上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松！

作者：?jiǎn)讨?/p>

編輯：張戈

風(fēng)品：一晨

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

抬高上市門檻、加強(qiáng)良幣效應(yīng)！“科創(chuàng)板八條" 實(shí)施近一年，對(duì)硬科技企業(yè)的加持效應(yīng)正持續(xù)展現(xiàn)。

這不，位居全球MR行業(yè)第一的健信超導(dǎo)邁出上市關(guān)鍵一步。5月9日，其科創(chuàng)板IPO獲受理，成為年內(nèi)第三家獲受理的IPO企業(yè)。

但不代表可以掉以輕心，近期，滬深多家公司相繼撤回IPO申請(qǐng)。就在5月8日、10日，燁隆股份、好博窗控先后終止上市。不禁疑問，健信超導(dǎo)此番闖關(guān)勝算多大？實(shí)力底色究竟如何呢？

1

營利雙滑

大客戶、供應(yīng)商集中依賴

還是基本面說話。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，以裝機(jī)量口徑統(tǒng)計(jì)，2024年全球超導(dǎo)磁體前五名廠商依次為西門子醫(yī)療、GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療，健信超導(dǎo)以約4.2%市占率排名第五。

然由于受醫(yī)療設(shè)備政策落地節(jié)奏等影響，這個(gè)行業(yè)龍頭最近業(yè)績(jī)并不光鮮。2022年至2024年（報(bào)告期內(nèi)），健信超導(dǎo)營收3.59億元、4.51億元、4.25億元；歸母凈利3463.5萬元、4873.47萬元、5578.39萬元，扣非凈利3085.23萬元、4473.80萬元和5026.76萬元。2024年營利同比下降20.4%、28.9%。

除了外部環(huán)境，一些自身隱憂也不可不查，比如大客戶“依賴癥”。作為國內(nèi)MR整機(jī)廠的磁體供應(yīng)商，健信超導(dǎo)客戶多為影像醫(yī)療龍頭，如富士、GE醫(yī)療、萬東醫(yī)療等。2022年至2024年，前五大客戶合計(jì)銷售金額為2.65億元、3.46億元、3.39億元，占營收比達(dá)73.75%、76.68%和79.62%，高企且有加重跡象。

第一大客戶富士膠片集團(tuán)更是貢獻(xiàn)超四成營收，銷售金額分別為1.23億元、1.99億元、1.82億元，占比達(dá)34.2%、44.2%和42.71%。

如此集中依賴，需警惕業(yè)績(jī)波動(dòng)、議價(jià)能力降低、綜合抗風(fēng)險(xiǎn)力減弱等隱憂。對(duì)此，健信超導(dǎo)坦承，若未來公司下游行業(yè)格局或上述主要客戶與公司的業(yè)務(wù)合作關(guān)系發(fā)生重大變化，或主要客戶經(jīng)營業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，而公司無法及時(shí)、有效地開發(fā)新的客戶，將影響業(yè)務(wù)開展，可能對(duì)盈利能力產(chǎn)生不利影響。

供應(yīng)商方面也“不遑多讓”。2022年至2024年，公司向前五名原料供應(yīng)商合計(jì)采購金額占當(dāng)期原材料采購總額比達(dá)66.60%、65.94%和58.60%，

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，大客戶占比高是一把“雙刃劍”，尤其健信超導(dǎo)還伴隨供應(yīng)商高占比。積極方面看，表明企業(yè)與主要合作伙伴間建立了穩(wěn)固合作，帶來規(guī)模效應(yīng)還能提升企業(yè)業(yè)內(nèi)知名度。消極方面看，除了削弱市場(chǎng)話語權(quán)，一旦合作伙伴經(jīng)營不善、戰(zhàn)略調(diào)整或市場(chǎng)環(huán)境變化而減少訂單，甚至終止合作，企業(yè)將面臨收入大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，想增加穩(wěn)健度，需優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、努力讓市場(chǎng)多元化。

