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封面｜公眾號AI生成

我在2023年寫了一篇關于投資的勝率賠率的文章——《》，在該文中，我將賠率、勝率劃分為四個象限。

結合過去半年，我跟投資同行的深度溝通，以及對市場的觀察和研究，我覺得將其分為9個象限，可能更符合這個越來越多樣化的市場狀態。

1.進一步分析賠率勝率四象限

我在前文分析了四種賠率勝率的象限，簡要總結如下：

高賠率高勝率：黃金投資機會，這種機會非常難得，也越來越難挖掘了。一般來說，符合這類機會的投資標的處于行業絕對龍頭地位，盈利能力突出，且幾乎沒融過資，所以可以很低估值投資。如果遇到這類投資機會，應該毫不猶豫的all in 在上面。

高賠率低勝率：早期投資人/美元基金更偏好的機會，風險大回報高，一個項目就能賺上百倍，就能賺回一個基金。

低賠率高勝率：后期投資人/人民幣基金更偏好的機會，風險相對低回報也低，比如pre ipo項目，可能只能賺兩三倍但有一半以上概率能賺的話也不錯。

低賠率低勝率：最近幾年出現了很多這類投資，賠率很低，勝率也很低，賺不到錢，賺錢的概率還很低。個人覺得過去幾年在風口上追的項目絕大多數都符合這種特點，比如說22年那波幾百億估值投鋰電的，24年兩百億估值投大模型的。

那么，是什么決定了一個項目的賠率勝率？我認為大致可以分為五個層面：

一是市場規模：所謂萬億市場出千億公司，市場規模越大，頭部公司的市值越大，因此賠率就越高；

二是競爭狀態：競爭越少、競爭態勢越簡單，勝率越高，賠率也會越高；

三是企業增速：企業增速越高，市場越愿意給予高溢價，故而提高賠率；

四是盈利能力：盈利能力越強，自然勝率賠率也都越高；

五是估值水平：估值越高，賠率越低。

當然一個項目不太可能全部符合上述五個方面，比如說高賠率高勝率的項目，要完全符合市場規模大、競爭形勢弱、企業增速快、盈利能強，同時估值水平還低，這個確實也非常難。個人覺得，一個項目至少同時符合三個條件，基本就可確定屬于某個象限。

2.中等賠率中等勝率的投資模型

隨著投資市場向硬科技領域越扎越深，市場發生了很大變化，出現了一類投資機會，即中等賠率、中等勝率的投資機會。

這類機會一般符合如下特點：

一是市場規模普遍不大，比如10-50億市場規模；

二是競爭一般很不激烈，國內幾乎沒有同行，基本都是替代國外同行。比如在半導體很多設備、部件、材料領域，基本被國外壟斷著，國內能做出來就有市場機會；或者是一種新的技術方向、技術路線，替代原有的技術路線，但從性能、成本等方面有代際的提升，屬于原有的競爭對手短期內追趕不上的狀態；

三是公司增速很快：由于國產替代的強力推動，或者是新技術帶來的性能或成本的急劇改善，使得該公司產品一旦被市場驗證，就會帶來源源不斷的訂單，企業增速很快；

四是由于競爭不激烈、技術方面因素，企業的毛利率普遍較好；

五是估值相對合理，企業現金流好，一般不依賴于融資生存發展，融資輪次少，股權稀釋少。

其實這類項目在高端制造、核心零部件、材料領域大量存在。尤其是在過去幾年國產替代大趨勢推動下，大量中國的創業公司，或是從國外優秀龍頭公司出來，或是從科研院所出來，專注于做好某一個小產品，基本上采取的打法是“七八十分的產品性能，五六十分的價格，一百二十分的服務”來和國外龍頭公司競爭，先從一些相對中低端的市場切入。由于過去幾年特殊的市場機會，下游客戶一般非常愿意讓中國的公司來驗證產品，甚至給他們提供了很多手把手的指導和改進意見，幫助其成長；一旦這類公司通過客戶驗證之后，訂單量就會快速增長。這類增長一方面來自于同一個客戶不斷擴大采購（降低國外供應商比例），一方面來自于開拓新的客戶。同時，盡管按照國外公司50-60%的價格，國內公司依然能獲得很好的毛利。

3.為什么這類項目是中等賠率中等勝率的投資機會呢？

如果從終局來看，這類項目大致的狀態是：上市之后大概5-10億美金的市值，即30-70億人民幣之間的市值，影響市值大小主要因素是市場規模的大小。

一般來說，如果在A輪左右投資這類公司，這類公司普遍有三五千萬甚至更大的營收規模，且每年能保持50%以上增速，正常情況下這類公司有40%-60%之間的毛利，在規模化之后凈利潤可能維持在20%左右。在三五千萬收入時，這類公司可能虧損，甚至盈虧平衡狀態；到第二年做到6-8000萬收入時，可能就有數百萬甚至上千萬的利潤，當這類公司做到1.5-2億收入時，基本上利潤在4000萬以上；而做到3億收入時，可能就有6-8000萬利潤，符合一個北交所甚至創業板的上市標準了。

