編譯｜qinyue、黃慶建，編輯｜伊凡

投資公司Baillie Gifford擁有百年歷史，位于蘇格蘭愛丁堡，這家公司以價值投資文明，被稱為“全球成長股捕手”。

Baillie Gifford的核心投資策略哲學是全球長期成長策略（Long Term Global Growth，LTGG），即在全球范圍內發掘并長期投資于最具競爭力、創新性和成長效率的極少數優質企業。

全球科技巨頭的早期投資者中，有許多都能看到Baillie Giffor的身影。其在2004年開始投資Amazon，2011年投資了Illumina，2013年投資Tesla，2014年投資了阿里巴巴。

2013年，Baillie Gifford押注8900萬美元建立了230萬股的特斯拉頭寸，平均持股成本僅為38.7美元；隨后三年，Baillie Gifford繼續在二級市場購買特斯拉股票，2017年持股量達1400萬股，穩居特斯拉二股東席位。期間，盡管特斯拉的股價經歷了多次波動，Baillie Gifford極少拋售。持續了7年的重倉陪跑，Baillie Gifford在高位減持約4成倉位并獲利約170億美元。

2016年，Baillie Gifford參與了美團的首輪融資，2018年美團點評在港上市中，BaillieGifford獲配5800萬股，占全球發售的12.08%。此后Baillie Gifford穩定持有美團股票倉位，曾在疫情爆發、互聯網反壟斷兩輪危機中抄底美團股票。

Peter Singlehurst，是Baillie Gifford的成長投資主管兼合伙人。在這次20VC的播客中，他分享了對于AI的看法，他表示，Baillie Gifford在這個領域做了很多工作，但目前還沒有在AI大語言模型下高注，并不是這個領域沒有不錯的產品或者創造出高營收的公司，而是因為我們還沒有分析出大語言模型這個層級公司真正的競爭性優勢是什么。

在被問到當下最會進行的一項投資，Peter斬釘截鐵地脫口而出——字節跳動。即便是在如今的國際形勢下，Peter預估，在字節跳動上的投資依然有五倍的回報率。

他分享了Baillie Gifford投資十問，這些核心的盡調問題能夠幫助投資機構更好看清一家公司的成長價值。

來源：華泰研究

根據對話，硅兔君整理出了幾條要點：

1、長期主義的勝利法則：Peter從四個維度解釋了Baillie Gifford的盡調十問，首先是未來5-10年增長機會；其次是產品、競爭優勢、規模等；第三是組織文化；第四是財務分析。

2、企業需要警惕“填鴨式投資”的危害，對早期風險投資而言，如果不把ROE作為投資的重點考慮，這會成為公司發展的隱患。

3、在生成式AI熱潮中保持戰略定力，他們投資了AI公司有DataBricks和Tenstorrent），他們目前還沒有在AI大語言模型下高注，并不是這個領域沒有不錯的產品或者創造出高營收的公司，而是因為還沒有分析出大語言模型這個層級公司真正的競爭性優勢是什么。

4、當下最值得投資的公司是字節跳動，他們對字節跳動的投資主要還是著眼于它在中國的極為優秀的商業模式。

5、去全球化是對投資最大的風險，中國依然值得投資，“當所有人都貪婪的時候保持警惕，當所有人都警惕的時候變的貪婪。”

以下是對話全文，硅兔君根據內容，在不改變原文意思的基礎上進行了編輯與刪減：

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長期主義的勝利法則

HARRY：在比較企業創始人或者CEO投資者與非創始人投資者的決策差異時，你覺得是否有大的差別？今年早些時候Paul Gram對此有過精辟論述。您剛才提到了組織和文化的論述讓我很感興趣，是否有一些實證數據給予支持——創始人主導型企業相較于非創始人主導型，是不是發展更為持久？

PETER SINGLEHURST：統計數據可能存在一定偏差，但在我們的十大投資案例中仍有九成由創始人主導。即便在我們當前的投資體量下，我們的整體投資組合仍明顯向創始人主導型企業傾斜。說白了，如果創始人不能帶領企業營收規模達到2000億美元量級，那么他們早在我們關注到之前就發生團隊領導人的更迭了。但是我還是要補充一下，非創始人領導的優秀企業依然存在——Vinted（一個在線市場，用于購買、銷售和交換新舊物品。）就是典型案例。