不算多苛求，健信超導(dǎo)超導(dǎo)產(chǎn)品主要原材料超導(dǎo)線、液氦、制冷機(jī)的主要供應(yīng)商分別為西部超導(dǎo)、巖谷氣體及住友重工。永磁產(chǎn)品主要原材料磁鋼的主要供應(yīng)商，為寧波韻升及天和磁材。公司表示，若未來主要供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生不利變化，或因國際貿(mào)易關(guān)系、合作理念等內(nèi)外部因素與公司業(yè)務(wù)合作關(guān)系發(fā)生變化，將會(huì)影響公司原材料短期供應(yīng)的穩(wěn)定，進(jìn)而對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。

2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為9418.69萬元、8425.97萬元和8832.80萬元，占當(dāng)期營收比為26.24%、18.70%和20.76%。同期信用減值損失金額為-7.68萬元、-1007.25萬元和-68.52萬元；對(duì)于2023年超千萬元的減值損失，健信超導(dǎo)解釋稱，主要系客戶貝斯達(dá)經(jīng)營狀況出變化，公司管理層綜合考慮經(jīng)營情況，對(duì)其應(yīng)收賬款單項(xiàng)計(jì)提了減值準(zhǔn)備。

此外，報(bào)告期內(nèi)健信超導(dǎo)還計(jì)提相應(yīng)資產(chǎn)減值損失-213.67萬元、-276.92萬元和-155.28萬元，主要為存貨跌價(jià)損失。即便如此，存貨賬面價(jià)值仍逐年增長(zhǎng)，分別為1.82億元、2.36億元和3.19億元，同頻增長(zhǎng)的還有存貨跌價(jià)計(jì)提金額，分別為632.32萬元、696.41萬元和718.03萬元。

健信超導(dǎo)方面表示，報(bào)告期各期末，存貨金額增加較多，主要系超導(dǎo)產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化且生產(chǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)，公司預(yù)計(jì)后續(xù)超導(dǎo)產(chǎn)品需求增長(zhǎng)較多，提前進(jìn)行了原材料及產(chǎn)品儲(chǔ)備。

但公司也提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)稱“可能面臨應(yīng)收款項(xiàng)延期收回或無法回收的風(fēng)險(xiǎn)。如果未來存貨管理不善，或因市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)速度下降，公司存貨可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。”

截至2024年底，健信超導(dǎo)存貨與應(yīng)收賬款合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)比已接近八成。

2

毛利率、研發(fā)費(fèi)用率雙低

未來競(jìng)爭(zhēng)力追問

公開資料顯示，健信超導(dǎo)主要從事醫(yī)用磁共振成像（MRI）設(shè)備核心部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括超導(dǎo)磁體、永磁體和梯度線圈等。

玩味的是，雖貴為行業(yè)龍頭，健信超導(dǎo)盈利能力卻不占優(yōu)，甚至有掉隊(duì)感。招股書顯示，2022年至2024年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為19.56%、22.84%和24.94%，對(duì)應(yīng)同行業(yè)可比公司均值分別為46.27% 、45.59%、45.17% 。對(duì)此招股書表示，主要系產(chǎn)品類型、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)與業(yè)務(wù)發(fā)展方向上存在差異。

然而，關(guān)鍵的研發(fā)投入力度也遠(yuǎn)不及行業(yè)均值。2022年至2024年研發(fā)費(fèi)分別為2033.18萬元、2441.93萬元和2764.54萬元，研發(fā)費(fèi)用率5.66%、5.42%和6.5%；同期同業(yè)可比公司均值則達(dá)到14.44%、14.41%、18.36%。

對(duì)此，健信超導(dǎo)方面解釋稱，同業(yè)可比公司中聯(lián)影醫(yī)療、奕瑞科技資金實(shí)力較強(qiáng)、研發(fā)產(chǎn)品線較多，使得研發(fā)費(fèi)用率較高；辰光醫(yī)療、康眾醫(yī)療收入相對(duì)較小，使得研發(fā)費(fèi)用率較高。未來，公司將加大研發(fā)投入，本次發(fā)行上市部分募集資金亦將用于研發(fā)投入，支持新產(chǎn)品和技術(shù)研發(fā)。

