文 | 董武英

這是一項最早被用于戰斗機上的顯示技術，1988年首次被應用于汽車上，近年來卻幾乎成為了國產新車型智能座艙的標準配置，這項技術就是HUD（抬頭顯示）。

伴隨著HUD產品滲透率提升，國內誕生了多家優秀的HUD供應商，近日向港交所遞交招股書的澤景電子即是其中佼佼者。

資料顯示，澤景電子成立于2015年5月，目前已經成為全國第二大的HUD解決方案供應商，客戶覆蓋蔚來、理想、小米、紅旗等，順為資本、一汽資本等明星股東助力，最近一輪融資估值已經接近26億元。

這家成立十年的明星企業，能受到資本市場認可嗎？

理想、小米供應商，全國第二卻持續虧損

2015年5月，張濤、張波兄弟以及其他四名股東聯合創立了一家名為澤景電子的公司，聚焦汽車HUD產品。

HUD即抬頭顯示，也被叫做車輛平視顯示系統，主要是指將時速、導航等行車信息投影到駕駛員前方，使其不用低頭即可獲得相關信息的系統。

HUD產品可以分為三類，將信息投影至半透明樹脂板上的C-HUD、投影至擋風玻璃上的W-HUD和具備增強現實功能的AR-HUD。其中C-HUD已經基本被淘汰，W-HUD是目前主流產品，AR-HUD增長迅猛。

成立后不久，澤景電子就推出了第一臺原型機，并在2016年成為蔚來首款量產車型蔚來ES8的W-HUD解決方案供應商。憑借蔚來ES8的成功，澤景電子也在行業內打響了名聲。

澤景電子的HUD解決方案主要分為兩種，W-HUD方案CyberLens和AR-HUD解決方案CyberVision，搭載在多款明星車型上。

2023年2月，理想L7上市，搭載的即是澤景電子的CyberLens。理想L7上市后銷量火爆，到2024年7月8日累計交付量就突破了20萬輛，這顯著帶動了澤景電子2023年和2024年的業績表現。

此外，澤景電子與小米合作密切。小米SU7頂配版本SU7 Max，以及今年發布的SU7 Ultra均搭載了澤景電子的CyberVision方案。

隨著多款明星車型的上市，澤景電子CyberLens產品銷量從2022年的17.48萬套增長至2024年的57.06萬套，CyberVision產品銷量則從922套增長至5.40萬套。

2022-2024年，澤景電子營收分別為2.14億元、5.49億元和5.78億元。毛利率則從2022年的22.6%提升至27.3%。但由于此前發行的可轉換優先股公允價值變動，2022-2024年澤景電子均處于虧損狀態，虧損金額分別為2.56億元、1.75億元和1.38億元。

如果按照更能反映經營實際情況的方式調整財務數據后，澤景電子2022-2024年經調整后的歸母凈利潤分別為-7913.2萬元、1331.3萬元和-713.1萬元，虧損明顯收窄，但仍未實現穩定盈利。

若以2024年銷售量計算，澤景電子是國內第二大車載HUD解決方案供應商，市場份額為16.2%。僅次于華陽集團，后者市場份額為23.3%。

細分到W-HUD市場上，澤景電子市場份額為17.8%，排名第二，低于華陽集團的22.4%。在AR-HUD市場上，澤景電子市場份額為13.7%，排名第三，僅次于華為和經緯恒潤，后兩者市場份額分別為39.9%和17.1%。

憑借著突出的產品和銷量表現，成立以來，澤景電子獲得了上汽集團、北斗星通、一汽集團、順為資本、北汽集團、中信證券旗下投資機構的投資。

截至遞交招股書前，澤景電子董事長張濤總計控制了22.11%的股權，張波等一致行動人集團控制22.55%的股權。

第三方股東中有3家機構持股比例超過5%，順為資本旗下金色成長叁持有7.08%的股權，是最大的外部股東。吉利控股集團高級副總裁、蓮花集團首席執行官馮擎峰控制的前瞻遠至持有其7.04%的股權，新鼎資本旗下啃哥資本持有5.39%的股權。

