小學(xué)生愛不釋手的卡牌也要上市了。

近日，卡游再次向港交所遞交招股書，計劃募資約39億港元，大小摩和中金三大頂級投行為其保駕護航。這是卡游時隔一年后第二次沖擊港股市場。

據(jù)了解，2024年1月首次提交招股書后，彼時證監(jiān)會明確要求卡游闡述其對《數(shù)據(jù)安全法》、《數(shù)據(jù)出境安全評估辦法》和《兒童個人信息網(wǎng)絡(luò)保護規(guī)定》等法規(guī)的落實情況，以及針對未成年人個人信息保護的具體措施。

經(jīng)歷這一監(jiān)管問詢后，卡游IPO進程一度停滯，申請在6個月內(nèi)未有進展，于2024年7月底失效。

招股書顯示，卡游于2011年成立，主營動漫、創(chuàng)意文具業(yè)務(wù)。2018年，卡游正式拿下了奧特曼卡牌及文具IP運營授權(quán)，將業(yè)務(wù)擴展至卡牌、文具和潮玩等領(lǐng)域。其中，卡牌類似盲盒的抽卡玩法，對未成年人充滿誘惑力。

得益于零售網(wǎng)絡(luò)遍布全國中小學(xué)校周邊的卡游，2024年其營收突破100億元，同比增長278%；尤其是71.3%的毛利率，更優(yōu)于泡泡瑪特。

這意味著，被全國中小學(xué)生追捧出100億營收的卡游，又將如何在盲盒玩法的暴利誘惑與未成年消費者的防沉迷中尋求平衡？

• 71.3%的毛利率超泡泡瑪特

目前，卡游出品的奧特曼卡片和小馬寶莉卡牌，已悄然成為中小學(xué)生群體中的“社交貨幣”，在校園里掀起新的收藏風(fēng)潮。

2018年，卡游獲得了奧特曼IP授權(quán)，推出公司首 個卡牌系列，成為發(fā)展過程中的重要轉(zhuǎn)折點。截至2024年12月31日，卡游基于50余個奧特曼IP角色，推出了320個卡牌系列和42個文具系列。

招股書顯示，2023年9月末，奧特曼系列卡牌占公司集換式卡牌總量的65%，而集換式卡牌又貢獻了卡游超八成的營收。可見，奧特曼無疑是卡游最掙錢的IP之一。

機構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，奧特曼卡牌的核心受眾為男性小學(xué)生，約占90%，成年人和初中、高中生分別僅占7%-8%和2%。小升初后，部分用戶因興趣轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)游戲等，導(dǎo)致奧特曼卡牌消費減少。

為了填補升學(xué)后男生用戶的流失，卡游選擇引入小馬寶莉這一新IP，牢牢抓住能覆蓋各年齡段的女性群體。

與奧特曼IP不同，小馬寶莉IP的受眾主要以女性群體為主，消費者的年齡跨度從小學(xué)生到成年女性。無論是性別還是年齡層，都對卡游原有的受眾做了更廣的擴充。

截至2024年底，卡牌IP矩陣由70個IP組成，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、卡游三國、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南及哈利波特等知名IP。

按2024年谷子商品交易總額計，卡游在泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中排名第一，市場份額71.1%。這也成為了卡游營收增長的保證。

招股書顯示，2022年到2024年，卡游收入分別為41.3億元、26.6億元與100.6億元。經(jīng)歷2023年下滑后，卡游在2024年強勢反彈，收入同比增長278%，與2022年相比實現(xiàn)了翻倍增長。

同期，卡游的毛利潤分別為28.42億元、17.51億元、67.65億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）分別為16.20億元、9.34億元、44.66億元。尤其是2024年的凈利潤率高達44.4%。

與之對應(yīng)的毛利率則直接高出一眾同行。數(shù)據(jù)顯示，2022年到2024年，卡游的集換式卡牌毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%，每年小幅提升。

設(shè)計要比卡游復(fù)雜的泡泡瑪特和布魯可，毛利率均不及卡游。2024年，泡泡瑪特毛利率66.8%，布魯可毛利率為52.6%。

據(jù)招股書透露，2022年，卡游分?jǐn)傊羻螐埧ǖ脑牧铣杀炯鞍鏅?quán)費用分別只有0.4元、0.09元。目前，每張卡牌的零售價格約為2元。

一張小小的卡牌表現(xiàn)出驚人的掙錢能力，自然會引起資本的青睞。

2021年6月，卡游接受了紅杉中國、騰訊分別出資1.05億美元、3000萬美元以A輪優(yōu)先股方式入股。但在這輪融資中也包含了相應(yīng)的對賭安排。

根據(jù)當(dāng)時的對賭贖回條款，如果卡游未能在優(yōu)先股發(fā)行之日起第5年完成上市，則卡游需要“連本帶利”回購這些股份，回購價格相當(dāng)于股份發(fā)行價減去已派發(fā)股息即補償，以及每年按照8%的利率計算的應(yīng)計利息。

