胡捷上海交通大學上海高級金融學院教授，美聯儲原高級經濟學家

以下觀點整理自胡捷在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第104期）上的發言

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一、百年大變局：全球化2.0倏然而至

在理解當前關稅戰及其潛在影響時，有必要回到全球化規則演變的底層邏輯。我們正處于一場深刻的全球格局重構中，全球化的“游戲規則”正發生根本性轉變，其背后的驅動力主要包括三個維度：國家安全、文明價值觀、經濟利益。其中，排序的變化決定了全球化的階段性特征。

全球化1.0階段（2018年以前），以經濟利益優先為核心邏輯，國家安全與文明價值觀被相對邊緣化。福山1992年在《歷史的終結》中提出，世界最終將趨于自由市場與民主政治的融合。當時的美國政策主張認為，經濟交往可促使不同國家在價值觀上趨同，國家安全環境將越來越好，制度差異可以暫時擱置。

全球化2.0自2018年中美貿易戰爆發以來逐步確立，邏輯順序徹底翻轉：國家安全優先、文明價值觀第二、經濟利益退居其后。美國多位高官公開表達對全球趨同的失望，認為中國并未因市場開放而改變其制度，反而影響了全球資本主義路徑。

三大事件凸顯這種邏輯轉變：一是中美貿易戰表面上圍繞貿易逆差，實則涉及制造業空心化、科技主導權和制度競爭；二是新冠疫情暴露全球供應鏈脆弱性，加劇國家安全焦慮；三是俄烏沖突加深了全球陣營分化，聯合國譴責俄羅斯的表決結果（141票贊成、5票反對、35票棄權）正是全球價值觀導致格局重構的快照。

過去1.0時期，兩國只要經濟利益有所重疊，安全與價值便可退居二線。在這種時候基本是金錢利益導向的全球化。而在全球化2.0時代，各國更加注重政治安全與制度認同的匹配，在經濟利益合作上更為謹慎。國際關系呈現出分化、重組的新趨勢，盡管終局未明，但變局已然開啟。在這一背景下，中國需加快出口市場多元化，擴大內需，同時推動企業加速國際化戰略。在微觀層面，企業也需適應全球秩序的新邏輯。

二、透視特朗普：內政、外交、關稅戰

在內政層面，特朗普1.0時期重視國家安全與制造業基礎，主張通過關稅實現貿易平衡、產業回流和藍領就業，同時推動減稅激發經濟活力。2.0時期在延續既有主張的基礎上拓展議題，提出“精兵簡政”“黃金綠卡”“主權基金”等措施，旨在提高財政可持續性，強化美元主導地位。此外，特朗普開始更明確地提出與文明價值相關的政治主張，盡管這并非當前討論重點。

在外交方面，他繼續推行“美國優先”，本質并非孤立主義，而是基于“以實力重建國際秩序”的戰略設想。特朗普并未放棄全球主導地位，而是在實力回落階段尋求通過內外調整恢復美國優勢。這一邏輯支撐下，2.0時期的政策更加系統，團隊配置更為成熟，相較1.0時期的“直覺式”決策更具規劃性。

在關稅政策方面，特朗普1.0時期提出“三零”目標（零關稅、零壁壘、零補貼），關稅工具主要針對貿易不平衡和個別國家。進入2.0階段，關稅手段擴展為一種全面的戰略博弈工具，甚至可稱為“對等關稅”驅動下的“三高”策略（高關稅、高補貼、高壁壘），但其真實意圖仍是通過施壓達成更低的貿易壁壘和更對等的制度環境。本質上，關稅政策不僅指傳統意義上的關稅，也包括增值稅、出口退稅、補貼等廣義非關稅壁壘。特朗普通過強化這些政策工具，意在推動產業回流，緩解國家安全焦慮，保障藍領就業并帶動財政收入增長。

