伍戈長江證券首席經濟學家

以下觀點整理自伍戈在CMF季度論壇（2025年第一季度）上的發言

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一、宏觀經濟的現狀與挑戰

關稅無疑是當前經濟問題中的首要因素。然而，不妨思考一個假設性問題：若無關稅存在，中國經濟將呈現何種態勢？這實際上取決于對中國經濟 “本色”和“底色”的理解。此前諸多學者已探討過中國經濟的底色，涵蓋供給端、高端制造業、創新以及Deepseek等關鍵領域，這些均是中國經濟的重要基石。但在此基礎上，還應關注周期性問題。對于一個正常且健康的經濟體而言，通常無需定期依賴刺激政策來維持運轉。若經濟能夠憑借內生動力順暢運行，這無疑是最為期待的經濟狀態。

從長期因素來看，如人口老齡化等因素確實會影響潛在經濟增速。目前我國老齡化正在加速，但從絕對水平來看日本的老齡化程度仍高于我國。盡管存在老齡化等長期因素，但從短期周期來看，過去兩到三年，日本經濟走出了低谷。日本民眾對安倍晉三的“三支箭”政策（貨幣政策、財政政策、結構性改革）的看法是，結構性改革在日本并非特別突出，更多地是運用了較為強有力的逆周期政策，一定程度上激發了民眾的預期。“三支箭”中，前兩者對實現當前日本經濟的均衡結果發揮了關鍵作用，當然，這并非否定結構性改革的作用。

中國經濟的底色是什么？除了前文所述的結構性亮點，實際GDP表現良好，但價格水平，特別是GDP平減指數，已接近連續九個季度為負。今年提出的2% CPI目標，相較于去年的3%，更加務實。然而，更期望這種目標的調整和重視能夠真正打破企業盈利預期的負向循環。過去多次探討過價格，特別是平減指數為負，可能對居民預期、消費和投資產生的影響。這種影響與關稅本身并無必然聯系，但也是中央應對和關注的重點。

從一季度的經濟數據來看，其是否超出二級市場的預期值得探討。從實際GDP的角度分析，尤其是根據統計局公布的同比數據以及倒算出的環比數據，經濟增長表現較為出色，與去年四季度基本持平。然而，從采購經理指數（PMI）和居民預期調查的環比指標，似呈現出邊際趨緩態勢。這是我國在應對未來關稅沖擊時必須關注的邏輯起點。

關于關稅問題，從美方角度來看，其在戰術上必然會進行調整。例如，其原本計劃立即加征關稅，但隨后又提出對部分國家設置90天的談判期，并對電子產品或汽車零部件的部分豁免。這些調整表明，美方并非一成不變，因為若不調整，其自身也將面臨困境。從戰術層面而言，基于民生因素的考量，美方也會進行相應的調整。從支持率來看，近期特朗普支持率呈現下降趨勢。從戰術角度分析，未來美方必然會對相關策略進行調整。然而，關鍵問題在于對方是否會在戰略層面進行調整。在短期內，對方的戰略調整可能性較小，而戰術調整的可能性較大。原因在于，盡管其支持率有所下降，但與上一屆任期相比，當前的支持率仍處于相對較高的水平。盡管其采取的措施較為極端，但在國內仍有部分政治集團支持。從其上臺的背景來看，關稅政策是其重要的經濟主張之一。戰略層面來看，短期內出現重大變化的可能性較小。

對于我國出口的影響，當前市場的測算結果認為，真正可比擬的時期并非上一次關稅時期。原因在于，上一次關稅調整時，特朗普花費了近四年時間將中國關稅提高了10%左右；而此次僅用兩個月時間，關稅就提高了100%以上，未來雖可能有調整，但此次關稅調整的強度遠超上次。在過去四年中，中國出口在全球的份額并未發生顯著變化，原因主要有兩方面：一方面是中國本身具有較強的競爭力；另一方面，從周期性因素來看，當時有兩個力量支持了中國出口，使得美國關稅對中國并未產生實質性影響。其中包括靈活的匯率政策，在特朗普加征10%關稅的那四年間，人民幣兌美元匯率靈活調整了10%左右，這可以視為一種較為有效的應對措施。還有一些難以在統計數據中體現的情況，例如與外貿商交流時了解到，部分出口通過轉出口等方式進行了調整。上一輪關稅調整強度較弱，且中國有多種應對方式。本輪關稅調整中，從匯率角度而言，中國也可以通過市場化運行進行調整以應對關稅變化。然而，在本輪關稅調整過程中，美元出現了奇特現象。以往美國對各國加征關稅后，新興市場國家貨幣貶值，而美元升值。但本輪情況相反，美元并未升值，反而貶值。這可能是因為華爾街的投資者對本輪美元在國際貨幣體系中的地位產生了懷疑。在過去，美元被視為最佳避險貨幣，但本輪重大事件發生后，投資者可能更傾向于將資金從美國撤出，轉而追逐日元、瑞士法郎或歐元。