HARRY：和我想到一起去了，我才剛和Thomas（Vinted創始人Thomas Plantenga）發過信息，他們在歐洲的項目做的真的不錯。

PETER SINGLEHURST：是的，他就是一個很好的例子，非CEO的領導者徹底改造了一家公司。

HARRY：你曾提到增長是第一要素，比如bending spoons（一家意大利科技公司，成立于2013年，總部位于米蘭。該公司主要以其開發或收購的移動應用程序而聞名。）的例子，我記得他們初輪估值就達到50億美金。當你考慮到投資一家公司，獲取收益的起始點的時候，是不是會做一些情景預測，比如一家估值25億美金的公司，如果滿足這些條件，我們就能獲得5倍的回報？

PETER SINGLEHURST：我們在構建回報模型上始終保持一致。針對標的公司的評估，我們基準模型會預設5倍上行空間，但核心驗證在于是否能夠達成該回報，所需的概率和假設是否成立。而這種模型和思考方式可以橫向運用于不同的投資項目。當然，我們也會同步考慮更長時間，但帶來超額回報可能性，但基礎模型始終錨定5倍回報基準。

HARRY：如果想要5倍投資回報，你覺得投資人可接受的可能性是多大？比如說有8成可能達到這個回報率，那我們就投錢。

PETER SINGLEHURST：不會有那么高的幾率的，如果你認為有80%的可能性會得到5倍投資回報率，很有可能你只是自欺欺人了，對于長期持有產生的高回報過于樂觀。如果基于公開市場過去30年的數據，這個問題很難回答，簡單來講，平均來說，任何公司達到5倍回報率，可能性是5%，所以如果有家公司評估會有30-40%的可能性達成，就是非常穩妥的投資對象。這樣的情況下，我們基本每次都會入局。

HARRY：你們有沒有一套評估企業可持續性與價值的框架？

PETER SINGLEHURST：我們有。這要追溯到我還在長期全球增長團隊的時期，那個時候我們叫它“10個問題框架”。我不會展開講全部的10個問題，從根本上說，這些問題大致分為4個維度：

第一組問題聚焦企業未來5年、10年甚至更長期的增長機會。

第二組問題關注那些有生命力、持久的成功決定因素，包括產品、競爭優勢，以及這些優勢隨時間和企業規模如何改變。

第三組問題最抽象，但你可以理解他們是最重要的，那就是組織文化。當然，其中包括管理團隊和他們的執行力。這里的一個關鍵點是，這些問題并不在于分辨文化的好壞，關鍵在于企業文化是否與企業的特定目標深度契合。

第四組問題是財務分析，看看這家公司能否成為高ROE企業？我們通常會看看該行業有沒有高回報企業的先例。我們的模型與公開市場的評估模型高度相似，因為我們追求的是長期的內在價值，而這種價值是遠高于目前的市價的。

Harry：你提到確保競爭優勢的問題。當前我們看到的是，新興AI工具正在吞噬大量現有商業模式。在這種技術地基不斷變動的環境下，你認為真能準確預測科技公司持久的競爭優勢嗎？

Peter：這取決于優勢是依托于產品還是其他要素。最持久的優勢往往不在具體產品本身——（笑）不是"我的杯子比你的好所以永遠賣得更多"這種邏輯。再以Bending Spoons為例，它的優勢不在某個具體應用功能。

Harry ：而是在并購方法論上。

Peter：對，是整套商業策略：如何將收購企業整合到現有服務體系，通過共享工具鏈實現協同增長，最終轉化為自由現金流。真正的競爭優勢往往深植于創始人文化和組織基因中。這種優勢會隨時間消退嗎？當然可能。但會被AI直接摧毀嗎？我不確定——它比技術迭代更持久。如果某公司的優勢僅是"我們的零件比別人好"，那AI確實可能造出更好的零件。

Harry：創始人兼任CEO的企業與其他類型企業是否存在顯著差異？Paul Graham今年初曾高度評價這種模式。結合你剛才談的組織文化，是否有數據表明創始人領導的公司更具持久優勢？

