文/姐夫

吉利汽車（00175.HK）5月7日發布公告，宣布向極氪提交非約束性報價函，交易以每股極氪股票2.566美元為對價，收購極氪發行在外的所有股份，進行私有化。

極氪是在2024年5月10日在紐約證券交易所掛牌上市，此次私有化建議的提出，距離極氪上市滿1周年還差3天。是什么原因讓極氪的大股東吉利汽車決定要進行私有化呢？

01 從“單線持股”到“一個吉利”

吉利《臺州宣言》形成于2024年9月1日。該宣言被描述為吉利控股集團未來數年的戰略指導思想。其核心內容是戰略聚焦于汽車主業，并基于目前品牌眾多、股權關系復雜、業務“各干各”的實際情況，全面梳理各業務板塊，調整優化布局，推進資源整合，理順股權關系，減少利益沖突和重復投資，基礎技術和核心部件實現共享。

基于上述指導思想，吉利進一步提出了“一個吉利”的口號，私有化極氪就是“一個吉利”的戰略落實。

事實上，早在2024年4季度，吉利就開始整合旗下的電動車品牌和業務。2024年11月至2025年2月，吉利控股和沃爾沃分別將其持有的20%和30%領克股份轉給極氪，極氪再向領克增資1%，從而實現極氪對領克51%的控股，其余49%股權由吉利汽車全資子公司持有。

同時，吉利控股把自己持有的極氪股份轉給吉利汽車，吉利控股層面不再持有極氪股份，吉利汽車成為極氪的單一大股東，持股62.8%。

經過上述股權調整，除了沃爾沃和蓮花（路特斯）這兩個并購進來的業務單元外，吉利自己內生的汽車業務已經形成了“吉利控股-吉利汽車-極氪-領克”的“單線持股”關系。股權結構的明晰化有利于吉利內部各業務單元的協同和整合。

在此基礎上，吉利在5月7日發布私有化極氪的公告，成為其《臺州宣言》和“一個吉利”戰略落實的第二步。公司的新聞稿中說道：“如交易完成，極氪將與吉利汽車實現完全合并”。

但同時，公司也重申，“一個吉利”，但仍然是多個品牌：“極氪定位為全球豪華科技品牌，領克定位為全球新能源高端品牌，吉利銀河和中國星定位為全球主流品牌。各品牌在擴大細分市場份額的同時尋求協同發展。”

02 為什么要“一個吉利”

“一個吉利”的戰略推進，勢必要對各汽車品牌進行深度整合。除并購的沃爾沃和蓮花（路特斯）之外，吉利的內生品牌都將整合在一個系統里。

未來理想的“一個吉利”，將是一套統一而完整的體系：一套班子，一套管理體系，統一的采購和物流調配系統，統一共享的技術平臺和零部件規格，統一的銷售管理體系。當然要達到這樣的目標并不容易，過程中的磨合成本也可能會相當高。

但在李書福和吉利的管理層看來，這一步是必須要走的。面對激烈的市場競爭和日益復雜的經濟環境，只有改變過去吉利品牌小而散、散而亂的形象，把公司的資源凝聚成一個拳頭，才有可能在激烈的競爭中獲得勝利。

這種層次的深度整合，如果極氪仍然作為一個單獨的上市公司，那么整合進程會因為極氪的上市公司地位而收到較大的掣肘，包括極氪作為上市公司必須及時披露相關信息，且其要對自己的短期業績承擔股價壓力等等。為加快整合效率、提高整合效果、避免短期業績壓力、培育長期競爭力，私有化不失為一條好的路徑。

2013年世界知名電腦公司Dell退市，也是因為面臨PC行業的激烈市場競爭（主要是中國廠商的低成本優勢帶來的業績壓力），業務需要轉型以提振其長期競爭力。但業務轉型又需要高額資本投入，將導致短期利潤下滑，從而面臨公眾股東和董事會的壓力。公司不能兼顧短期業績和業務轉型，陷入左右為難的局面，難以有所作為，進一步導致股價持續低迷。

在此情況下，公司創始人兼大股東邁克爾·戴爾與銀湖資本合作，對Dell進行了私有化。極氪面臨的局面和當年的Dell并不完全一樣，甚至差別還很大——極氪有集團的支撐和眾多的集團其他業務，Dell并沒有這方面的支持。但其共性也是比較突出的：

• 股價低迷不振

• 業績不佳陷入虧損

• 市場競爭激烈

• 公司需要業務轉型（Dell）或者整合資源（極氪）以提升自身競爭力

03 資本運作的高手

在吉利大力宣傳聚焦汽車主業的同時，我們也不能忘記，吉利更是一個資本運作的好手：

早在2010年，吉利就果斷抓住機會，以18億美元的對價收購了沃爾沃轎車業務。而2009年吉利的營業收入僅141億元人民幣（約20億美元），凈利潤11.82億元，可謂是“蛇吞象”的典型代表。

在當時政策鼓勵“走出去”熱潮下，眾多企業收購境外標的公司，但后續大多不成功。沃爾沃是為數不多的成功典范之一。2021年沃爾沃在瑞典斯德哥爾摩證券交易所上市，公司市值最高曾超過200億美元，目前市值約為58億美元。除了獲取沃爾沃的眾多技術之外，在財務回報方面，吉利也收獲頗豐。