在本輪關稅應對過程中，美元的避險貨幣地位呈現出明顯的弱化趨勢。對于人民幣而言，其定價機制在過去通常參考一攬子匯率，其中美元扮演著關鍵角色。若美元在前一日顯著升值，人民幣中間價在次日往往存在貶值調整的可能性。然而，當前美元處于弱勢狀態，人民幣在美元弱勢的基礎上進一步貶值將面臨較大困難。此外，歐洲方面也存在擔憂：若中國商品因關稅問題無法進入美國市場，是否會更多地轉向歐洲市場。在大國博弈的背景下，歐洲對中國而言仍是一個關鍵變量。在此情況下，若人民幣匯率出現顯著貶值壓力，歐洲也可能面臨相應壓力。這些問題使得傳統應對關稅沖擊的市場化手段在操作空間上受到一定限制。至于轉出口，近期越南、韓國等國已出臺相關文件，試圖限制第三方對其的轉出口行為。

這些問題使得本次關稅的影響呈現出與以往不同的特點。政治局會議對此已有明確判斷，應清醒地認識到本輪關稅沖擊與過去存在顯著差異。從長期來看，貿易規則的改變必然伴隨著金融規則的調整，貿易流的背后必然對應著資金流的變動。100年前，美國也曾采取加征關稅的措施，引發了全球關稅戰，這不僅加速了當時美國大蕭條的進程，還導致美元在國際貨幣體系中的地位以及美元儲備迅速下降。然而，百年之后，類似的事件卻以如此驚人的相似性再次發生，這無疑是令人深思的。

二、政策應對與調整

兩周前，中央發布的關于消費專項行動的文件中提到，消費與收入密切相關，收入是影響消費的關鍵因素。盡管自去年以來，發改委和財政部積極推動以舊換新等消費刺激政策，并在部分品類上取得了顯著成效，但從整體消費來看，效果仍有待提升。正如中央文件所指出的，消費是收入的函數。如果消費是收入的函數，那么如何提高收入便成為關鍵。從一般民眾的角度來看，提高收入的核心在于預期和信心。進一步探究，如何提升民眾的預期和信心？從宏觀數據來看，消費和收入的預期與信心在很大程度上與另一個關鍵宏觀指標——實際利率密切相關。雖然利率通常被視為金融指標，但它并不僅僅局限于金融領域。實際利率是指名義利率減去價格水平。如果價格平減指數為負，則實際利率會相應上升。公共衛生事件結束后，盡管名義利率（如10年期國債收益率、貸款利率和銀行間市場利率）呈下降趨勢，但從實際利率的角度來看，其可能仍在上升，甚至處于歷史相對高位。

實際利率并非完全由央行決定，它是名義利率與價格水平相減的結果。央行可以通過短端利率引導和調控名義利率，但價格水平并非央行能夠單獨左右的，它可能涉及發改委、財政部、地方政府等多方面因素。實際利率的本質可能是衡量一個國家逆周期政策強度的綜合指標，它涵蓋了貨幣政策、財政政策、地方政府政策等多個方面，是對宏觀政策逆周期調控效果的綜合評判。因此，對于我國是否需要加大力度以及未來如何加大力度，需要進行量化的計算。貨幣政策和財政政策的松緊程度需要有明確的基準，不能簡單地認為利率降低就意味著政策放松。例如，即使貸款利率有所降低，但如果仍高于居民的投資回報率，那么這種貸款利率依然過高。從這個意義上講，如果要刺激消費，最終需要回歸到對經濟形勢的判斷，即當前的經濟形勢是否緊迫，外部沖擊的強度如何。因為目標決定了工具的選擇，而不是工具決定目標。因此，我們需要重新審視對目標的看法，對經濟數據的解讀，以及對外部沖擊強度的評估。

