5月20日，興業證券張憶東在2025年資本市場論壇暨中期策略會，對下半年市場作出了展望。

投資作業本課代表結合此前張憶東研報內容，整理了要點如下：

1、從4月2日起，國際秩序再也回不去了，進入了動蕩期，不確定性將是常態，未來數年最大的確定性恰恰是不確定性。

2、在全球動蕩期，應對不確定的時代，全球市場有三大配置機遇：一是黃金、軍工、數字資產等是國際秩序動蕩期的戰略性資產；二是科技創新相關的機遇；三是中國資產迎來了配置的機遇期，中國資產的重估可能剛剛開始。

3、2025年下半年乃至更遠，中國資本市場大有可為。A股有望呈現‘指數穩，結構?！奶卣鳌?/b>

4、受益于國際秩序的重構，中國資產的重估會驅動港股走出長牛，港股的深層邏輯開始發生變化。要戰略性做多中國資產，擁抱港股的新時代。

5、港股下半年震蕩向上，將會在三季度迎來基本面和風險偏好雙重改善，從而走出創新高之旅。

張憶東在19日研報中也指出，在增量資金的影響下，港股投資“A股化”或將是趨勢。其中，“軍工+科技+新消費+新股”是矛，“黃金+紅利”是盾。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）結合20日張憶東的演講及此前研報整理的精華內容，分享給大家：

國際秩序再次進入動蕩期，不確定性成為常態

現在國際秩序再次進入了動蕩期。從4月2日起，國際秩序再也回不去了，它正在進入一個新的動蕩期。這有些類似于上世紀70年代。

特朗普政府在4月2日對全世界挑起的對等關稅戰，本質上是把內部矛盾外部化，把內部難以解決的債務風險以及社會矛盾向外轉移。

從事實上來說，這次對等關稅的一系列影響，有可能會引發類似于上個世紀70年代石油危機式的供給沖擊，最終對今年下半年的美國經濟乃至全世界經濟都會形成中期的壓制。

70年代大國博弈深化，布雷頓森林體系瓦解、越戰失敗和石油危機，標志著國際政治經濟秩序進入動蕩期和重構期。70年代黃金超級大牛市應運而生，美元陷入十年貶值周期，美歐股市陷入十年滯脹下的“非牛市”震蕩，相反，日本股市表現遠遠超過美股。

展望未來，國際秩序再次進入了動蕩期，不確定性將是常態，未來數年最大的確定性恰恰是不確定性。

不只是表面上特朗普政策的不確定性和多變性，核心是在政治經濟困局中，美國試圖解困，將會對過去30年美國主導的國際經濟與金融秩序產生沖擊。

對等關稅政策有可能在未來逐步侵蝕國際社會對美元的信任基礎。無論下個階段全球的貿易談判是否會有一些階段性的進展，回到本質上來說，這一次對等關稅的變局，掀起了全球秩序的動蕩時代。

4月2日特朗普的關稅政策反映出他對過去30年美國主導的全球化時代的國際政治經濟秩序的否定，這是美國對國際秩序自身的否定。

而特朗普所自詡的“交易的藝術”，我們不要太關注。這種所謂的“交易的藝術”，短期看上去似乎很靈活，甚至可以唯利是圖、漫天要價。然而，對于一個負責任的大國而言，這一切恰恰是不負責任的。

它本質上是一種唯利是圖，試圖利用霸權對其他國家進行霸凌，利用其在國際秩序中的地位去實踐唯利是圖，實現所謂的“美國優先”論。但這事實上是踐踏過去30年經濟全球化時代所構建的國際秩序和國際規則。

全球動蕩期，三大配置機遇

在全球動蕩期，應對不確定的時代，全球市場有三大配置機遇：

一是黃金、軍工、數字資產等是國際秩序動蕩期的戰略性資產；

二是科技創新相關的機遇，AI浪潮，特別是AI浪潮跟機器人的結合，即所謂的物理AI時代，AI在物理世界里面的各種交互，反映了AI浪潮的新階段。我們認為以AI浪潮為代表的新一輪科技革命，將是構建平等、普惠、包容的新型全球經濟秩序的關鍵。