Peter：數據可能不夠精確，但我們的十大持倉中有九家仍是創始人領導。即便在現有規模下，我們仍明顯傾向這類企業——因為能達到2億美元營收的公司，若非創始人掌舵，往往在我們投資前就已經歷管理層更迭。當然也存在杰出非創始人領導的企業，比如Vintage就是個典型案例。

“填鴨式投資”的危害

HARRY：你有提到從錯誤中學習教訓，你也說真正的投資技能是從這里得到的。你的過往經歷，如果說最讓你痛心但學到最深刻的教訓，會是什么？

PETER SINGLEHURST：我們確實做過不少堪稱慘痛教訓的投資。但諷刺的是，并非所有失敗投資都必然是錯誤決策。投資本質上是在預測未來或估算未來事件發生的概率。有時我們主動承擔不確定性，但負面結果最終與我們預期相悖，這本身就是投資的一部分。不過確實存在另一類投資失誤——那些本應預見卻因疏忽導致的錯誤。

我舉兩個典型案例。第一個是生物科技公司Intarcia，我們首個破產的投資標的。該公司研發GLP-1藥物（現減肥藥主流靶點），若當時能維持運營本可獲驚人回報，但其療法遭FDA否決導致破產。這類屬于可預見的風險暴露，雖造成客戶損失但屬投資業務固有風險。

第二個錯誤類型體現在Northvolt這個失敗的投資案例。這家歐洲動力電池企業本應承載能源自主使命，但我們對團隊執行力的判斷嚴重失誤。他們未能有效落實計劃，這讓我非常懊悔。

HARRY：當時有跡象嗎？

PETER SINGLEHURST：在我們復盤投資過程時會發現一切總是有跡可循的。我認為當時在投資的過程中我們是看到了一些跡象，那個時候我們也暫停了繼續投資。

HARRY：這也正是我接下來想問的。你做第一次估值的時候，犯的錯誤有情可原，最痛苦的是當你越來越深的參與進去之后，會發現這筆投資融入了太多感情的因素在里面，你有沒有因為這個原因繼續投入？

PETER SINGLEHURST：在第一筆投資之后，我們確實也追加了投資。但是當公司跟我們要更多的資金的時候，考慮到執行問題和融資結構的問題，我們認為再追加投資會和股權表產生錯配，因此決定停止追加投資了。

HARRY：你剛才提到Intarcia公司時，談及其涉及多重風險, 包括市場時機風險、FDA審批的監管風險等，這些是多數風投機構避之不及的。你們如何界定投資中愿意承擔與不愿承擔的風險邊界？

PETER SINGLEHURST：投資的核心在于持續收窄關注領域，專注于自身競爭優勢最強的方向。如今我們大概率不會投資Intarcia這類企業。過去五六年，我們始終聚焦于真正成長期的企業——這類投資不涉及產品風險，而是考驗商業模式的質量與可擴展性風險。你可以看到，我們投資組合的演變正反映出這種持續的精簡與聚焦，因為這類企業最能發揮我們的優勢。

HARRY：Lead Edge Capital的創始人Mitchell Green也參加過我們的節目，他提到過8項投資原則，像是如盈利性、高增長邊際、低競爭等等。當時我覺得：“這些元素當然是投資應該考慮的！”但你提到的“業務規模化風險”，這是什么意思，是不是能舉個實際的例子？

PETER SINGLEHURST：我們從定性和定量兩個方面考慮：

定性層面：我們從定性與定量雙重維度評估。定性層面要求企業已解決產品風險，重點判斷能否實現規模躍升和高股本回報率。移我們投資組合的中位數企業為例，通常具備以下特征：約2億美元營收規模、保持70%年同比增長、EBITDA利潤率仍為-14%。中位數意味著部分已盈利，部分仍虧損。當企業營收達2億美元時，基本驗證了產品與市場的契合度，此時我們不再承擔產品市場匹配風險。

HARRY：這就是你們的入場時點？

PETER SINGLEHURST：正是。這是我們首次投資的關鍵節點，也是我們為客戶創造優異回報的領域。那些最終實現規模量級躍升的企業，往往起步階段都符合這個特征。

以Wise為例——我們首次投資時其年營收僅約5000-6000萬美元，如今已成為數十億美元級企業。它不僅在其核心的C2C外匯市場持續增長，還拓展了當時尚不存在的企業外匯業務板塊，最終實現了極高的股本回報率。盡管初期處于虧損狀態，但我們看準了兩個關鍵點：一是巨大的可觸達市場規模，二是其商業模式具備規模效益——即在擴張后能以較少股本創造可觀利潤。

