：估值邏輯和5年前變化很大。一級市場如今對餐飲項目的估值倍數大幅回調至10—15倍PE的理性區間。優質項目可以獲得15倍估值，普通項目則降至10倍。商業模式存在缺陷的項目則完全無人問津。除了要求標的具備可持續的單店盈利模型和可驗證的增長曲線外，投資人還會要求企業有明確的上市時間表和分紅承諾。這種“既要又要還要”的投資標準，導致現在國內餐飲投資沒法投。我們看到很多機構現在不投餐飲了，符合這個標準的好項目也很少。這種估值體系的調整，實際上是對過去餐飲投資泡沫的修正。與互聯網行業不同，餐飲業沒法燒錢燒出來。餐飲單店模型健康時，擴張確實能帶來規模效益；單店模型存在缺陷時，擴張反而會加速失血。資本市場終于認識到，資本在餐飲行業永遠只能是錦上添花，無法雪中送炭。中國餐飲投資進入了新階段。未來，中國餐飲投資市場很可能會延續這種審慎理性的估值體系，那些能夠持續產生穩定現金流并保持合理增長的企業，將繼續獲得與其基本面相匹配的估值水平。

經濟觀察報：你現在找什么樣的投資標的？

卿永：當前餐飲行業的融資邏輯也發生了很大改變，真正需要融資的企業主要分為三類，但每類面臨的境遇截然不同。第一類是臨近IPO的企業，他們融資的核心訴求是解決基石基金投資問題。在當下市場環境中，尋找基石投資者已成為上市路上最大的挑戰之一。現在愿意充當基石的主要是兩類特殊投資者：一是地方政府基金，看重企業的稅收貢獻和就業帶動；二是核心供應商，希望通過資本紐帶鞏固業務合作。純粹的財務投資者已寥寥無幾，這導致許多準上市企業即便通過聆訊，也可能因找不到基石而被迫推遲甚至取消發行。第二類是面臨老股退出壓力的企業。2018—2021年融資熱潮中獲得投資的項目，現在普遍進入5年退出期。商業模式尚未跑通的企業已很難獲得新資金接盤。即便部分優質項目，老股東退出也需要新投資者以更理性的估值介入。這個過程中，很多機構發現早期投資時的增長預期未能兌現，導致老股轉讓市場出現明顯的估值折讓。第三類是已經驗證單店模型，正處于規模化前夜的成長型公司。這類企業融資是為了加速發展，融資能夠幫助其突破增長瓶頸。現在領先的投資機構都在構建全產業生態，從源頭孵化項目，在估值尚未被市場炒高時介入，幫助項目增長。這種“投資+賦能”的新模式，正在取代傳統的純財務投資邏輯。

經濟觀察報：現在投餐飲的壁壘是不是很高？

卿永：我只能說餐飲投資已進入專業化的深水區，單純依靠資金優勢就能獲利的時代已經結束。現在的餐飲投資人需要具備三種核心能力：早期發現優質項目的前瞻力、幫助打磨商業模式的賦能力，以及構建產業生態的整合力。市場正在殘酷地淘汰那些僅靠資金優勢的投資者。數據顯示，2021年活躍的消費投資機構中有73%已經退出市場。剩下27%的機構中，成功轉型者普遍具備三大特征：產業認知深度、擁有全球化資源網絡、精細化運營能力。未來，餐飲投資將徹底告別撒網式投資時代，進入精耕細作的新紀元。能夠真正創造價值的投資機構，必然是那些既懂資本又懂產業，既能發現機會又能培育機會的產業投資者。

經濟觀察報：你現在怎么投餐飲？

卿永：我在國內不再設出手目標，更多是轉向孵化優秀的創業者。我們孵化的多個國內餐飲品牌已取得顯著成果。北京的紅星前進面包牛奶正在全國招募代理和區域合伙人。安徽的堂上堂包子作為2023—2024年唯一入圍“必吃榜”的包子品牌，從1家店快速擴張至20多家，單店營收遠超同行，部分門店日營業額可達1萬元以上。我們不僅協助其優化商業模式，還幫其完成新一輪融資。在福建孵化的Pago蛋糕憑借低糖和零反式脂肪酸的健康定位，已成為當地好評和復購率第一的蛋糕品牌。在資本運作方面，我們正幫助大型餐飲供應鏈企業設立產業基金，采用CVC（企業風險投資）模式進行戰略投資。我們發現上市公司普遍缺乏專業餐飲投資能力，因此通過綁定優質項目與產業資本，要求被投企業簽訂采購協議和分紅承諾，確保長期戰略協同。這種模式既保障了供應商的訂單收益，也為被投項目提供了穩定發展支持。海外布局方面，我們已在東南亞和美國設立子公司，一方面孵化本土品牌，另一方面助力中國品牌出海。我們認為海外存在更大的投資機會。以美國為例，單店盈利模型更穩定且資產可融資；美國市場退出機制成熟，除了上市、并購，單店也可以交易。

（作者 鄭淯心）

免責聲明：本文觀點僅代表作者本人，供參考、交流，不構成任何建議。

鄭淯心

大消費新聞二部主任，長期關注大消費行業的市場發展和公司動向，擅長深度調查報道、高端人物專訪和產業剖析。 線索請聯系：zhengyuxin@eeo.com.cn