據招股說明書顯示，在最近一輪融資即2024年下半年啟動的E輪融資時，澤景電子隱含投資估值達25.85億元。

創業十年，張濤、張波兄弟將澤景電子打造成了一家估值近26億元的企業。此次港股IPO，澤景電子能否受到資本市場認可呢？

單價下降、研發下滑，澤景電子能否保持領先？

雖然已經成為了全國第二大HUD解決方案供應商，但目前澤景電子依然存在著大客戶依賴的問題。

在2024年，澤景電子前五大客戶貢獻了80.9%的營收，其中理想和蔚來為最大的兩個客戶，貢獻的營收比例分別為23.2%和21.9%。

上文提到，理想L7搭載了澤景電子的CyberLens。不過，除L7選擇澤景電子外，理想L系列車型還有其他的HUD供應商，如理想L6采用了天馬微電子的HUD方案，在定位最高的理想L9上則采用了未來黑科技的HUD方案。

此外，與澤景電子合作較早的蔚來，在其售價最高的車型蔚來ET9上搭載的是未來黑科技的AR-HUD方案。

據介紹，未來黑科技是澤景電子強勁的競爭對手之一。2024年在整個HUD市場上市場份額為9.3%，未來黑科技排名全國第四，在W-HUD市場上份額為11.1%，排名第四。

目前來看，營收占比合計近一半的前兩大客戶與澤景電子并非強綁定，如果后續合作關系發生變化，可能會對澤景電子營收和利潤表現產生不利影響。

更重要的是，隨著市場競爭加劇，雖然澤景電子產品銷量持續提升，但單價出現了明顯下滑，營收增速也有所放緩。

2022-2024年，澤景電子W-HUD方案CyberLens平均售價從970.9元持續下降至837.1元。其AR-HUD方案CyberVision平均售價先從2022年的1602.8元增長至3473.9元，在2024年則大幅下降至1164.9元。

由于單價下滑，2024年澤景電子營收增速僅為5.14%，較2023年156.60%的營收同比增速明顯回落。

同時，在行業競爭加劇的情況下，澤景電子近年來研發費用出現回落，研發人員福利開支持續下滑。

從市場趨勢來看，目前W-HUD產品仍是行業主流，但增長速度已經遠不如AR-HUD。據招股說明書，2020-2025年AR-HUD市場規模復合年均增長率為112.0%，W-HUD年復合增長率僅為16.1%。行業內普遍判斷AR-HUD將是未來主流方向。

當前AR-HUD市場十分集中，據招股說明書，AR-HUD前五大廠商占據了96%的市場份額。其中，華為憑借15.64萬臺的銷售量占據了39.9%的份額，市占率明顯領先。排名第二的經緯恒潤市占率為17.1%。排名第三至五位的澤景電子、LG、水晶光電市占率分別為13.7%、12.8%和12.5%，彼此之間差距極小，競爭較為激烈。

但在行業變化的關鍵時期，澤景電子研發費用出現縮減態勢。數據顯示，澤景電子2022年-2024年研發費用分別為8342.5萬元、5352.3萬元和6208.5萬元，研發費用率從39.0%回落至10%左右，甚至不如管理費用率（13.9%）。

更重要的是，占研發費用大頭的研發人員福利開支持續下降，從2022年的5625.0萬元持續下降至2024年的4118.2萬元，三年時間縮水了26.79%，這對研發團隊的穩定有何影響，有待觀察。

從媒體采訪來看，澤景電子研發費用的下降是主動而為。據媒體報道，澤景電子董事長認為，當前AR-HUD國標尚未出臺，而AR-HUD如同馬拉松比賽，起步階段追求的不是領先，而是正確的節奏?！拔覀兪瞧髽I，不是大學研究院。我們的產品應該緊扣客戶需求，而不是盲目進行大規模技術研發”。

但與澤景電子不同的是，經緯恒潤和水晶光電仍在加大在AR-HUD上的研發投入。在發展迅速的AR-HUD市場上，澤景電子及其董事長張濤對未來趨勢的判斷是否正確，澤景電子能否長期保持著領先優勢，尺度商業將持續關注。