熊園 劉新宇（熊園 系國盛證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

4月初特朗普宣布對等關(guān)稅后，部分觀點認(rèn)為海外國家可以采取拋售美債的方式來反制，雖然近期關(guān)稅有所緩和，但尚不能排除后續(xù)是否出現(xiàn)反復(fù)。由于目前美債規(guī)模十分龐大，市場擔(dān)憂一旦海外國家拋售美債，可能導(dǎo)致美債市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。本文從美債期限結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)、到期分布與償還壓力、交易規(guī)模與外國減持復(fù)盤這3大維度，詳細(xì)分析了美債市場的運行狀況，并對潛在拋售風(fēng)險做出評估。

核心觀點：單一國家選擇減持美債作為關(guān)稅反制措施，大概率只會導(dǎo)致美債短期波動加大，不會驅(qū)動美債收益率持續(xù)大幅抬升，理由主要有4點：

1、過去三年美債發(fā)行中短債占比超過80%，這決定了美債到期是“滾動式”高峰，今年1-5月美債到期規(guī)模與去年同期相近。目前美國政府杠桿率約112%，在發(fā)達經(jīng)濟體中屬于中等偏高水平，仍有繼續(xù)加杠桿的空間。因此除非美國債務(wù)上限始終無法解決、政府被迫長期停擺（可能性很低），否則無需擔(dān)心美債償付能力不足；

2、目前美債存量規(guī)模36萬億美元，日均成交規(guī)模1.4萬億美元，海外國家中持有美債最多的日本其持有量約1.1萬億美元，中國持有量僅7654億美元。因此，美債市場規(guī)模極其龐大、且成交十分活躍，而單一海外國家持有的美債數(shù)量相對有限，難以持續(xù)操縱美債走勢；

3、美債作為重要的外匯儲備資產(chǎn)，可選的替代品十分有限。主要國家持有的美債數(shù)量普遍是其黃金儲備的數(shù)倍乃至數(shù)十倍，即便拋售美債換取黃金也需要較長時間，這決定了海外國家減持美債的速度不會很快；

4、參考?xì)v史經(jīng)驗，海外國家溫和減持的情況下，美債走勢依然由基本面因素主導(dǎo)。如果關(guān)稅再度反復(fù)，美國衰退預(yù)期、美聯(lián)儲降息預(yù)期將會重燃，這也會抑制美債收益率的上行空間。

正文如下：

1、美債期限結(jié)構(gòu)與投資者結(jié)構(gòu)

>期限結(jié)構(gòu)：美國國債期限可大致劃分為短期（1年以內(nèi)，也稱T-Bills）、中期（1-10年，也稱T-Notes）、長期（10年以上，也稱T-Bonds）。存量角度看，截至2025年3月，短期國債占比21.5%，中期國債占比51.8%，長期國債占比17.2%，此外還包括TIPS債券和浮動利率票據(jù)，規(guī)模較小。增量角度看，2023年以來，美債發(fā)行中短期國債占比基本保持80%以上。通常而言，美國政府為降低負(fù)債成本，往往會在低利率時發(fā)行更多中長期國債，而在高利率時發(fā)行更多短期國債。

>投資者結(jié)構(gòu)：截至2024年12月，美債第一大投資主體是海外投資者，包括海外市場機構(gòu)和海外央行，占比高達33.0%；其次分別是共同基金19.3%、美聯(lián)儲14.7%、個人投資者10.3%、銀行8.6%等。美債海外投資者中，海外央行占比約43%，海外私營部門占比約57%；海外投資者國別分布方面，截至3月，日本占比最高達12.5%，其次是英國8.6%、中國大陸8.5%、加勒比國家7.5%，其余國家和地區(qū)占比均在5%以下。

2、美債到期分布與償還壓力

>到期分布：由于年內(nèi)美聯(lián)儲大概率會降息，目前美國新發(fā)行國債以超短期限為主，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是，站在任何一個時間點往后觀測，均是未來2-3個月美債到期量最大，之后會明顯減少，因此美債的到期高峰其實是“滾動式”的。實際上自2022年美聯(lián)儲加息以來，美債每月到期規(guī)模就已出現(xiàn)連續(xù)大幅攀升，今年1-5月，美債累計到期規(guī)模為12 萬億美元，去年同期累計到期規(guī)模為11.5萬億美元，因此，目前為止美債到期壓力并未明顯高于去年。不過需要注意的是，美國國債規(guī)模已在年初達到法定債務(wù)上限，目前國債只能存量續(xù)作、不能凈新增，這限制了國債發(fā)行規(guī)模。美國國會需要在8月之前通過法案提高或暫停債務(wù)上限，否則政府將被迫停擺。而一旦債務(wù)上限提高或暫停，美債發(fā)行規(guī)模將明顯增加，后續(xù)到期壓力也會加大。