確實(shí)需要加把勁兒了。除了研發(fā)費(fèi)用率均顯著低于同業(yè)可比公司均值，放眼全球超導(dǎo)磁體市場(chǎng)，西門子、GE、飛利浦占據(jù)前三，面對(duì)每年動(dòng)輒數(shù)億數(shù)十億美元的研發(fā)投入，健信超導(dǎo)如何與之同頻共舞、維護(hù)龍頭地位，是一個(gè)持續(xù)考題。

專利數(shù)量可見一斑，截至2024年，健信超導(dǎo)擁有42個(gè)發(fā)明專利。而據(jù)證券時(shí)報(bào)，當(dāng)年末聯(lián)影醫(yī)療累計(jì)專利申請(qǐng)超9300項(xiàng)，其中累計(jì)發(fā)明專利申請(qǐng)超7700項(xiàng)：累計(jì)專利獲得超4600項(xiàng)，其中累計(jì)發(fā)明專利獲得超3400項(xiàng)。

都說不創(chuàng)新無未來，何況還是一日千里、高技術(shù)門檻著稱的MR行業(yè)。未來如何應(yīng)對(duì)西門子、GE等巨頭的降維打擊，后浪的分食追擊，靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長(zhǎng)贏在當(dāng)下未來，健信超導(dǎo)不可不察。

北京中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長(zhǎng)袁帥表示，研發(fā)費(fèi)用率低意味著公司在研發(fā)創(chuàng)新方面投入不足，難持續(xù)推出具有競(jìng)爭(zhēng)力的新產(chǎn)品或新技術(shù)，在快速變化的市場(chǎng)環(huán)境中，易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越，導(dǎo)致市場(chǎng)份額下降，長(zhǎng)期發(fā)展受限；另外，科創(chuàng)板注重企業(yè)的科技創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Γ邪l(fā)費(fèi)用率低可能使投資者對(duì)公司發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮，影響公司估值和融資能力。

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用率低容易引發(fā)對(duì)公司未來發(fā)展及核心競(jìng)爭(zhēng)力的追問。在科技新興行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)激烈、專業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)迭代迅速，企業(yè)若想保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力與高質(zhì)量增長(zhǎng)，創(chuàng)新研發(fā)的重要性不言而喻。

3

左手募資、右手分紅

經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)告負(fù)

聚焦IPO用途，公司擬募約8.65億元，分別擬投向年產(chǎn)600套無液氦超導(dǎo)磁體項(xiàng)目、年產(chǎn)600套高場(chǎng)強(qiáng)醫(yī)用超導(dǎo)磁體技改項(xiàng)目、新型超導(dǎo)磁體研發(fā)項(xiàng)目。還包括9000萬元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

考量在于，報(bào)告期內(nèi)健信超導(dǎo)連年進(jìn)行分紅。2022年至2024年現(xiàn)金分紅額為1999.97萬元、1999.96萬元、1999.96萬元，占當(dāng)期歸母凈利比約為57.74%、41.04%、35.85%。到底缺不缺錢呢？

對(duì)此，公司表示，由于經(jīng)營狀況良好、業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，分紅是共享經(jīng)營成果的合理方式。公司員工也持有公司股份，分紅利于員工分享經(jīng)營成果，也有利穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)。

話雖如此，可從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，分紅最大收益者還是許建益家族。截至招股書簽署日，健信超導(dǎo)控股股東許建益直接持有41.51%股份；另外兩實(shí)控人許卉、許電波分別直接持有4.36%及4.36%的股份，許卉通過凱方投資、啟益投資分別控制公司4.84%、4.84%表決權(quán)，三人合計(jì)控制公司59.92%表決權(quán)。其中，許建益系許卉、許電波之父，許電波、許卉系兄妹關(guān)系。此外，許建益妹夫趙吉明持有8.72%股份，趙吉明弟弟趙渭敏持1.74%股份。

另一廂，健信超導(dǎo)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流并不容樂觀。報(bào)告期內(nèi)持續(xù)告負(fù)，分別為-3675.73萬元、6983.15萬元、-2060.27萬元。

對(duì)此，健信超導(dǎo)表示，公司產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，對(duì)流動(dòng)資金占用相對(duì)較多。公司本次使用募資補(bǔ)流，有利保障經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張而增加的日常經(jīng)營資金需求，進(jìn)一步增強(qiáng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性，助力業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展，為未來的戰(zhàn)略發(fā)展提供支持。