任何來自公開市場、熟悉規模化優質企業的人都知道，股本回報率是最核心的指標之一。但有趣的是，這個概念在風投領域幾乎是個異類。

HARRY：是因為如果不關注ROE就會影響公司的成長嗎？

PETER SINGLEHURST：不，因為這會影響到企業過早過度的融資。這讓我想起一個不太好的聯想，你知道法式鵝肝嗎？

HARRY：這個比喻太妙了。"創業公司填鴨式投資"。強行灌入資本管道，對吧？

PETER SINGLEHURST：確實！雖然情況有所變化，但回看2019年、2020年，尤其是2021年，大量企業獲得了遠超實際需求的資本。

Harry：但我覺得現在依然如此，Peter。當前市場充斥著大量成長資本：熱錢如潮涌向供給端，投資者們盤算著"我寧愿提前兩年以2.5倍估值押注這家年收入3000萬美元的公司，因為它未來肯定值100億，即便現在入場也能賺4倍"。他們誤以為資本量不會改變結果。但我們都認同的是，過度投資終將會反噬，就像鵝肝過度催肥會爆掉一樣。

Peter：資本過剩在AI等熱門領域依然存在。但如果是三四年前火爆、如今已少人問津的領域，比如金融科技賽道，情況截然不同：許多公司已實現盈利或接近盈利拐點，它們擁有優質產品、卓越管理團隊和廣闊增長前景，卻不再被資本瘋狂追逐，估值趨于理性。若將視野拓展至全球范圍，機會則更為豐富。我們作為全球化綜合型投資者，不受行業或地域限制。比如你之前采訪過的Bending Spoons創始人Luca Ferrari，就是絕佳案例：這家公司幾乎全靠自籌資金，建立了令人艷羨的可擴展盈利模式，成功避開了資本過剩的陷阱。

我們如何投亞馬遜和特斯拉

PETER SINGLEHURST：如果你關注的是一個3-4年前火熱的行業，現在大家都開始審美疲勞，轉而尋找其他方向——比如金融科技領域。實際上，許多企業早已進入盈利爆發期，不再需要資本瘋狂追捧。你會發現一些公司擁有驚人的盈利能力、巨大的市場機會、頂尖的產品和管理團隊，但它們的估值卻遠未透支未來。

或者你可以把目光投向更早期的賽道。這正是我們堅持“泛領域全球化”策略的原因——不自我設限于特定行業或地域，才能發現那些被低估的寶藏企業。

比如你之前請來的Bending Spoons創始人Luca Ferrari，他們就是典型案例：幾乎靠自籌資金起步，卻打造出可規模化的頂級商業模式，盈利能力讓無數公司艷羨。他們成功繞開了過度資本化的陷阱。

HARRY：在投資決策過程中，你是否會主動提前評估企業的資本需求？同時你怎么評估權衡股權稀釋對你的影響？

PETER SINGLEHURST：我們當然會提前計劃，考慮清楚應該為公司預留多少資金。

HARRY：有兩種企業，一種是像Uber或者DoorDash這樣很燒錢的創業公司，另一種是傳統型的企業，對資金的要求不是很高，這兩種企業的投資你怎么看？

PETER SINGLEHURST：我們確實會同時看這兩種公司，確保我們手上的投資在這兩者之間取得平衡。去年，我們投資的好幾個公司已經實現盈利，有些即將在今年實現盈利，這種情況下，你提到的股權稀釋的問題其實不存在，因為這些公司都實現了資金的自給自足。我認為在投資界有種誤解，每個人都在談增長和盈利只能做二選一，但我覺得從來不是這樣，而應當是如何持續的實現投資回報。

HARRY：那亞馬遜的投資也符合你說的這種情況嗎？因為他們很多年都持續在非盈利的狀態，同時還在繼續在新領域和研發方面投錢。

PETER SINGLEHURST：亞馬遜對我們來說可以算是奠基性的投資案例，我們最開始投它的時候還是2004年，我們見證了它的成長，特斯拉是另一個例子。我們剛開始投資是在2013年。我們一直都有這樣的投資經歷，這些公司一開始投資的時候都是非盈利狀態，很多人也覺得我們能這么長期持有這些公司的股權是一件很蠢的事情，但是我們看到了這些公司的增長點，可規模化和持續的競爭性優勢，也清楚這些最終會轉化為規模和利潤。

