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出品 | 深度美業(yè)

作為北交所“重組膠原蛋白第一股”，錦波生物被譽為醫(yī)美賽道“現(xiàn)象級”企業(yè)。

憑借著技術壁壘與先發(fā)優(yōu)勢，錦波生物取得了非常不錯的業(yè)績表現(xiàn)。以2024年財報為例，公司實現(xiàn)營收達14.47億元，同比增長85.4%；凈利潤達7.33億元，同比增長144.65%。毛利率表現(xiàn)上，錦波生物更是以92.02%的數(shù)據(jù)超越貴州茅臺（91.93%）。基于種種表現(xiàn)與光環(huán)，錦波生物在資本市場也收獲了巨大認可，公司市值一度突破371億元。

然而，在資本狂歡與技術壟斷的表象下，考慮到錦波生物的增長邏輯同時正面臨著市場競爭、研發(fā)后勁與渠道管控等多重考驗，關于公司的未來，投資者似乎需要理智看待。

競品圍剿，錦波生物技術壁壘松動？

眾所周知，錦波生物旗下的核心產品名叫“薇旖美”，是一款重組Ⅲ型膠原蛋白凍干纖維產品。該產品曾以國內唯一三類醫(yī)療器械批件的身份獨占市場，2024年，薇旖美銷量突破200萬支，為公司貢獻了超過10億元收入，是當之無愧的營收主力。

但是，隨著薇旖美在市場中的“械三證壟斷”優(yōu)勢漸失，錦波生物的未來也開始面臨隱憂。

據(jù)悉，同行企業(yè)中，巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療等企業(yè)的同類產品已經進入優(yōu)先審批通道，比如巨子生物的注射用重組膠原蛋白填充劑已進入優(yōu)先審評，創(chuàng)健醫(yī)療的重組Ⅲ型膠原蛋白植入劑亦處于注冊申報階段。預計2025年，將有3-5款競品獲批。在此背景下，錦波生物的市場壟斷地位面臨瓦解。

產品優(yōu)勢“松動”之外，薇旖美的價格體系也在承壓，行業(yè)競爭加劇直接沖擊了產品溢價能力。

據(jù)統(tǒng)計，2024年“薇旖美”出廠價同比下降7.5%至908元/支，疊加如新氧、美團平臺低價促銷等渠道亂價問題，終端價格體系的混亂導致產品利潤空間逐步被侵蝕。

此外，玻尿酸巨頭華熙生物、愛美客等紛紛加速布局重組膠原蛋白，通過規(guī)模化生產與復合成分策略分流市場份額，進一步加劇行業(yè)價格戰(zhàn)風險，錦波生物將面臨直接沖擊。

與此同時，重組膠原蛋白的應用場景局限性進一步顯露出來。

當前，重組膠原蛋白在醫(yī)美行業(yè)中主要用于眼周細紋填充，維持周期僅3-6個月，消費者需頻繁復購。而玻尿酸憑借更低成本（單價低至幾十元/ml）與成熟安全性仍是面部填充主流選擇。醫(yī)美機構調研顯示，70%消費者因重組膠原蛋白的高單價與維護成本選擇混合治療方案。

管線瓶頸下的后勁不足困局

從財報數(shù)據(jù)當中，能夠發(fā)現(xiàn)錦波生物更多、更深層次的問題。

比如研發(fā)投入滑坡。

近年來，錦波生物研發(fā)費用率持續(xù)下降，研發(fā)投入占比從2021年的15.35%降至2024年的4.39%。

2024年上半年，公司研發(fā)費用同比驟降40%至2469.69萬元，遠低于同期銷售費用56.73%的增速。

相比之下，巨子生物雖研發(fā)費用率僅1.9%，但專利布局更廣；創(chuàng)健醫(yī)療則通過多管線并行研發(fā)加速追趕，錦波生物的技術與產品力面臨持續(xù)挑戰(zhàn)。

還有在研項目進展緩慢。

公司XVII型膠原蛋白毛發(fā)再生項目仍處Ⅲ期臨床，V型、Ⅶ型膠原蛋白尚未進入臨床，而競品創(chuàng)健醫(yī)療已有6款“械三”產品進入試驗或申報階段，涉及膀胱炎、脫發(fā)等差異化領域。盡管錦波生物2025年新獲批的凝膠產品拓展了中面部填充市場，但其降解周期僅12-18個月，長期依賴“續(xù)費經濟”的可持續(xù)性存疑。

以及技術轉化效率爭議。

錦波生物核心技術高度依賴與中科院、復旦大學的合作，自主產業(yè)化能力存疑。此外，其10噸級產線產能利用率僅60%，若市場需求不及預期，可能陷入產能過剩困境。

種種問題下，投資者不應該只關注公司風光的那一面，這些可能決定企業(yè)長久未來的B面，也同樣值得關注。

估值泡沫、股東減持，資本終將退潮？

不可否認，投資者對于錦波生物的期待值非常高，但公司高估值引發(fā)的回調壓力值得警惕。

據(jù)悉，錦波生物當前市盈率（TTM）約為46倍，顯著高于愛美客的27倍與巨子生物的38倍。

根據(jù)機構預測，其2025年凈利潤增速將回落至30%-40%，若疊加政策收緊（如歐盟安全性審查趨嚴）與行業(yè)增速放緩（2024-2027年CAGR降至10%-15%）考量，公司估值中樞或下移至20倍以下。

更令投資者不安的，是關于錦波生物股東的減持套現(xiàn)潮。

2025年一季度，錦波生物實控人任先煒家族合計減持套現(xiàn)超1.5億元，景順長城等機構股東同步減持，機構持股數(shù)量從101家腰斬至51家，反映資本對公司高估值可持續(xù)性的擔憂。此外，錦波生物銷售費用激增62%至1.08億元，但渠道亂價導致品牌溢價受損，其“燒錢換增長”模式被很多人認為難以為繼。

國際化布局方面，錦波生物的進展似乎也不太順利。

盡管錦波生物已獲越南醫(yī)療器械注冊證，并與歐萊雅合作原料供應，但公司2024年境外收入只有456萬元，在總營收中的占比僅有0.3%，且毛利率（79.06%）低于國內業(yè)務，全球化戰(zhàn)略尚未形成實質性突破，成效待考。

客觀來看，錦波生物的技術紅利期正被紅海競爭與資本退潮擠壓。

未來三年，其需從“單品依賴”轉向生態(tài)構建的突圍之路，并在三大戰(zhàn)線尋求突破：技術端加速XVII型膠原蛋白等管線商業(yè)化，拓展嚴肅醫(yī)療場景；市場端強化渠道管控與價格體系，抵御玻尿酸巨頭跨界沖擊；資本端平衡股東回報與研發(fā)投入，避免估值泡沫破裂。

若未能構建多元化產品矩陣與全球化生態(tài)，錦波生物的“醫(yī)美新王”光環(huán)或將隨行業(yè)周期褪色。