截至2025年2月末，優(yōu)先股公允價值的金融負(fù)債高達95.4億元。招股書顯示，在2021年末A股優(yōu)先股公允價值17.7億元。

也就是說，若第二次IPO失敗卡游不僅要贖回1.35億美元的優(yōu)先股，還要賠付約5200萬美元的利息。

從紅杉與騰訊A輪入股的2021年推算，五年后也就是2026年6月上市對賭協(xié)議的限期將至。

這意味著，面對市場質(zhì)疑與對賭壓力，卡游第二次沖擊港股IPO已無退路可言了。

• 盲盒玩法的監(jiān)管難

事實上，卡游的成功源于類盲盒玩法俘獲了大批的低年齡層客群，以及其遍布中小學(xué)校周邊的零售渠道。

由于單張卡牌價格低至2元，輔以類似盲盒的抽卡機制，極大地激發(fā)了未成年人的收藏?zé)崆椋B加滲透到學(xué)校周邊零售網(wǎng)絡(luò)又進一步放大了這一效應(yīng)。

但這一模式在帶來商業(yè)紅利的同時，也因涉嫌誘導(dǎo)未成年人過度消費而屢遭輿論質(zhì)疑。

因為集齊全套或抽中稀有卡往往需要高頻復(fù)購，這種機制對缺乏經(jīng)濟獨立性和判斷能力的低齡用戶極具吸引力，容易誘發(fā)攀比心理和非理性消費。

早在2023年6月，國家市場監(jiān)督管理總局印發(fā)了《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引(試行)》，其中第二十三條提出：盲盒經(jīng)營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。盲盒經(jīng)營者采取有效措施防止未成年人沉迷，保護未成年人身心健康。

令人擔(dān)憂的是，上述規(guī)定在實際中往往難落到實處。去年，央視２臺的《財經(jīng)調(diào)查》就曝出多名小學(xué)生購買卡游成癮，他們通常整盒購買，僅僅為了抽出其中的稀有卡片，而這往往需要花費高昂的費用進行堆砌，有些小朋友甚至在集卡上面花了十萬塊錢。

針對這一問題，卡游通過《陽光公約》實施自律措施：線下門店要求8歲以下顧客須監(jiān)護人陪同，8歲以上未成年人單次消費超200元或月累計超1000元需監(jiān)護人同意。

這些措施在一定程度上規(guī)范了線下消費行為。不過，近年來，直播電商的興起為卡游帶來新增長點的同時，也加劇了監(jiān)管難題。

比如，線上的拆卡直播間，比較常見的一種玩法叫“疊疊樂”，規(guī)則是消費者購買盲盒卡包，主播代拆，拆出中卡位SSR則再免費開一包、拆出中卡位UR則再免費開兩包。

第二輪免費贈送的卡包，再以相同的規(guī)則繼續(xù)疊加贈送新的卡包，疊加得越多，抽中最高卡位CR的可能性也就越大。

據(jù)央視報道，整個過程以小博大，消費者在拆卡和兌獎的雙重刺激下不斷下單購買卡牌盲盒，越玩越上癮，有的玩家甚至在網(wǎng)絡(luò)直播間里直接成箱地購買。

在整個直播中，盡管平臺和主播反復(fù)強調(diào)“未成年人禁止下單”，但實際執(zhí)行效果有限。

央視記者表示，自己點擊進入直播間下單的鏈接，在付款頁面，已經(jīng)默認(rèn)勾選了“我已成年、同意代拆”的選項，無需任何操作，就可以直接付款下單，沒有任何人核實下單人的真實年齡，線上渠道正成為合規(guī)的新挑戰(zhàn)。

對于核心目標(biāo)群體是未成年人的卡游來說，嚴(yán)格地阻止或減少未成年人對自家盲盒卡包的購買力度，從商業(yè)角度都是對業(yè)績增長的自我設(shè)限。

比如 ，新規(guī)實施的2023年，卡游營收受此影響從上一年的41.3億元，大降36%，跌至26.6億元。

而2024年的營收又迅速暴增破突100億元大關(guān)，既有卡游引入小馬寶莉新IP的功勞，也有央視記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)的監(jiān)管難。

面對監(jiān)管難和應(yīng)承擔(dān)的社會責(zé)任，卡游在招股書中也進一步地撇清與甩鍋，“公司不會對經(jīng)銷商違規(guī)銷售行為承擔(dān)責(zé)任。”

據(jù)了解，目前盲盒產(chǎn)品極度依賴線下經(jīng)銷商銷售和二級市場流通，卡游的銷售體系還廣泛分布于文具店、便利店和動漫展等場所。

從銷售渠道來看，卡游主要通過經(jīng)銷渠道實現(xiàn)快速擴張。截至2024年末，卡游經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋217家經(jīng)銷商、39家大型零售商（KA合作伙伴）以及351家由加盟商運營的卡游中心。

2024年，這些渠道深入校邊文具店、玩具店和社區(qū)超市，為卡游貢獻了93.03億元的收入，占總營比重約92.5%。

根據(jù)券商的調(diào)研紀(jì)要，校邊店銷售占比45%-50%，社區(qū)超市40%，連鎖KA渠道10%，顯示出卡游對學(xué)校周邊市場的精準(zhǔn)滲透。

值得注意提，卡游的商業(yè)模式與泡泡瑪特、布魯可一脈相承，均為情緒價值型消費的代表。盡管面臨監(jiān)管壓力卻依然深受資本市場青睞。

近一年來，泡泡瑪特的股價從16.59港元上漲至199港元高點，漲幅超十倍，充分證明了情緒價值型消費的巨大潛力。

顯然，在泡泡瑪特股價暴漲的示范下，掙錢能力更強的卡游似乎已經(jīng)被資本市場寄予了更高的厚望。（產(chǎn)業(yè)資本）