大語言模型層級的公司的商業競爭優勢還不清晰

HARRY:你們是否刻意避開這些新興的AI公司？因為估值目前來說確實非常高。

PETER SINGLEHURST：并不是說我們避開AI公司，而是說我們比較看重公司的價值會如何累積。如果我們在接下來的10年要投資一家公司，它需要什么要素來獲取高收益以及長期高回報，這就回到了競爭性優勢、公司文化等這些具體的東西上。

我們確實布局了AI產品革命中的企業：數據平臺Databricks、專注芯片基礎設施層的Tenstorrent等。但對大型語言模型公司保持觀望，并非質疑其產品力和收入規模，而是尚未看清LLM層面的持續競爭優勢。基礎設施層的護城河相對清晰，應用分發層也有跡可循。但當開源模型（如Deepseek）引發LLM領域的同質化趨勢也有跡可循。

HARRY：我完全同意。我們都說AI有三個層級，商業化是中間那一層，如果你看應用這一層級，公司收入的規模化是我們從未見過的。有些公司一周就能增長三百到五百美金的收入。你覺得如果是在應用層級，如何保持投資人的專業和嚴謹？

PETER SINGLEHURST：我覺得投資的嚴謹并不在于避開一些領域，也不在于只有看到一定倍數的增長才投錢。如果你看到一些非常特別的公司，應該考慮參與到估值過程中。這么做的風險是，你也許會說服自己很多家公司都是特別的，那么就會給到過高的估值。考驗投資人的點在于如何在高估值的情況下作出正確的選擇。

Harry：你是否意識到一個深層危機？當前企業收入增速呈現史無前例的陡峭曲線——我們投資的傳統SaaS企業仍在遵循"三倍三倍、雙倍雙倍"的線性增長模型，而AI新貴們卻在一年內實現從200萬到1億美元的躍遷。這是否意味著我們給前代創業者植入了錯誤的增長預期？當增長閾值被AI企業重置，傳統企業是否將難以獲得中后期融資？

Peter：這種風險確實存在，但必須強調：前AI時代誕生的卓越企業仍將保有生命力。它們的核心競爭力在于產品構建方式——例如金融科技領域復雜的監管框架設計能力、銀行系統對接深度等底層能力。AI固然能優化風控模型或客戶服務環節，但要完全重構這類企業十年積累的合規體系與基礎設施網絡？至少在未來五到十年內，這些基礎性護城河不會因AI工具的出現而徹底瓦解。

字節跳動是一家驚人的公司

HARRY：你覺得當下，會讓你投錢進去的真正的“殺手锏”公司是哪個？

PETER SINGLEHURST：字節跳動。

HARRY：（吸冷氣）有勇氣！你明明清楚政治這只“隱形的手”，或者說美國當局能隨時對字節喊停，為什么還會作出這樣的判斷？

PETER SINGLEHURST：關停TikTok對于字節跳動來說并不是什么大不了的事。在中國，字節跳動是一家收入和利潤都驚人的公司，他們的用戶量和利潤額都無可匹敵。

HARRY：能給我多講講嗎？我對于字節跳動的視角還是非常“西式”且天真的。所以字節在中國到底是什么商業模式？為什么它這么厲害？

PETER SINGLEHURST：字節跳動在中國有兩個主要的分支，一家是頭條新聞，它也許不能等價對比，但是可以理解為比applenew好太多的應用；另一個就是抖音，也就是中國版本的TikTok。這兩個應用在中國都是在線廣告平臺的佼佼者。我沒記錯的話，目前他們是中國電商平臺的第三位。這家公司體量巨大，簡直是怪獸級別的。TikTok確實有很大的用戶基數，我也不想低估它如果真的能在美國市場堅持存在，會對我們有多大的影響，但是我們對字節跳動的投資主要還是著眼于它在中國的極為優秀的商業模式。