日本在走出困境時，每年都在降息并擴大財政赤字，但最終起到決定性作用的還是那“關鍵的一把”。不僅需要改變民眾對增量問題的看法，還需要對其受損的存量資產負債表進行徹底改變，且力度必須足夠大。只有這樣，日本經濟才有可能從泥潭中走出，進入相對平穩的發展階段，從而不再依賴強力刺激政策。從這個意義上講，要擺脫當前經濟預期和價格方面的問題，中央再次提出的“超常規”政策極為重要。去年12月曾提及過“超常規”，此次重新提出，更顯珍貴。我們期待的和希望看到的是真正意義上的超常規政策。雖然改革任務艱巨，但改革與逆周期調控本身并不矛盾，應各司其職。

在探討政策強度之后，還需進一步討論政策抓手的問題。今年以來中央強調以消費為主導，消費在GDP中占據重要地位。消費總體上是具有內生性，與居民的邊際消費傾向、消費信心以及養老社保等因素密切相關。4月份尚未看到出口的明顯調整，因為145%的關稅是在4月中旬才開始實施的。但如果到5月或6月，外需的快速變化是否會超出消費的應對能力？盡管從理論上講，消費在某些極端情況下也可能成為快變量（例如居民收入突然翻倍），但在現實中，這種直接的收入倍增在中國難以迅速實現，需要一個長期過程。因此，如何在快變量的外需沖擊下，有效利用消費這一慢變量來穩定經濟，仍是亟待解決的問題。

在當前形勢下，慢變量如何應對快變量的挑戰？可以類比1998年和2008年的外需沖擊變化?；仡?998年和2008年，投資在發揮逆周期作用方面發揮了重要作用，而消費能夠在當時穩住已屬不易。消費通常是順周期的，而從歷史觀察來看，投資更傾向于逆周期。當然，這并非意味著要重走單純上項目的老路，實際上，當前我國仍存在投資空間。例如，人們在好天氣時想去郊外游玩，但由于交通擁堵，高速公路變成了地面停車場。這表明，京郊之間仍缺乏足夠的軌道交通，而這些基礎設施建設正是滿足人民對美好生活向往的重要方面。因此應堅定支持中央以消費為主導的轉型方向，但在應急過程中，投資仍可發揮一定作用，尤其是那些滿足民生需求的投資。以房地產為例，今年中央對房地產的政策方向是止跌回穩。只有房價真正意義上止跌回穩，商業銀行才敢進行信用擴張，因為房價是商業銀行最重要的抵押品基礎。只有房價真正企穩，居民的存量消費和存量資產才可能止跌回穩，進而才有可能促進消費。因此，在應對未來幾個月或一到兩個季度的外部沖擊時，必須做好充分準備，既不能低估外部沖擊的強度，也不能忽視自身的應對能力。在應對方法上，消費固然重要，但仍需采取一攬子綜合措施。

在投資領域，過去幾年表現最為突出的是制造業投資。作為傳統三大投資領域之一（制造業、房地產和基建），制造業投資在過去幾年的表現可圈可點。然而，制造業投資具有順周期特性，與外需和出口密切相關。在當前應對外需沖擊的背景下，盡管制造業投資仍有潛力，但由于其順周期性，可能無法有效對沖外需的波動。因此，需要尋找逆周期的投資變量，而非簡單依賴順周期的制造業投資。此外，制造業投資在某些領域還面臨著內卷式競爭的問題，這進一步限制了其作為傳統動能的可持續性。中央近期也強調需要應對這種內卷式競爭，尤其是在部分制造業行業。盡管過去幾年我國一直在推動經濟轉型，依靠新動能來實現可持續發展，但在當前這一特殊時期，仍需關注并加強傳統基礎設施和房地產等領域的投資力度，以應對短期的經濟波動。

三、未來展望與建議

從政策實施節奏來看，建議應盡早行動。近年來，宏觀經濟調控呈現出與傳統泰勒規則不同的特征。以貨幣政策為例，調控并非簡單地依據當月或當季PMI低于50%等指標立即響應，而是表現出更強的定力，通常在經濟進入某種容忍區間后才采取行動?；仡櫲ツ甑暮暧^調控，政策的強力逆周期反轉發生在9月份，這一時期中央政治局罕見地在9月討論經濟問題，并意識到經濟面臨的困難。此后，四季度的政策力度顯著增強，財政、貨幣和房地產政策均在9月政治局會議后迎來拐點，而非在前三季度。在外部沖擊較強的情況下，建議適當提前采取措施。李強總理也多次強調這一點，但關鍵在于落實。提前預調、微調可以使經濟波動更為溫和，提升整體經濟運行的平穩性，更好地應對當前復雜的經濟環境。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。