大家好，我是海豚君！

迪士尼美東時間 5 月 8 日美股盤前發(fā)布了 2025 財(cái)年第二季度（CY25Q1）業(yè)績。二季度業(yè)績不錯，在市場預(yù)期偏謹(jǐn)慎下，多項(xiàng)業(yè)務(wù)收入超預(yù)期，尤其利潤端超預(yù)期較多，管理層對今年的展望順勢上調(diào)。

具體上：

1. DTC 流媒體捆綁 + 賬戶共享雙策略奏效：二季度流媒體用戶數(shù)的凈增加，非常振奮人心。上季度公司給的指引是輕微下降，第三方渠道跟蹤的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，Disney+、ESPN 用戶活躍的趨勢不佳。再加上龍頭 Netflix 又一次超預(yù)期的用戶擴(kuò)展，自然市場對迪士尼的 DTC 業(yè)務(wù)就沒什么期待。

雖說漲價效應(yīng)也能帶動增長，但對于光靠人均付費(fèi)帶動的增長，更像是飲鴆止渴，總是不讓人安心。因此當(dāng) Q2 Disney+ 實(shí)際凈增了 140 萬人，并且指引下季度還會 “輕微增長”，同時全年流媒體利潤將在訂閱數(shù)增長、漲價、廣告套餐推出以及捆綁內(nèi)容整合減少資源浪費(fèi)下，經(jīng)營利潤同比大幅增長。以 “用戶認(rèn)可” 的方式換來的增長，無疑會提振市場情緒。

背后原因，海豚君認(rèn)為恐怕與Disney+ 內(nèi)容捆綁、打擊賬戶共享以及當(dāng)期的叫座片《海洋奇緣 2》電影上線流媒體有很大關(guān)聯(lián)。

2. 本土公園需求超預(yù)期：公園業(yè)務(wù)是第二個比較驚喜的地方。原本以為，宏觀壓力下，早已走過后疫情紅利周期的主題公園，本土和國際市場都開始會遇到一些增長阻力。再加上今年 Epic 環(huán)球公園開始營業(yè)（5 月 22 日），市場擔(dān)心本土競爭會加劇。

實(shí)際上國際市場確實(shí)感受到消費(fèi)疲軟，尤其是中國地區(qū)，人均消費(fèi)在下降。不過這個季度本土客流量恢復(fù)了同比 2% 的增長，與此同時，人均花費(fèi)也增加了 5%，絲毫沒有感受到消費(fèi)壓力。

除了本身假日季效應(yīng)外，12 月 “Treasure” 游輪開始運(yùn)營，對本地園區(qū)消費(fèi)的拉動也起了不少作用。雖然沒有上調(diào)全年利潤增長目標(biāo)，但電話會上公司提及截止目前，本土公園的預(yù)訂量都保持了穩(wěn)定增長，消除了一部分競爭擔(dān)憂。

不過具體會受多少影響，建議邊走邊看，畢竟 Epic 公園月底才開始營業(yè)，可以蹲一波首批用戶反饋。

3. 旗艦版將來臨，期待更多催化：體育業(yè)務(wù)本季度同樣超出預(yù)期，公司提高今年利潤增速，從 13% 提高至 18%。8 月將所有 ESPN 內(nèi)容整合后的旗艦版平臺將推出（整合有線電視 + 流媒體內(nèi)容，統(tǒng)一采用流媒體訂閱付費(fèi)的模式），但市場本身預(yù)期并不高，因此公司對業(yè)績增長的上提，有望提振市場預(yù)期。

海豚君觀點(diǎn)

從重組結(jié)束，DTC 扭虧拐點(diǎn)后，迪士尼右側(cè)向上周期一直不是太順。上季度業(yè)績在又一次小失望，海豚君認(rèn)為....***（完整內(nèi)容可前往長橋App「動態(tài)-投研」欄目搜索同名文章解鎖）

而這次財(cái)報前，市場預(yù)期也開始學(xué)會先保持謹(jǐn)慎。主要是源于 1）Disney+ 在競對（Netflix）面前的黯然失色；2）國際公園紅利期結(jié)束開始產(chǎn)生消費(fèi)疲軟，本土市場新增競對 Epic 環(huán)球公園；3）體育內(nèi)容競爭加劇，使得市場對秋天推出的 ESPN 旗艦版也沒抱什么預(yù)期；

再加上特朗普前兩天剛過發(fā)布要挾的 “電影關(guān)稅” 和中國限制電影進(jìn)口的反擊，雖然還沒公布細(xì)則，是否真的落地還不好說。但這不僅會增加迪士尼國際投資成本，還會引發(fā)市場從實(shí)物貿(mào)易對抗上升到虛擬內(nèi)容對抗的擔(dān)憂。

因此這份二季度的成績單....***

而其他隨著本土公園提前趨穩(wěn)，8 月 ESPN 旗艦版發(fā)布，迪士尼要繼續(xù)講反轉(zhuǎn)向上的故事，短期并不缺催化。中長期上公園投入已經(jīng)提上日程，不僅 300 億投資本土公園擴(kuò)展板塊，還將在中東與當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)合作運(yùn)營全球第 7 家迪士尼公園，隱含著貢獻(xiàn)最大利潤的體驗(yàn)業(yè)務(wù)，還將有更多的增長空間。

估值角度來說....****

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