王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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2020年8月美聯儲貨幣政策新框架“平均通脹目標制”（AIT）允許通脹階段性超調，賦予了通脹階段性超調的“工具性”功能，從而實現通過加息擺脫了零利率下限（或者ELB）約束風險，上行后的利率水平使得美聯儲重新掌握了貨幣政策調控的主動權，AIT的歷史使命基本完成。美聯儲正在調整政策框架，以應對供應沖擊不穩定所致的通脹更不穩定的新形態。調整后的框架應該依然會延用堅定承諾錨定長期2%的通脹目標制，但美聯儲在就業和通脹關系的權衡上變得比以前規則性“不敏感”：低失業率不被直接視為通脹風險的信號，為最大化就業保留了更大的彈性空間，政策不會快速響應“偏離最大就業”狀況，這也為通脹波動留出了一定的空間。總體上，支持最大化就業，2%長期通脹目標不變，但更靈活，政策響應更為謹慎，與公眾溝通更注重理解。

當地時間5月15日，鮑威爾在第二屆托馬斯·勞巴赫研究會議上發表了關于美聯儲可能會在今年8月或9月公布貨幣政策框架的調整結果。次貸危機之后，2012年1月美聯儲發布了《長期目標與貨幣政策戰略》（Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，Adopted effective January 24, 2012），系統性確立了美聯儲貨幣政策框架，核心是確定了2%的通脹目標制（IT）。由于疫情沖擊，2020年8月美聯儲發布了《聯邦公開市場委員會宣布批準其關于長期目標和貨幣政策戰略聲明的更新》（Federal Open Market Committee announces approval of updates to its Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy，August 27, 2020），核心是確定了2%的“平均通脹目標制”（AIT），在通脹長期低于 2% 的時期之后，美聯儲允許在一段時間內將通脹目標定在略高于 2% 的水平，這一框架的核心是賦予通脹的靈活性來脫離低通脹，賦予通脹階段性超調的“工具性”功能，從而實現通過加息擺脫零利率下限風險。

鮑威爾認為，次貸危機之后，美聯儲已經在一個“新常態”中生活了大約十年，其特征是：貼近有效下限的低利率、低增長、低通脹以及一個非常平坦的菲利普斯曲線。當經濟疲弱時，而名義利率已接近零，通脹往往會下降，這又會推高實際利率，進一步抑制就業增長，并加劇對通脹及其預期的下行壓力。

要擺脫這種困境，大體有兩種方法。一是繼續降息，用名義負利率刺激增長，比如歐盟部分國家以及日本在次貸危機之后的負利率政策。二是推高通脹，提高名義利率，實際利率下行，擺脫利率實際下限（ELB）約束不對稱的巨大風險，即當經濟面臨衰退時，美聯儲無法降息來刺激增長。美聯儲選擇了后者，出臺了2020年的貨幣政策新框架，允許通脹適度“超調”。但從事后的結果來看，美國出現了40多年以來的高通脹，私人消費支出（PCE）價格指數表達的通脹率2022年超過6.0%。對于這種超預期的大通脹，鮑威爾再次表達了對于這種通脹，既非“有意”也非“適度”。

鮑威爾近期提及的修改貨幣政策框架，在某種程度上意味著2020年的“平均通脹目標制”歷史使命基本完成：擺脫了ELB約束風險，控通脹上行后的利率水平使得美聯儲重新掌握了貨幣政策調控經濟的主動權。

觀察鮑威爾的講話內容，我們可以推測，即將調整的美聯儲貨幣政策框架更可能是一種技術性的修正，但要求充分體現美國經濟面臨的新形勢和挑戰。主要包括以下幾個方面：

（1）關于美聯儲目標。目標不會發生變化，依然是最大化就業和物價穩定，并維護金融穩定。

（2）關于物價目標。2012年2%的通脹目標制（IT）貨幣政策戰略性框架依然沿用，2020年修正后的“平均通脹目標制”（AIT）的提法應該會淡出。鮑威爾在講話中提及，應修訂五年前采納的“平均通脹目標制”，因為有意允許通脹適度超標的想法在政策討論中變得無關緊要，如果公眾不相信通脹會回落到疫情前的水平，那么不可能在不伴隨失業率飆升的情況下，實現最近的通脹下降。這說明，AIT允許通脹階段性超調沒有破壞長期2%的通脹目標預期。調整后的通脹框架應該是：堅持長期通脹率2%的目標不變。錨定長期2%通脹預期，才可能在不引發通脹失控的前提下，對就業提供最大化支持。