>償還壓力：美國國債到期后，基本都是采取借新還舊的方式，理論上講只要能一直發(fā)債，就不存在償還問題。不過，如果政府債務(wù)規(guī)模過于龐大，會受到國會和民眾的反對；同時如果利率水平高企，會導(dǎo)致付息壓力過大，進一步壓縮未來的財政空間。從政府杠桿率來看，截至2024Q3，美國在發(fā)達國家中處于中等偏高水平，最高的日本大約是美國的2倍，這意味著美國政府仍具備繼續(xù)加杠桿的空間。從付息壓力來看，2024年美國政府凈利息支出占GDP的比重為3.1%，已接近90 年代初的歷史最高點3.2%。因此，美國財政現(xiàn)狀是：高利率+高赤字的背景下，付息壓力高企，不斷滾動續(xù)作導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模膨脹過快，但還遠未達到無以為繼的地步。

3、美債交易規(guī)模與外國減持復(fù)盤

>交易規(guī)模：2022年美聯(lián)儲加息以來，美債日均成交額連續(xù)大幅攀升，但成交額占存量規(guī)模的比重（換手率概念）并未大幅提高，反映出成交額的攀升主要是由于規(guī)模膨脹。截至4 月，美債日均成交額達1.36萬億美元；作為參照，截至3 月海外國家中持有美債最多的日本，其持有規(guī)模約為1.13萬億美元。換言之，美債日均成交額超過任何單一海外國家持有美債的規(guī)模，這還是包括了海外私營部門的情況下，若只考慮海外央行的持有規(guī)模，則相差會更多。此外，若海外國家選擇拋售美債，必然要換取其他資產(chǎn)作為外匯儲備，黃金是為數(shù)不多的選擇，但黃金市場的體量要小于美債市場，各國持有美債的規(guī)模也遠高于黃金儲備，將美債轉(zhuǎn)化為黃金需要一個漫長的過程，因此拋售節(jié)奏也不會很快。

>減持復(fù)盤：中國自2015年“811匯改”后開始持續(xù)減持美債，2018年中美貿(mào)易摩擦升級后減持節(jié)奏并未明顯加快。經(jīng)過多年減持，中國持有的美債規(guī)模已從最高1.3萬億美元降至2025年3 月的不到8000億美元。日本自2000年以來共有3 輪減持美債，第一輪是2005-2008年，第二輪是2015-2018年，第三輪是2022年至今，但長期看日本持有的美債規(guī)模仍呈現(xiàn)上升趨勢。復(fù)盤中日減持時期的美債表現(xiàn)可以看出，美債收益率的走勢基本和美國經(jīng)濟、通脹、貨幣政策高度一致，并未出現(xiàn)因中日減持而脫離基本面大幅上行的情況。

4、結(jié)論：外國拋售對美債的沖擊有限

綜上分析，我們認(rèn)為如果后續(xù)關(guān)稅出現(xiàn)反復(fù)、外國選擇減持美債，大概率不會導(dǎo)致美債收益率持續(xù)大幅抬升，理由主要有4點：

（1）除非美國債務(wù)上限始終無法解決、政府被迫長期停擺（可能性很低），否則無需擔(dān)心美債償付能力不足；

（2）美債市場規(guī)模極其龐大、且交易十分活躍，單一海外國家持有的美債數(shù)量相對有限，難以持續(xù)操縱美債走勢；

（3）美債作為重要的外匯儲備資產(chǎn)，可選的替代品十分有限，即便是黃金也需要較長時間來轉(zhuǎn)換，這決定了海外國家減持美債的速度不會很快；

（4）參考?xì)v史經(jīng)驗，海外國家溫和減持的情況下，美債走勢依然由基本面因素主導(dǎo)。如果關(guān)稅再度反復(fù)，美國衰退預(yù)期、美聯(lián)儲降息預(yù)期將會重燃，這會抑制美債收益率的上行空間。

需要注意的是，以上結(jié)論建立在海外國家單獨行動、并且依然保持理性的前提下。如果關(guān)稅反復(fù)的程度引發(fā)了“眾怒”，導(dǎo)致主要國家選擇聯(lián)合拋售美債作為反制手段，同時采取最激進的拋售速度，可能會對美債市場乃至全球金融市場造成無法預(yù)料的巨大沖擊。

風(fēng)險提示：關(guān)稅、美國經(jīng)濟與政策、地緣沖突等超預(yù)期演化。