行業(yè)分析師王婷妍指出，適度分紅是企業(yè)責(zé)任的體現(xiàn)。然健信超導(dǎo)目前的經(jīng)營狀況并不光鮮：現(xiàn)金流持告負(fù)，仍連續(xù)分紅需警惕透支公司未來發(fā)展?jié)摿Α４送猓蓹?quán)結(jié)構(gòu)高度集中，許建益家族處于絕對(duì)控股地位。在這種情況下，一邊分紅一邊募資，容易引發(fā)外界對(duì)募資必要性、用途科學(xué)性合理性的質(zhì)疑。

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長(zhǎng)坡厚雪，講好新老故事

所謂愛之深才責(zé)之切。身披“永磁體業(yè)務(wù)全球市占率第一”光環(huán)，健信超導(dǎo)一路走來不易，若能及時(shí)查漏補(bǔ)缺、也有助其捍衛(wèi)市場(chǎng)地位、加強(qiáng)龍頭底色。

招股書顯示，作為全球最大的超導(dǎo)磁體獨(dú)立供應(yīng)商，得益于專注研發(fā)醫(yī)用磁共振成像MRI設(shè)備核心部件，健信超導(dǎo)曾成功打破GE、西門子等國際巨頭壟斷，實(shí)現(xiàn)了目前主流零揮發(fā)超導(dǎo)磁體的自主設(shè)計(jì)和規(guī)模化生產(chǎn)。

同時(shí)，在代表未來的下一代無液氦超導(dǎo)磁體領(lǐng)域，健信超導(dǎo)自研自產(chǎn)了“1.5T無液氦超導(dǎo)磁體系統(tǒng)”國際首臺(tái)（套）產(chǎn)品，奠定我國在該領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位。

業(yè)內(nèi)人士指出，MRI成像清晰、軟組織分辨力強(qiáng)、成像信息量豐富，同時(shí)有無電離輻射性、無放射性損害的特點(diǎn)，在臨床上廣泛應(yīng)用于顱腦與脊髓、頭頸部、胸部、肌肉骨骼系統(tǒng)等多個(gè)人體部位成像，已是當(dāng)今最先進(jìn)的非損傷性的影像學(xué)檢查手段之一。

據(jù)招股書，當(dāng)前全球MRI設(shè)備市場(chǎng)，正處技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)擴(kuò)容階段，市場(chǎng)規(guī)模已由2015年的75億美元增至2024年的111億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率4.5%，超導(dǎo)磁體為超導(dǎo)MRI設(shè)備的核心部件。據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，未來市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增至2030年148.9億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約5.0%。其中，中國是最大增量市場(chǎng)，政策紅利正加速基層醫(yī)療設(shè)備普及。

在MRI超導(dǎo)磁體領(lǐng)域，健信超導(dǎo)以4.2%的全球市占率位列第五、國內(nèi)第二，成為全球最大的超導(dǎo)磁體獨(dú)立供應(yīng)商。政策層面上，我國出臺(tái)一系列支持國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備發(fā)展的政策，如鼓勵(lì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)優(yōu)先采購國產(chǎn)高端醫(yī)療設(shè)備、加大對(duì)醫(yī)療設(shè)備研發(fā)的財(cái)政補(bǔ)貼等，從而為健信超導(dǎo)等本土企業(yè)提供了良好的發(fā)展環(huán)境。

長(zhǎng)坡加厚雪，健信超導(dǎo)不缺發(fā)展?jié)撃堋⑸鲜械讱狻Ｈ裟芙柚Y本加持，做大做強(qiáng)，助力國產(chǎn)MRI核心部件破局，打破國外壟斷局面，實(shí)乃一大幸事。

不過，也要清晰認(rèn)識(shí)到，上市是一場(chǎng)價(jià)值馬拉松，想越過一個(gè)個(gè)成長(zhǎng)“山丘”，奔跑之前先夯實(shí)底盤。吃透賽道紅利，或許就從補(bǔ)齊上述一個(gè)個(gè)短板開始吧。

本文為首財(cái)原創(chuàng)