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日本30年國債拋售：既是地方病也是流行通病

自4月中旬以來，日本超長期國債收益率開始大幅走高，近幾日又進一步加速，接近歷史高位。目前，30年日本國債收益率已經與30年德國國債收益率相當，這在非負利率時代屬于非常罕見的情況。

本次拋售相對集中于超長端（super-long），特別是30y。例如，10s30s利差從4月中旬開始飆升，目前仍維持在極高的水平，而10s20s30s fly在4月中一度出現嚴重錯位，但很快又恢復了正常。

30年日債被拋售既是地方病（日本國內問題），也有全球流行的通病，這意味著長端債券的疲弱對其他發達國家同樣具有警示意義。

首先，從地方病角度來看：

• 作為超長債的主要買家，日本壽險對30y需求結構性疲軟。在FY25投資計劃中，對于超長債的配置， 日本最大的四家人壽保險公司希望減少或保持不變。盡管 超長期債水平本身具有吸引力，但大型險資已經完成了資產負債期限匹配（ALM）以滿足新的監管規定（要求更緊的久期缺口和基于經濟價值的償付比率ESR），同時它們還擔心收益率上升的前景（不想接飛刀），因此缺乏大舉買入的動力。

• 趨平交易（flatteners）倉位的平倉放大了波動。 曲線趨平交易一度是今年日債市場最具共識的交易之一，其前提假設是日本央行將持續穩步加息。但“解放日” 之后，情況發生了變化，日本央行開始對關稅對日本經濟的影響感到不安，導致曲線從此大幅轉向，這對這些頭寸來說是極其痛苦的交易。因此，在過去的兩個月里，RM和投機者都大量平倉了趨平交易的頭寸。

其次，日本同樣存在全球性通病，這些情況不光在其他國家發生過，同樣在未來可能再次出現：

• 日本同樣面臨財政前景惡化的問題，美國評級下調推波助瀾。 隨著7月參議院選舉的臨近，在野黨很有可能提出以降低消費稅為核心的承諾。同時，執政聯盟同樣可能 提出某種形式的補充預算（可能增加津貼和補助），以捍衛多數席位。 日本首相石破茂呼吁抵制減稅，并將日本的財政狀況比作希臘，但并沒有太大效果。此外，穆迪下調美國主權評級的行為也起到了推波助瀾的作用，導致市場擔心日本的財政前景同樣會受到重新審視。

• 央行購債助力長期赤字融資，退出成為難題。日本債務占GDP比重從金融危機前150%左右躍升到目前的216%，期間日本央行通過QE和YCC等政策，大幅增持日本國債，成為政府債務市場的主要參與者，一度導致債市流動性幾乎蒸發。但是現在，日本央行正在減少購債規模（tapering， 目前每季度削減4000億日元的購買量），對市場的 債券凈供給量至少攀升至2010年以來的最高水平。這對長端來說影響尤甚，因為買家比較單一，當央行缺位，很容易導致供需錯配。

展望未來，短期內日本超長債可能繼續面臨壓力，但中期來看，發達國家債券市場將受到日債溢出效應的影響。

短期內， 似乎沒有跡象表明日本央行對最近的市場動向感到擔憂。日本央行董事會成員Asahi Noguchi周四發表講話稱：“目前沒有必要對現行縮減計劃做出任何重大改變。”周二周三，日本央行與債券參與者的會議也表明，市場分歧巨大：保險公司和養老基金中對超長期收益率的飆升表示擔憂，并尋求回應，但另一些 與會者認為，超長債供求動能減弱是結構性的，央行可能沒有多少回旋余地來扭轉這種局面。因此，日本央行可能會在6月會議上保持目前的退出步伐，而不是采取緊急措施，市場可能暫時無法獲得更多緩釋。

但從中期來看，當不確定性降低，日本超長債收益率將展現出全球競爭力，這可能對其他發達國家的長端收益率造成上升壓力。

從更大的視角看，這也是全球長期收益率向新均衡調整的一部分：更高的通脹、更深的赤字、更多的債券供給，意味著長債可能面臨長期的疲軟。

美國債券義勇軍卷土重來，30y美債突破5%

近一周，美國長端收益率大幅上升，曲線重新趨陡。

在5月14日的文章中，我們已經提醒要關注美債財政風險（）。

在5月19日的周報中，我們進一步闡述了國會是如何通過刺激前置和減支后置的“小伎倆”在長期惡化財政路徑的，我們還解釋了為什么評級下調雖然不會導致強制賣出，但在時機上可謂火上澆油。（）

在這之后，財政立法進展迅速，草案周一就通過了眾議院預算委員會，具有爭議的 SALT抵扣額也順利上調至4萬美元，而財政鷹派僅獲得了加速減支的模糊承諾。法案目前已遞交眾議院全體投票。在這種背景下，評級下調的影響也被放大，美元、美股伴隨著美債一起下跌，重現了4月初“Sell America”的情形，盡管程度更輕。

在過去一周中，30y曾屢次突破5%，但隨后都立刻面臨較強的買盤，收益率迅速回落。但在周三20y國債拍賣前，30y持續在 concession，一直維持在5%以上。隨著20y拍賣不及預期，收益率進一步大幅走高，目前穩定在5.09%。

隨著30y在5%以上暫時立足，一個自然的問題是會不會進一步向上突破。

首先，本輪長端大幅上行，主要是兩方面原因：利率路徑方面，由于中美關稅緩和，消除了左尾風險，整體路徑上行；期限溢價方面，由于財政擔憂，期限溢價進一步抬升。

對于利率路徑，個人認為市場不太可能開始定價右尾風險（加息），特別是中美關稅緩和同樣也消除了更高、更持久通脹的可能性。目前到年底尚有7個月之久，市場仍然會定價1.5-2次降息幅度。短期內，利率路徑再次大幅上行的可能性較低。

對于期限溢價，個人覺得其 中已經計入了相當程度的財政風險。畢竟去年四季度的特朗普交易（預計減稅、赤字擴張）已經大幅推升了期限溢價，而4月的“Sell America”主題同樣也包含了對財政問題的擔憂，目前期限溢價仍然維持在極高水平并未回落。

此外，財政部短期內的發行策略也提供了一定的緩沖。在5月再融資會議上，財政部延續了之前的前瞻指引（ 不在未來幾個季度增加附息國債拍賣規模）， 重新增加附息國債拍賣的時機很可能被大幅推后，或許延遲至2026年年中，甚至下半年。這可能在短期內提供一定緩沖空間，避免期限溢價進一步上行。（）

綜上，我們覺得， 盡管30y已經破5%，但進一步上沖同樣面臨較大難度，這需要重新定價加息或者要求更高的期限溢價，這在短期內似乎都不太現實。

盡管如此，在沒有硬數據明顯惡化或者財政表現出整固跡象的情況下，長端收益率同樣沒有下行的動力。

對于曲線，盡管當前的陡峭程度與長期水平相比仍然不夠，但個人覺得，未來進一步趨陡（特別是向歷史水平靠近）的主要動力仍應該來自牛陡（前端要下），而非現在的熊陡。

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