燕翔系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

核心結論

事件：5月19日美債利率集體上行，其中30年美債利率一度上行12BP、升至5%以上，創2023年11月以來的最高值，10年期美債利率上行11BP、升至4.54%，較4月初低點累計上行69BP。

美債利率上行的最直接導火索是穆迪下調美國主權信用評級，美元資產承壓：（1）穆迪成為第三家下調美國主權信用評級機構：5月16日穆迪宣布將美國政府的最高信用評級從Aaa下調至Aa1，為1917年穆迪為美國提供3A評級以來首次下調，也是繼2011年標準普爾和2023年惠譽后第三家下調美國評級的主要機構；（2）2011年下調評級后美債利率大幅下行，2023年則大幅上行，當下或更接近2023年劇本：2011年標普下調美國評級但全球范圍內歐債危機尚在，避險需求推動美債利率在隨后一個月大幅下行；2023年惠譽下調評級后美債利率持續上行，主要源于市場對美國債務問題的擔憂加劇，當下更接近2023年劇本，內部因素占主導。

美債利率上行的第二大因素為特朗普關稅政策沖擊下，美國面臨的通脹壓力大幅提升，且將逐步體現在數據層面：（1）美債隱含的通脹預期明顯提升：按實際利率和通脹預期進行拆解，10年期美債利率隱含的通脹預期在4月15日后持續提升；（2）庫存支撐逐步消退，后續美國通脹壓力加大：盡管4月美國通脹數據仍溫和，但居民通脹預期已大幅提升，且4月下旬開始搶進口效應大幅消退，后續通脹壓力或逐步體現在數據層面。

美債利率上行的更深層次原因在于市場對美國債務問題的擔憂加劇：（1）美債隱含的期限溢價大幅提升：按風險中性利率和期限溢價進行拆解，4月初以來10年期美債利率大幅上行，主要由期限溢價貢獻，反映投資者對長端美債的風險補償要求提高；（2）近期市場對美國債務問題的擔憂加劇：5月18日特朗普減稅法案在眾議院預算委員會通過，參考CRFB的測算，到2034年現有法案將使美國債務增加3.3萬億美元，若臨時條款成為永久性，則增加5.2萬億美元；美國債務占GDP比重則提升至125%。

關稅風險邊際降溫，但美國經濟和財政問題的風險逐步暴露，短期需警惕4月美國股債匯三殺局面的再現：（1）關稅尾部風險仍在，財政風險逐步暴露：與4月初相比，當下特朗普政府對關稅政策態度已明顯松動，但按現有方案美國年內關稅仍維持在16%以上，對美國和全球經濟的沖擊在5月以后持續體現，而美國財政的可持續性將持續成為又一市場焦點；（2）對美國資產仍需謹慎：4月中旬以來估值修復帶動美股反彈，但盈利風險仍在，而美債和美元受困于市場對美國經濟和資產的信心相對不足，短期仍需謹慎。

風險提示：特朗普關稅政策超預期，美債供給超預期，歷史經驗不代表未來

本文來自方正證券研究所于2025年5月20日發布的報告《30年美債利率升破5.0%點評