一般來說，在這類公司三五千萬收入時，有機會按照按照2-4億之間估值投資這類公司。這類公司一般來說需要的資金量不大，因為自我造血能力好，所以投資人股份被稀釋的少。假設上市前再融兩輪，每輪稀釋10%，上市再稀釋25%，假設上市后50億，50*0.75*0.9*0.9=30.375，如果按照3億估值投資，能有10倍左右的回報。

上面是從賠率角度來看。接下來從勝率角度來看，這類項目的勝率其實相對算高：

一是因為競爭少，所以存活、生存概率高；

二是因為或進口替代或技術替代，有其獨特價值，故事好說，上市可行性高；

三是即使不能上市，被并購整合的概率也高；

四是再退一步不能被并購整合，由于公司盈利能力強，回購能力也還比較強。

所以總體來說這類項目的整體勝率、賠率都還算不錯，屬于中等賠率、中等勝率的投資打法，即每個項目有30-50%的概率能賺5-10倍。

4.中等勝率中等賠率投資模型的優勢

我認為中等勝率、中等賠率的投資模型是非常好的投資模型，具有如下特點和優勢：

一是投資標的畫像明確：即哪類項目符合這類畫像，其實非常清晰；

二是容易形成投資方法論：針對這類項目投資，其實有很多可總結的經驗和方法論，對于方向的選擇、項目畫像特點的選擇、項目成長過程的經驗、項目開拓客戶的經驗、項目成長軌跡的預判、項目在不同階段可能存在的問題和瓶頸以及潛在的解決方案等；

三是打法可復制：在上述一二的基礎上，其實需要做的就是按圖索驥、按模型找項目，打法是可復制的；

四是投資業績可預期，能給LP一個穩定的業績回報預期。

我個人覺得這套模型是非常適合當前中國的投資現狀，即機會越來越極細分、越來越強調自主可控。

5.誰是中等勝率、中等賠率投資模型的典型投資機構？

上面分析到中等勝率、中等賠率的投資模型，在收益和風險之間尋找到了一個平衡點。

那么市場有沒有哪些投資機構按照這種打法在不斷的復制呢？個人覺得最典型的投資機構就是豐年資本。

從投資案例上來看，豐年資本投資的很多項目都屬于這類類型，細分領域關鍵環節、投資時初具龍頭效應、技術代際好、典型客戶驗證、投資估值不高，上市后基本在百億以內市值。

達利凱普、勝科納米、強一半導體、矽電等等，都基本符合這些特征。

6.中等賠率中等勝率投資模型的四種演進方向

中等賠率中等勝率處于9個象限中的居中位置，其可能往四個方向發展：

好的方向：

中賠率高勝率：如往中賠率高勝率方向發展，則該項目的勝率大大提高，賠率沒有明顯變化。一般來說，這種變化往往意味著幾個方面：一是企業規模和業績成長，比如從原來只有三五千萬收入，經過兩三年發展增長到2億左右收入，那么此時勝率自然大大提高；二是競爭形勢更為有利：比如原來國外競爭對手強大、市場份額高，經過兩三年發展，公司技術快速提升，原來可能只有國外競爭對手80%的性能，現在提高到95%的性能，甚至一些參數還超越國外；公司的市場份額也不斷提高；三是ipo確定性的大大提高。

高賠率中勝率：如往高賠率中勝率方向發展，則項目的賠率大大提高，勝率沒有明顯變化。一般來說，當如下情況發生時，項目的賠率會提高：一是開拓新應用方向，市場規模大大增加：原來該技術產品只應用于某個方向，但后來發現也能用在另一個方向，規模擴大了；二是市盈率大大提高，由于某種原因，市場對該業務的想象空間給予了更高的溢價。這種原因可能是該業務方向與某個具有更大空間更卡脖子的機會聯系在了一起，或是可能該公司在技術上大大提高，甚至超越國外競爭對手等。

壞的方向：

低賠率中勝率：即項目的賠率明顯降低，但勝率沒太大變化。這類往往可能的原因是市場給予這類項目的溢價低了，溢價低的原因可能在于項目稀缺程度降低了，或是項目卡脖子程度被大大緩解，或是出現了某個新技術能實現該項目的功能等。

中賠率低勝率：勝率降低的可能原因是項目的增速沒起來，收入利潤規模沒有快速放大，或是出現了更多競爭對手，技術變得不稀缺等。

一般來說，如果項目往好的方向發展，作為老投資人，則應該加注投資；而如果項目往壞的方向發展，則應該適時退出了。

7.總結

賠率、勝率是投資中最重要的兩個考量因素，過往投資人往往在兩個極端方向選擇，即或是高賠率低勝率，或是低賠率高勝率，但市場確實存在一類中等賠率中等勝率的投資機會。

這類投資機會又尤其的適合當下硬科技往縱深方向發展時，即投資市場從大航海時代的大江大魚，演進到了深耕細挖的時代，找不到大的行業貝塔，只能去尋找小的阿爾法了。

顯然，美元背景的基金似乎對這類打法并沒有太大興趣，他們還是依然執著于尋找捕獵鯨魚的故有路徑，對于這類八抓魚金槍魚之類似乎興趣不大。

但這并不妨礙有一類投資機構在其中已經享受到了勝利的果實和樂趣。

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