HARRY：如果TikTok被美國封停，不再是字節跳動的核心產業，將會產生多大的影響？5%？20%？還是25%？

PETER SINGLEHURST：我們的預估是就是在這種情況下，我們在字節跳動的投資依舊能有5倍的回報率。

HARRY：你們什么時候入場的？

PETER SINGLEHURST：我記得是2019年，這家公司成長的太快了。

HARRY：你怎么評價字節的資產流動性？我知道一些資方持有字節跳動的股份，要么是直接購買的，要么就是通過他們的基金持有。這些投資人都在問，字節跳動怎么提供流動性？

PETER SINGLEHURST：我認為遲早字節跳動會上市，要么在美國，要么在香港。當然當前的情況，其中一個的可能性是更大的（笑）在美國市場，我們不能排除掉任何事件發生的可能性，但是眾所周知，字節跳動在回購股份了，這就說明他們到底有多賺錢。

Harry ：考慮到當前中美關系，你認為現在還有可能在美國上市嗎？

Peter：在當下復雜環境下很難完全排除任何可能性。但公司自身造血能力極強，股份回購已構成重要的流動性管理手段。

Harry ：你提到上市地點的問題。但我的核心疑問是：為什么非要上市？有位嘉賓曾說"如果需要一個25歲投行分析師來教你提升利潤率，那可能說明你的業務本身就有問題"。在私募市場資金充裕的當下，上市的意義究竟是什么？

Peter：坦白講我也給不出完美答案，所以我才專注私募投資，代表客戶投資非上市公司。不過話說回來，我本身也是在大型上市金融機構里做這件事。

Harry ：你的投資邏輯因此改變了嗎？

Peter：沒有改變，我認為當前趨勢反而強化了這個邏輯。

Harry ：是因為私募市場資金過剩降低了上市必要性？

Peter：我覺得原因更微妙。雖然資本周期確實有影響，但企業選擇長期保持私有狀態，更多是因為如今人們發現：更長的私有期能讓你打造出更優質的企業。

目前投資圈最擔心的是去全球化

HARRY：現在很多私募投資者動輒投入數十億美資金，他們正從傳統風投轉向這種類IPO的新玩法，你不覺得他們很可能遭遇滑鐵盧嗎？

PETER SINGLEHURST：過去十年成長型私募投資呈現這樣的演變模式：這些企業原本是上市公司，股東都是貝萊德、惠靈頓管理、黑石這樣的上市機構。但隨著企業私有化周期延長，傳統公開市場股東開始被迫退出，市場出現真空地帶。

這里我并沒有貶義的意思，此時我們會看到一些機會型機構趁勢而入——對沖基金和早期投資機構開始設立成長期基金。這是他們首次有機會持有熟悉的企業，但規模和企業所在的階段是完全不同的。

2021年后我們看到大量機構退出，仍有部分堅守者。理想狀態下，這些機構已經學會了如何運作這個體量與階段的企業。健康的市場需要理性的股東做出審慎決策，進行扎實的基本面分析。唯有如此，市場定價機制才能真正有效。當前我們見證的正是市場的制度化與專業化進程。

舉個例子，我們是Anduril的股東。我們去年投資了這個公司，那時的投資輪有一些內部人員，但是也有傳統的公開市場投資人，他們也做一些私募投資。該公司當時需要一些有公開市場投資背景的股東，因為這可以幫助他們更好的轉向公開市場。

HARRY：能否具體談談投資邏輯？我個人非常看好他們，但您為何如此興奮？

PETER SINGLEHURST：具體業務層面，Anduril讓我聯想到兩個經典案例——特斯拉和SpaceX。他們的共性在于攻克了以軟件為核心驅動、但硬件難度極高的技術挑戰，已驗證產品有效性和市場需求，扎根數十年未發生顛覆性變革的巨型市場，與最接近的私有競爭對手之間形成明顯的優勢區隔。這正是特斯拉2013年、SpaceX 2018年的狀態，也是Anduril今天的現實。硬件突破+產業慣性+競爭斷層，構成了其核心壁壘。

HARRY：你說Anduril和特斯拉以及spaceX很相似，但是我們都看到后兩家公司因為馬斯克的政治立場受到了一些沖擊，你如何看待這種風險？

PETER SINGLEHURST：這確實讓我蠻擔心的，但是大家往往忽略了SpaceX有非常棒的管理團隊，而馬斯克不是其中之一。這對我來說是一個好的現象，但是確實我們比較擔心。

