文丨小李飛刀

4月30日，曹操出行再次更新IPO申請書，此前其已獲得中國證監會境外發行上市備案許可。

若順利通過港交所聆訊并上市，曹操出行將獲得更多資金，以應對資金鏈緊張、業務擴張等現實需求。但IPO并非萬能藥，未來能否實現較好盈利并自證商業模式可行更為關鍵。

【毛利率回升背后】

曹操出行背靠吉利集團，2024年已成為中國第二大網約車平臺（按照總交易額GTV計算），市場占有率為5.4%，僅次于滴滴出行。

2021-2024年，曹操出行營收從71.5億元增長至146.6億元，年復合增速為27%。然而，凈利潤卻持續虧損，四年累計虧損超80億元。好在，2024年虧損幅度收窄，為-12.5億元，且自2023年起經營現金流凈額持續為正。

曹操出行的盈利能力也在逐步改善。2023年，公司毛利率為5.77%，多年來首次轉正，2024年進一步上升至8%。這釋放了未來潛在盈利的信號。

▲曹操出行歷年毛利率走勢圖，來源：Wind

這主要有兩個原因。一方面，曹操出行擁有中國最大定制車車隊，降低了整體運營成本。截至2024年末，公司在31個城市運營34000輛定制車，主力車型包括楓葉80V、曹操60等。通過車服解決方案，總TCO（總擁有成本）比普通純電動車降低40%左右。

另一方面，曹操出行擴大了市場份額，規模效應逐漸顯現。

2022-2024年，曹操出行訂單量從3.8億增長至5.98億，平均客單價從23.2元增長至28.3元。乘客訂單“量價齊升”，司機平均收入比其它主流平臺更高，留存率較好，使得公司減少了司機補貼，進而提高了毛利率。

不過，令外界擔憂的是，曹操出行因長年虧損，償債能力愈發變弱。2024年，公司資產負債率為276.7%，且呈上升趨勢。此外，流動比率、速動比率等核心償債指標也在走弱，反映出公司資金鏈較為緊張。

這也是曹操出行急于赴港IPO融資的重要因素。若不能盡快上市，業務擴張以及資金鏈將面臨更大壓力。

【聚合平臺雙刃劍】

曹操出行訂單量、市場占有率的提升，得益于聚合平臺崛起帶來的變革機會。

2019年，聚合平臺占網約車市場份額僅7%，到2024年已升至31%，有機構預測到2029年將超過50%。這源于乘客使用百度、高德等地圖軟件頻次高，更習慣用來打車，方便快捷，還能比價。

2023年，曹操出行全面轉向聚合平臺，收獲了一波紅利。一來，這些聚合平臺帶來更大流量，貢獻更多訂單，司機收入增加，且車輛單位時間效益更高，降低公司運營成本；二來，曹操出行服務口碑較好，在一眾網約車平臺中具備一定競爭力，分走了聚合平臺不少流量蛋糕。

從經營數據上看，接入聚合平臺后，曹操出行能夠獲取更低成本的流量渠道，其它廣告、推廣費用減少，銷售以及營銷開支比重從2022年的8.4%降至2023年的7.8%，同期總獲客成本占GTV比例從22.2%下降至18.1%。但2024年，曹操出行大幅新增85個城市，拓展初期費用支出較高，以上兩項數據有所反彈。

同時，聚合平臺快速發展也給網約車企業帶來了潛在威脅。

在聚合平臺出現之前，司機、乘客、網約車有穩固的三角關系，乘客對網約車品牌忠誠度較高，企業可自主制定合適的抽傭比例，普遍較高。

而百度、高德等介入后，承擔了一部分信息服務與支付結算等職能，增加了抽傭主體，削弱了網約車行業整體盈利能力。

不過，這一變革對不同規模的網約車平臺影響各異。像曹操出行這類中小型平臺，雖然面臨聚合平臺抽傭，但能獲得增量訂單，減少其它獲客成本，在一定程度上可以對沖影響。而對于市場份額遙遙領先的第一龍頭，沖擊會更為明顯。

目前，曹操出行的傭金率相對穩定，2022-2024年分別為7.3%、7.5%、7.2%。但未來隨著聚合平臺訂單占比增加，其話語權增強，是否會提高抽傭比例尚未可知。鑒于當前百度、高德兩強并立的市場格局，難以形成絕對壟斷，未來即便抽傭比例上升，幅度可能也較為有限。

此外，乘客對聚合平臺的依賴度不斷提高，這在一定程度上削弱了對網約車平臺的粘性。而且聚合平臺的價格篩選功能加劇了行業“內卷式”競爭，不利于客單價提升，對曹操出行等出行平臺也產生了不利影響。

當然，若能將聚合平臺的公域流量引入自家私域流量，引導用戶在自身APP下單，將增強平臺競爭力。曹操出行在這一路徑上保持通暢，行動及效果有待時間檢驗。

【輕資產轉型突圍？】

在網約車賽道，資本市場亟需新故事。

2024年6月底前后，嘀嗒出行、如祺出行相繼在港交所上市。一家采用輕資產的C2C模式，專注順風車領域；另一家則是重資產的B2C模式，背后依托廣汽集團。

然而，上市之后，兩家公司股價持續下跌至今（截至5月13日），累計跌幅高達80%左右，最新市值僅11.2億港元、19億港元。狂瀉背后，反映出資本市場對網約車商業模式以及持續盈利能力持審慎態度。

▲嘀嗒出行VS如祺出行股價走勢圖，來源：Wind

曹操出行與如祺出行經營模式相似，均為B2C，在2021年B輪融資前估值高達170億元。面對當前低迷的二級市場，曹操出行赴港上市，估值可能會面臨壓力。

不過，曹操出行又有經營上的差異化。

從2024年開始，曹操出行轉向輕資產經營模式。在拓展新運營城市時，選擇與當地有實力的企業合作，銷售定制車，輔以技術、運營支持，從硬件成本挖掘盈利空間。

此前，曹操出行采購并持有定制車資產，需承擔維修、折舊等剛性費用，屬于重資產模式。但這種模式并未完全舍棄，曹操出行計劃逐步向平臺所有附屬司機提供定制車，進一步降低經營成本。值得一提的是，定制車型貢獻訂單GTV占比從2023年的20.1%大幅提升至2024年的25.1%。

曹操出行背靠吉利集團，在定制車方面具有一定優勢，因為后者汽車份額高、供應鏈完善，產品性能與制造成本競爭力較強。

除此之外，曹操出行也在緊鑼密鼓地推進Robotaxi商業化。

2025年2月28日，公司宣布蘇杭兩地試點開啟Robotaxi服務。同時，公司正與吉利集團合作開發一款專門提供Robotaxi服務的新定制車，包括一款專為自動駕駛而設的L4級Robotaxi，預期于2026年底推出。

據弗若斯特沙利文樂觀預測，載人出租車與Robotaxi每公里成本可能在2026年發生逆轉。一旦Robotaxi大范圍推廣，網約車經營成本將大幅降低。這無疑是市場最為期待的資本故事了。

但Robotaxi要實現大規模商用，建立在成熟可靠的智能駕駛技術、完善的監管法規等基礎之上，其發展進程不會一蹴而就。

總之，曹操出行憑借定制車差異化經營、輕資產模式轉型以及加碼Robotaxi商業化，試圖證明與其它已上市競爭對手不同。這些努力能否得到市場認可，市值觀察也將持續關注。

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