三、人民幣匯率：關稅戰結局至關重要

關于人民幣匯率走勢，當前難以作出明確判斷，最關鍵的不確定性在于中美關稅戰的最終走向。匯率走向將在很大程度上取決于雙方在談判中最終達成的關稅水平。如果關稅長期高企，將對我國出口導向型經濟造成較大沖擊，影響就業和產業鏈穩定；若博弈達成“對等關稅”，特別是較低水平的對等關稅，反而可能帶來新的平衡。

說到關稅戰博弈何時達成終局以及終局為何，現在仍不明朗。但博弈中有兩個關鍵因素：一是中方面臨經濟循環模式調整的壓力。我們高度依賴出口，需將“體外心臟”功能弱化，更多依靠內循環，這一過程必然對產業和就業造成沖擊。二是美方的軟肋在于中期選舉與四年任期。中期選舉明年11月舉行，特朗普政府必須在一年內取得階段性成果，否則恐陷“跛腳總統”困局，這構成美方最關鍵的博弈籌碼。

從特朗普角度看，關稅戰可能部分達成其目標，無論是貿易平衡、產業回歸、藍領就業還是財政增收。所謂“特里芬難題”，問題不在是否滿足全球外儲需求，而在能否合理測算并維持這一邊界。例如，全球外匯儲備每年新增對美元的需求在3000億–4000億美元，通過貿易逆差滿足即可，不構成難題。當下美國1.2萬億美元的逆差超過了這個需求。此外，貿易逆差還伴隨投資回流，需綜合考慮投資順差帶來的平衡。由此可見，美國并不需要實現零逆差，保留一定逆差也是合理的。

就中美關稅而言，未來大概率會達成一個“對等關稅”的結果。對中國和美國而言，實現貿易規則對等并非不可接受。中國發展已足夠強大，有能力接受對等規則。客觀而言，過去1.0時代美國關稅本就偏低（約2.5%），而其他國家對其平均關稅較高，且隱性壁壘眾多。因此如今美國要求對等，全球范圍內大多國家可接受。從各國對其關稅反制表現看，態度總體也較溫和。

至于最終達成何種關稅水平，存在兩個極端可能：一是對等“三高”，即極高關稅；二是對等“三零”，即零關稅。更現實的情形是介于兩者之間。中國應爭取對等低關稅，這對全球而言是更為理性的結果。

若如此推演，涉及到的問題很多，不一一展開。簡單提一下：美聯儲目前面臨兩難局面——通脹與經濟下行并存，若關稅持續施壓經濟，可能擔心衰退風險大于通脹風險，因此我預期美聯儲今年降息的可能性較大，但仍需觀察。

此處聚焦人民幣匯率的討論。人民幣對美元匯率今年總體與美元指數走勢呈負相關。美元指數因貿易戰壓力走低，可理解為全球貿易預期下調壓制了對美元的需求。即使這種萎縮尚未完全兌現，僅預期本身就足以壓低美元指數。我判斷，隨著貿易談判進展顯現，美元下行壓力將逐步減輕并趨于企穩。

人民幣匯率受三個“差”的影響。一是利率差，當前中美利率均存在下行預期，但美聯儲降息空間更大，基礎利率約在4.2%-4.5%，而我國已處低位。在這種背景下，人民幣匯率受到一定支撐。二是貿易差，當前匯率是在中國對美順差預期下形成的，未來順差可能縮小，這將對人民幣形成貶值壓力。三是投資差，包括FDI和二級金融市場投資。中國FDI趨于減少，美國FDI受益于關稅政策吸引效應而上升，甚至出現2萬億至8萬億投資承諾。這表明全球資本對美趨向增強。而美國股市占全球市值約50%，金融吸金能力強；相比之下，中國金融市場對外開放有限，吸引力偏弱。

此外，還要考慮政策調控因素。人民幣匯率并非完全由市場決定，政府調控意圖不可忽視。出口成本上升給匯率政策帶來一定壓力。在關稅戰形勢未明之時，政府采取相對審慎的觀望態度。但一旦博弈結果明朗，為穩出口、保就業，政府可能承受一定匯率下調壓力。但若貶值過猛，也可能抑制外資流入，需綜合權衡。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。