自4月2日特朗普宣布對華征收34%對等關稅，中美雙方僵持多了一個月。4月11日起，對等關稅被喊高至125%水平，持續了4月的大多數時候。直至5月12日，日內瓦談判才帶來緩和——雙方同意退回34%（保留10%+暫停90天24%）。

一個月內，首輪不斷拔高價碼的對等關稅，已經開始在中國實體經濟上顯露影響，主要體現在以下三點：

01

出口持續高增

庫存抓緊騰挪

盡管4月關稅政策給外貿企業帶來巨大壓力，但出口數據卻出人意料地強勁：以美元計價出口同比增長8.1%，遠超市場預期0.8%。天量對等關稅稅率、高出口增速并存，這一看似矛盾的現象有幾個主要原因：

全球供應鏈開始被動快速調整和庫存轉移。在中美對線的過程中，非中國出口國獲得90天關稅豁免期（7月9日到期），激發了“搶出口”效應。大多數出口廠商實際上沒有時間去思考太遠，現在可以騰挪就趕緊搶。數據亦支撐這個邏輯，比如4月東盟出口同比增速高達+20.8%，加拿大+15.02%，越南+22.5%，日本+7.8%（注：墨西哥尚未公布）。新興國家市場的主動開拓也不弱，對非洲出口增長25.3%。

值得注意的是，雖然搶出口、轉庫存效應持續，但美國終端需求沒有削弱跡象，美國進口商存在準備庫存需求，是支持我國外貿高增的重要原因。盡管4月中國對美出口同比下降21.03%，但基數抬升能解釋約13%，實際下滑程度不到10%。部分歸因于關稅政策4月9日才開始實施，且多項產品獲得豁免（9903.01.32電子產業鏈條目），電子零部件、集成電路等高科技產品出口仍保持兩位數增長。中期關稅擔憂之下，美國進口商存在比較強的提前備貨需求，洛杉磯港口集裝箱進口量上漲至歷史同期新高，中國船舶離港數量回升至4,000艘/日水平。

中國對美直接出口占比雖從2018年的19%下降至2025年一季度的13.5%，但通過東盟（出口占比已達16%）和拉美等地區的轉口貿易，美國終端需求對中國出口的實際影響遠大于表面數據，美國市場仍是中國外貿的核心支柱。

1. 02

   企業生產受到較大負面沖擊：

   訂單和企業預期同時萎縮

雖然4月出口數據表現強勁，但生產端已經有明顯壓力，訂單和企業預期 同時萎縮。

• 4月制造業PMI環比下行1.5個點至49.0，環比降幅明顯大于季節性均值（約0.8%），擴張行業數量也從前一個月的8個減少至僅剩5個；

• 新訂單指數降至49.2，環比下跌2.6點，而新出口訂單指數更環比下滑4.3點，跌到44.7——這個數字屬于過去十年間的極端低點，僅好于2020年和2022年的疫情期間；

• 企業生產量指標環比下降2.8點，代表未來生產意愿的采購指標則大幅下滑5.5點，是所有分項指標中降幅最大的，表明企業正在主動調整當期和未來生產計劃以應對外部環境變化。

這幾個數據清晰反映了關稅危機對制造業企業的實質性沖擊，至少傳遞出兩個重要信號：

其一，4月的出口增長更多反映的是庫存在不同國家間的戰略性轉移，而沒有明顯帶動最上游我國生產活動的真實繁榮。從這個角度，4月與第一季度完全不同。一季度的出口增長伴隨著生產、訂單和就業的全面改善。

其二，關稅的影響正在從市場預期階段轉向實質性沖擊階段，即使出口數據暫時抗壓，高關稅對中國制造業生產的實質性影響已經開始顯現。高頻行業數據進一步證實了這一趨勢，例如汽車半鋼胎開工率持續下滑，紡織業的江浙織機負荷率同樣呈現持續回落態勢。這些跡象表明，如果當前中美聯合聲明的協議能在短期有較為穩定的認可和指引，不來回往復地橫跳，企業生產側的狀況就會經歷一些好轉。否則，生產側的沖擊可能持續，對宏觀經濟的影響也將進一步凸顯。

1. 03

   數據里微妙的兩面性

4月2日之后，國內資本市場受“政策敘事”影響，上證指數從3000邁向3300，關于半導體、軍工、AI的敘事此起彼伏，加速定價“支持性政策出臺”和“宏觀經濟復蘇”的預期。實際上，從4月8日開始，A股和債市都定價搶跑非常嚴重，已經嚴重搶跑了政策出臺的速度。五一假期之后，A股甚至攀升回到了4月2日一切都還沒有發生時的水平。

當前市場形勢呈現出微妙的兩面性。

一方面，隨著日內瓦談判取得進展，外需的風暴壓力暫時得到緩解，關稅水平回落至10%的基線（加上20%的芬太尼全面關稅）。

比起過度關注關稅談判的進展，可能更應密切監測美國就業市場活力、工資增長和居民財富狀況等基本面指標，它們對準確預判外貿前景，具有更為關鍵的指示意義。盡管衰退風險論調一直持續不斷，美國經濟處于低通脹、穩定增長“金發經濟”狀態，進口商需求高增，美股財報普遍超出市場預期。然而，隨著對等關稅10%落地，美國是否也將如中國市場一樣面臨一系列走弱的經濟數據，正是我們需要保持高度警惕的風險點。

特朗普同學昨天又高調發帖，聲稱“股市將大幅上漲”，考慮到6月14日是老同志79歲的壽誕，現在的美股市場也是一個很奇特的存在，是否需要“獻禮”也未可知。但之后波動有點摸不準脈搏。而美債收益率在中美瑞士會談后飆升，價格下行。如果后續美國宏觀數據走弱，降息的可能性上升，倒可能對美債價格形成支持。 總之，在特朗普沒有確定性的政策搖擺中，現在的美元資產世界也是一鍋粥——也難怪巴菲特老爺子的現金比例始終處于高位，畢竟，大資金要的是一個確定的趨勢而不是短期波動帶來的浮盈。

另一方面，我國內需依然是國內經濟的嚴重短板，CPI持續在-0.1%的超低水平徘徊，市場尚未看到能夠有效刺激內需的政策措施出臺。更值得注意的是，上月出臺的一堆宏觀經濟數據走勢（除上月CPI讀數），難以為強力政策干預提供充分的必要性依據，這使得短期內難以寄望于政策面帶來突破性改變。

換句話說，未來一段時間資本市場的走勢，或許和過去20多天的邏輯一致，更多隱藏在政策的預期差，而非基本面的演進里。

點個在看支持一下??