事實上，吉利在極氪這家公司的資本運作方面，也可圈可點：

• 2020年底，吉利決定將Zero Concept剝離，創建新品牌“極氪”

• 2021年3月，吉利以每股1元人民幣的價格，注資20億元，設立極氪

• 2021年9月，完成Pre A輪融資，引入Intel等5家投資方，每方投資1億美元，共融資5億美元，對應每股價格為3.95美元，公司估值由20億元提高到84億美元

• 2023年6月，完成A輪融資，主要以境內基金為主，Mobileye的聯合創始人兼首席執行官Amnon Shashua個人投資1,000萬美元（Mobileye是一家專注于自動駕駛和高級駕駛輔助系統（ADAS）的技術公司，2017年被英特爾以153億美元收購）。本輪共融資7.5億美元，每股價格提高到5.38美元，公司估值提高到122億美元（據部分媒體報道，估值超過130億美元，與筆者計算的數據存在不一致，筆者猜測是計算股份數量的時候受到ESOP的影響）

從公司創立到A輪融資完成，吉利投入的每1元人民幣增至到5.38美元，增幅接近40倍，而時間僅僅過了2年3個月。

如果故事只講到這里，那將是一個完美的收官。但基金和機構們對極氪出資，都是要退出的，退出渠道最好的當然是IPO之后進行二級市場減持了。于是乎，極氪也不可避免的開始了它的IPO之旅。

由于種種原因，極氪雖然上市較快，2024年5月，在A輪融資完成后不到1年就實現了IPO，但其發行價和市值都遠低于投資者們的預期，不僅低于A輪估值，甚至低于Pre A輪的估值。Pre A輪和A輪的出資人都被套牢了。

根據吉利汽車的公告，本次私有化的定價為每股2.566美元，較公布之前最后30個交易日的加權平均價格溢價20%。但這個價格僅為A輪每股價格的47.7%和Pre A輪的65.0%。

根據公告，吉利汽車目前持有極氪65.7%股權，需要花費22億美元的收購代價。當然這個代價不一定都是現金。吉利給股民們一個選擇權：如果看好吉利汽車，除了每股極氪股票可以換取2.566美元現金這個方案之外，還可以選擇不要現金，而選擇換取1.23股的吉利汽車股票。

不過，不管是現金還是股權，22億美元都不是一個小數目。吉利收購沃爾沃轎車的全部業務也只花了18億美元，僅做一個極氪私有化，就要支出22億美元，如果單純出于整合業務更加便利的目的，未免性價比太低。

不排除吉利后續還有更大的資本動作在準備中，比如在整合業務幾年之后，重新將極氪分拆上市，當然也許到時候的上市盤子不僅包括極氪，還包括領克的100%股權（目前私有化之前極氪持有領克51%權益），甚至可能包括吉利汽車其他的電動汽車業務或品牌。

04 前車之鑒：Dell的成功

私有化后二次上市的例子，中美都有很多。前文提到的Dell就是一個非常成功的典型案例。

邁克爾·戴爾投入了7.5億美元現金，以及銀湖資本和一組貸款人提供的194億美元后，增持了59%的Dell股權，加上他之前持有的16%股權，共持有75%的股份。其余25%股份也由非公眾股東持有。

Dell在私有化之后，于2015年以670億美元的價格收購EMC（包括其控股的VMware），是當時科技行業最大的并購案。通過此次收購，Dell獲得了企業級存儲、云計算和虛擬化技術，顯著增強了其在企業IT市場的競爭力。Dell也通過Technology Rotation計劃降低成本、提高運營效率，業績較大提升。私有化期間的戰略調整為Dell轉型奠定了堅實基礎，使其能夠應對云計算和AI驅動的市場需求。

戰略調整完畢后，2018年Dell重新在紐交所上市，獲得投資者的認可。由于銀湖資本為其私有化提供資金杠桿支持，邁克爾·戴爾獲得了非常可觀的財務回報。

05 極氪私有化的一舉兩得

吉利在其公告中說：“預期私有化建議將為本集團創建一個統一的上市平臺，全面整合即可的資產及資源，從而提升本集團乘用車業務的競爭力。”這似乎否定了極氪在未來重新上市的可能性。但吉利的新聞稿里又引用了李書福的講話：打造全球領先的智能電動汽車集團的同時，“我們仍將保持與美國和國際資本市場的密切溝通與合作”，似乎又為未來的資本運作留出了一絲縫隙。

如前所述，極氪私有化，既是“一個吉利”汽車主業整合的必然需求，也為其整合后的二次上市創造了良好條件。

吉利目前對極氪的現金投入累計為20億元人民幣（設立時投入）+22億美元回購（假設100%為現金支出，股權置換比例為0%）=約180億元人民幣。私有化后的整合投入資金量不好估計，假設為120億元，極氪的總投入湊整為300億元人民幣，持股比例100%。

如果未來二次上市的話，對比一下目前造車新勢力的市值：蔚來汽車94億美元；小鵬汽車201億美元；理想汽車304億美元。極氪能對標哪家，收益率又是多少呢？讓我們拭目以待。