伊犁川寧生物技術股份有限公司（股票簡稱：川寧生物）成立于2010年，2022年12月在深交所創業板上市，是國內以及全球較大規模的抗生素中間體供應商之一。

川寧生物是科倫藥業的成員企業，項目占地1319畝，主要產品涵蓋硫氰酸紅霉素、頭孢、青霉素等抗生素中間體以及UDCA高端原料藥、輔酶Q10等，總產能超16000噸/年，市場占有率國內領先。

2024年，川寧生物的營收同比增長了19.4%，連續三年維持兩成左右的增長，表現相當優秀。2025年一季度同比下跌了14.9%，看樣子高速增長的時代快結束了，是不是這樣？我們一會兒看分季度的情況時再說。

其主要產品就是“醫藥中間體”，沒有更細的分類，我們就不展示了，看一下分地區的營收構成就行了。

除了西南和出口市場在下跌之外，其他各大市場都在增長，增長額度和幅度上都是華南市場的表現最好，華北、華中和華東市場也有不錯的增長。出口市場的占比重回10%以下，面對復雜的國際貿易環境，這方面還需要更加努力才行。

最近三年的凈利潤表現太勁爆了，連續創下新高不說，2024年已經領先前些年一個整數位了。2025年一季度有所回調，和營收差不多，繼續大幅增長的動力有點問題了。

分季度來看，營收的增長已經持續了很多個季度，但是，從2024年三季度開始，增速開始下降，直至2025年一季度出現下跌。凈利潤也是從三季度開始，結束了以前“遙遙領先”于同期營收增速的表現，直到2025年一季度，出現了比營收更大的跌幅。

毛利率在波動中呈持續增長的狀態，這當然會帶來2024年各個季度主營業務盈利空間的提升。更準確地說，是從2023年四季度就開始了這樣的變化，當季的主營業務盈利空間就接近三成了。2024年四季度的主營業務盈利空間同比提升有限，2025年一季度甚至出現了同比下跌。

原因之一就是基數已經是增長后的了，另一個原因就是期間費用占營收比有明顯增長，抵消掉了部分毛利率增長所帶來的利好。

從年度的情況看，毛利率持續增長的趨勢還是相當可觀的，不僅持續增長了五年多，2023年和2024年增長還有加速的跡象。2025年一季度的增長開始變慢，似乎也應該變慢了，甚至后續出現下跌也是正常現象，這是毛利率，而不是營收，哪可能單向長期持續增長呢？

近兩年的銷售凈利率大幅增長，縮小了與毛利率的距離，這當然就是規模效應的典型表現，但2025年一季度又把距離拉開了一些，原因是我們前面已經提到過的，其期間費用占營收比開始增長，規模效應也接近本輪增長的尾聲。

凈資產收益率最近兩年的表現不如銷售凈利率，雖然以前也是這樣的，但距離沒拉得這么開，原因只能是凈資產過多，財務戰略上過于保守，杠桿沒有用起來，這個我們后面再看。

2021年的主營業務盈利空間僅有7個百分點，2022年提升至15.2個百分點，再經過2023年和2024年的增長之后，主營業務盈利空間已經接近30個百分點了。幸福來得就是這么快，可能要到2025年一季度盈利空間開始回調時，川寧生物才想起來，已經持續奔跑了很長時間。

增長的主要原因是毛利率大幅提升，這個我們前面已經看到了，另一大原因是期間費用占營收比的下降，特別是2022年下跌很猛，不過當年主要下降的是財務費用，這和其上市融資后有息負債下降有關；管理費用的下降應該不是這個原因，我們就不倒回去細看了。

2024年的期間費用占營收比下降至5.5個百分點，同比下降了0.3個百分點，已經接近下降的極限，2025年一季度同比重新增長就是證明，實際上我們前面已經看到，在2024年下半年就已經有增長的跡象了。

期間費用的增長往往是“階梯狀”的，在某一區間內增長得很少，同樣的人，同樣的設備，差不多的費用，卻干了更多的活，創造了更多的營收，這就是所謂的規模效應。當活多到超過這些人或設備承受的極限，就需要新增設備，這時就要重新配人來開這些設備，此時的費用可能就會翻倍，但卻不會多干翻倍的活，或者說沒有接到翻倍的訂單。

這就是規模效應只在一定范圍內有效，只在一定期間內有效的原因，大多數的企業，特別是制造業企業，幾乎都繞不開這個規律，也就是規模并非越大越好的主要原因。注意，我們此時還沒有談腐敗之類的問題，就假設大家都是活雷鋒，企業增長中也會面臨規模效應失效的問題。

扯得太遠了，甚至還想再扯到國家規模這些上去了，還是回頭繼續看財報吧。

其他收益方面的影響有限，2023年的凈損失相對比較高，主要是“資產減值損失”和“信用減值損失”增長明顯，隨著毛利率的提升，“資產減值損失”在下降，“信用減值損失”上年還提多了，2024年的損失就下降了。由于這方面的凈收益或者凈損失，相較于川寧生物的凈利潤太少了，幾乎沒有影響，我們就不細看了。

“經營活動的現金流量凈額”的表現很好，只有2023年需要較大規模的固定資產投入。為此最近兩年加大了去杠桿和分紅的節奏，前面已經看到了，其財務費用下降就是受有息負債下降的影響。

有息負債的規模持續下降，占總負債比從近八成降至2024年末的54%，通過上市融資、大額盈利和“經營活動的現金流量凈額”就有條件來去杠桿。

去杠桿似乎去得有點過了，2024年末把資產負債率降至25%，2025年一季度末更低；短期償債能力也在持續提升。這當然就是最近兩年的凈資產收益率不能和營收、毛利率和銷售凈利率一并創下新高的原因。錢雖然賺得更多了，但自己的“本”也多了，而且比例上“本”增長得更多。

川寧生物當然是一家優秀的企業，特別是上市以后的這兩個完整年度，簡直是風光無限。雖然我也看到有新聞說，其主要產品現在的市場仍然很好，但我認為其增速還是會有所下滑，大概率是不能維持前兩年的水平了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！