HARRY：不管他們有沒有好的管理團隊，當一個州取消了和SpaceX的合約時，這依舊是很大的問題。加拿大是他們第二大客戶，墨西哥排第三。你覺得到什么時候SpaceX的問題會成為非常關鍵的弱勢？

PETER SINGLEHURST：這是重大隱患。

HARRY：你剛才提到的公司，他們都涉足了國防、硬科技以及很有挑戰性的技術領域，我擔心的是，這一代的投資人，也許我自己也算一個，會逐漸過時。你覺得風投人的核心能力要素是否發生了改變？

PETER SINGLEHURST：我從來不覺得自己在科技領域是專家，或者自己是科技板塊的投資人。我只是投資公司和商業模式。這些公司也許用高科技來打造無與倫比的商業模式而已。我們團隊確實有對高科技很感興趣的人，但是我自己的長處在于，我能夠在公司的成長階段就看到他們的優勢，而不是理解科技。

HARRY：目前的投資圈，你最擔心的方面是什么？

PETER SINGLEHURST：去全球化。我們是布局全球的投資者，我很喜歡給客戶講這個故事。我們的第一筆投資是給馬來西亞的一家橡膠種植園，他們生產的橡膠會用于Model T的輪胎制造。我們的第一個私募投資是在中國，而不是美國。我們的投資和客戶群是全球化的。我擔心的是更多的門檻以及國家之間更弱的連接。對我來說，這不僅對投資不是什么好事，對我們人類而言也不是什么好事。

HARRY：現在世界范圍內，資本都在逐漸退出中國，你覺得這里還有大的機會嗎？

PETER SINGLEHURST：我是這么認為。

Harry：你們目前還在中國積極部署資本嗎？

Peter：是的。在公募領域，我們在中國設有專職團隊，持續評估投資機會。投資中國當然存在額外風險，但風險報酬比才是核心考量。我篤信巴菲特那句名言——"別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼"。當前市場對中國充滿恐懼，當所有人觀點趨同時，恰恰需要質疑共識。我們計劃夏季實地考察，畢竟已太久未到訪。中國市場的確存在風險，但我們會繼續尋找有價值的投資標的。

沒投Coinbase是一項失誤

HARRY: 有說stripe這家公司是你可以再投資但是沒有的，是不是可以給一個例子，你做了初輪檢查，你本可以投資，但是因為種種原因沒有投呢？

PETER SINGLEHURST: 那么coinbase算一個。

HARRY: 為什么沒投他們？

PETER SINGLEHURST: 我當時寫了一個極盡詳細的表格，估計了如果在比特幣市場需要拿到5倍收益，需要的資金量級和流動性，當時我覺得這個模型非常棒，但是我估計錯了，這也就是為什么當時沒投他們。

HARRY: 你擔心有時候你會過于掉書袋嗎？

PETER SINGLEHURST: 我覺得這始終會是個風險，我的問題并不只是熱衷于建立分析模型，而是很多時候會過于理智化的看待問題，而有時候最好的投資項目往往非常明顯。

HARRY：什么比較明顯？

PETER SINGLEHURST：2013年我們投資特斯拉的時候，那個時候我還在做公開市場投資

HARRY：2013年你們就覺得特斯拉是很明顯的成功投資項目了？

PETER SINGLEHURST: 是的，他們預售了成百上千的modelS車型，消費者愿意拿出他們的真金白銀來消費產品。他們證明了自己的產品過硬，從執行層面說，他們搭建了汽車工廠，并能很快的規模化產出，這對我們來說投資的價值已經很明顯了。當時他們的市值只有30億美金。

谷歌是當下被嚴重低估的公司

HARRY: 接下來10年你可以買并持有一支股票，是哪家，為什么？

PETER SINGLEHURST: Bending spoons. 他們的商業模式和文化無與倫比，他們就像是身體里的免疫細胞，到處找尋吞并有點問題但產品過硬的公司，然后能從他們身上產出利潤和現金流

HARRY: 他們的商業模式有什么讓你這么稱道的地方？

PETER SINGLEHURST: 他們有可以通用的一套工具，讓任何面向消費者的在線應用體驗更好，還可以增加收益，運行的更有效率。他們對標的市場正是風投圈里薄弱的環節，也就是那些公司有好的產品但是糟糕的商業模式。