對于2021年3月以來美國通脹率（PCE）一直高于2%，美聯儲不會將通脹系統性壓至2%以下來反向補償。換言之，2%是長期錨定目標，經濟正常運轉狀態下的通脹“適度”高于2%，是可以接受的。這一點體現在當下美聯儲的政策選擇上，關于當前物價走勢，美聯儲堅持經濟“軟著陸”目標，即在不損害經濟前提下控制通脹。

（3）關于就業與物價之間的關系。經濟正常運轉狀態是指失業率大體處在美聯儲的預計范圍內。鮑威爾表示，美聯儲正重新評估“就業不足（Shortfall）”的表述，避免將低失業率視為通脹風險信號，并強調新政策框架需適應疫情后通脹更不穩定的新常態，因為經濟可能正在進入一個供應沖擊更頻繁、持續性更強的時期。低失業率不直接等同于通脹風險。從美聯儲對美國經濟長期失業率的預測來看，2012-2015年處在5.0-6.0%的區間，2016年之后的預測中值從4.8%下降至2021年的4%，2021-2023年均為4%，2024年為4.1%。對比實際失業率來看，2022-2024年失業率分別為3.6%、3.6%和4.0%，但2022-2024年的通脹率（PCE）分別為6.6%、3.8%和2.5%，在失業率幾乎沒有較大幅度增加的前提下，通脹出現了顯著下行。失業率和通脹對利率的反應函數差別巨大，促使美聯儲提出了避免將低失業率視為通脹風險的信號。美聯儲可能將繼續延用2020年AIT中所改變的對失業率過高或過低的情況同等關注，對低失業率但不會導致通脹持續上行的情形給予更大的關注，允許略高于2%通脹來實現支持最大化就業的“新穩態”。

失業率為什么對利率不敏感？一個可能的解釋是，創新和通脹帶來了企業利潤的增長，維持了低失業率，形成了新一輪利潤-（就業）工資-物價機制，但由于供應的變化，抑制了物價上行。美國工業生產指數從2021年2月95.5上升至2025年4月的103.9；美國進口價格指數也從2022年6月的峰值148.5（2022年6月也是美國此輪通脹的峰值）下降至2025年4月的141.8，大量進口也抑制了美國國內物價上行。BEA的數據顯示，2021年1月-2025年3月美國進口了約13.5萬億美元的貨物（Goods）。

此外，美聯儲表示，政策決策將依據對“低于最大就業”的評估，而非“偏離最大就業”的評估。僅僅“偏離”不足以單獨觸發政策反應。除非失業率持續低于最低失業率，且存在持續推高通脹的情形下，美聯儲才會加息控制通脹風險。這表明，美聯儲在就業和通脹關系的權衡上變得比以前規則性的“不敏感”，為最大化就業保留了更大的靈活性空間，而不是政策快速響應“偏離最大就業”狀況，這也為通脹留出了一定的波動空間（因為供應沖擊，通脹更不穩定）。

（4）關于政策性利率。低利率時代結束。鮑威爾認為，長期利率如今顯著上升，主要由實際利率上升推動，而長期通脹預期相對穩定。從美聯儲的經濟預測摘要來看，從2022年1季度的2.4%上行至2025年1季度的3.0%；長期利率區間從2022年1季度的2.0%-3.0%上行至2025年1季度的2.5%-3.9%。實際利率上行也表示中性利率上行（美聯儲利率=中性利率+通脹率），這也意味著美聯儲在未來某個時期可能會提高對美國經濟潛在產出水平的估計。2017年以來美聯儲關于美國經濟長期增長率估計基本在1.8%，實際利率上行也意味著長期增長率的估計（潛在產出水平）可能會上升。

（5）關于利率實際下限（ELB）風險。鮑威爾認為，雖然當前的政策利率遠高于下限，但在過去幾十年中，每逢經濟衰退，美聯儲平均降息幅度約為500個基點，因此仍有必要在框架中保留對這一風險的應對機制。美聯儲不想再經歷次貸危機之后“大平庸”周期的利率實際下限風險的困擾：遇到經濟下行而苦于沒有降息空間。

（6）關于貨幣政策的公眾溝通。當經濟境況復雜多變時，更需要清晰的溝通，幫助公眾理解貨幣政策應對經濟所面臨不確定性的選擇，形成一致性預期，發揮出貨幣政策效能。美聯儲將在這方面尋求進一步改進。

總體上，貨幣政策框架需要不斷演進，隨著經濟和貨幣管理當局對經濟理解的變化而更新，但其中一些關鍵要素是永恒的：最大化就業、清晰的通脹目標，以及就業與通脹之間關系“松弛度”的理解，以確保框架在面對經濟環境和發展的多種變化時，依舊展現出足夠的韌性去處理面對的問題。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。