HARRY: 所以核心風險在于并購價格的敏感度？

PETER SINGLEHURST: 是的，而且你還持續性且規模化的做這件事。

HARRY：我和他們并購的一家公司的CEO聊過，他說整個過程很神奇，bending spoon拿著方案過來找他們，說“你們接受是最好的，但是不接受，那也沒關系”，完全沒有商討空間，我真的很喜歡這種非黑即白的模式。

如果你不會投資失敗，你會做什么？

PETER SINGLEHURST: 如果是這樣，你的風險容錯率將會無限拉大，你會選擇最不合理的風險去投資，比如在很早期就投資一家生物科技公司，因為你知道這些公司最后都能研發出行業大賣的藥物，而你早期的投入會有超額的回報。

HARRY:你最尊敬的上市公司CEO是誰，為什么？

PETER SINGLEHURST : 我非常尊敬wise的創始人Kristo。他的執行力一流，同時對于自己產品非常小眾的市場擁有極強的熱情，也就是降低轉賬的成本并提高效率。他和自己的公司一同成長。

HARRY: 在Baillie Gifford的決策流程中，如果你只能改變一件事，你會做什么

PETER SINGLEHURST: 我想要花更多的時間在每一個投資決策上，真正花自己目前三倍、五倍的時間來分析。

HARRY:如果openAI估值3億，gork 5000萬，anthropic 6000萬，你會買入哪家股票，你會賣出哪家？

PETER SINGLEHURST; 我選擇當下哪家都不買入。這并不是說我對他們的商業模式有什么顧慮，而是我在大語言模型領域并沒有看到可持續的競爭性優勢。

HARRY: 你覺得問題不是產品或者品牌？

PETER SINGLEHURST: 我覺的是資源分發。

這也是為什么我覺得Google是當下嚴重被低估的公司。你看他們的面對消費者的分發終端，再看看他們在AI 領域的所作所為，我覺得迄今為止他們是最令人激動的投資機會。

HARRY:過去12個月，你改變最多的是什么？

PETER SINGLEHURST; 我們之前提到如何為公司增加價值。我在過去的很多年，就這一點上都大錯特錯。我曾以為，在增長階段，估值這個概念并不是很適用，公司自己應該最了解自己，也許在很窄的范圍，比如公司運行的領域這個想法是可行的，但是我忽略了成長期公司的一些特定的需求，比如怎么上市，怎么作為一家上市公司來運行，怎么創立一個獨立的董事會這樣的問題。過去的幾年我意識到了自己的問題，成長期公司有這樣那樣的需求，而我們正是能在這些環節幫到他們。

HARRY: 最后一個問題，當你看向未來10年，你最樂觀的事情是什么？

PETER SINGLEHURST: 我最為激動和樂觀的就是看到這些進入增長期市場的公司的狀態。從未有過如此多風投背書的公司進入我們這個市場，這是增長型投資者能找到的最佳時機，你可以同時對比多個公司看什么投資最有價值。同時從未有過這么多人專職于公司的增長和規模化，這個角度說，人力資源也從未這么好過。

HARRY：抱歉我要打斷一下，那么還有很多公司增長慢，并不盈利但是有很高的收入流，這些公司怎么辦？

PETER SINGLEHURST：我覺得這正是bending spoons的機會，不是嗎？他們可以把這些公司并購進來，改進產品從而盈利。你提到的這些公司，他們自己也許不是很好的商業案例，但是只要有合適的資源分配方參與，他們就能創造出很大的現金流

HARRY: 你會成為bending spoons的CFO嗎？

PETER SINGLEHURST: 他們目前的CFO已經做的很好了。

回到剛才的話題。為什么我覺得現在是最佳的時機。目前我們即沒有看到資本過剩，也沒有資金虧欠。資金供給達到了黃金平衡點。你既有充分的資金池，又未泛濫到扭曲企業長期價值創造。綜合我提到的，大批風投背書的公司入場，優質的人力資源和適度金融資本，正是驅動我們在這個市場加速資本配置的基礎。

編譯來自20VC播客：https://www.thetwentyminutevc.com/peter-singlehurst-2

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