三是在國別配置再平衡的背景下，由于動蕩時代的不確定性，中國資產反而迎來了配置的機遇期，我們認為中國資產的重估可能剛剛開始。

國際環境“東穩西蕩”，中國資產重估剛剛開始

今年以來，根據形勢的變化，不僅及時推出了增量儲備政策，還加強超常規的逆周期調節。這一系列的政策以及有代表性的事件，提振了國內外投資者對于中國經濟以及中國股市的信心。2025年2月份開始，中國股市和中國經濟預期已形成了正反饋。

由于美國資產背后一系列的不確定性，如美元信用的動搖等，會使得在未來數年，全球資產增加對于非美區域權益資產的配置。而從估值和風險溢價的角度來講，中國資產和中國股市的性價比是非常突出的。

“東穩西蕩”的宏觀背景下，中國資產的重估可能才剛剛開始，將迎來配置的機遇期。

中國資本市場大有可為，A股“指數穩，結構?！?/strong>

中國資產重估的關鍵性結構亮點——科技+新消費。

中國在科技領域強大的能力和全球競爭力，有利于提升全球投資者，特別是中國投資者對于未來中國資產的信心。同時，消費觀念的變化疊加政策驅動，中國服務消費領域還有巨大的潛力。

2025年下半年乃至更遠，中國資本市場大有可為。A股有望呈現“指數穩，結構牛”的特征。

“風雨后見彩虹”，港股下半年震蕩向上

港股方面，受益于國際秩序的重構，中國資產的重估會驅動港股走出長牛。要戰略性做多中國資產，擁抱港股的新時代。

具體來看，港股的深層邏輯開始發生變化——中央堅定鞏固和提升香港國際金融中心地位。

港股市場生態環境也發生改變，港股迎來優質企業上市潮，海內外增量資金持續流入港股市場。

港股此輪牛市將持續受益于中國資產重估，科技和新消費重構的梧桐樹一定能引來全球金鳳凰。

從行情的節奏看，2025下半年港股會呈現振蕩向上，“風雨之后見彩虹”。分兩個階段：

第一階段屬于風雨之中，在二、三季度較長一段時間，在經濟風險釋放之前，港股會體現底部抬升的大箱體振蕩格局；

但到了第二階段，隨著中國經濟對沖政策逐步落地，中國經濟在下半年將會充分消化關稅的影響，港股將會在三季度迎來基本面和風險偏好雙重改善，從而走出創新高之旅。

港股投資“A股化”或將是趨勢

從投資風格來講，在增量資金的影響下，港股投資會呈現A股化的新趨勢，內資將逐步成為香港股市的中流砥柱，特別是活躍性的資金，包括游資、私募、公募基金，在港股的參與度越來越高。

投資機會：攻守兼備，“軍工+科技+新消費+新股”是矛，“黃金+紅利”是盾。

1）科技&新消費：成長投資需要區分趨勢與噪音，區分真成長與主題。科技和新消費是當前的兩條成長主線。2025年4月至9月將是限售股解禁的高峰期。對于真正的成長股，解禁、減持帶來的調整是噪音，正是買入的好機會。

——科技的投資線索：第一，AI推動下游應用增長，B端SAAS?態的商業化空間打開，C端看好國內互聯?巨頭在超級流量爭奪中獲得更大份額。第二，智能輔助駕駛相關產業鏈投資機會。第三，機器人。第四，創新藥。

——新消費的投資線索：谷子潮玩、黃金珠寶、城市戶外、新式餐飲、國產美護、潮流折扣零售、OTA、游戲等。

2）黃金&軍工：全球秩序重構時代的戰略性資產。

3）新股&次新股的機會：新興成長的科技公司、新消費品牌及先進制造企業赴港上市潮正持續升溫。

4）紅利股：股息率對配置型資金仍然具備吸引力。

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本文不構成個人投資建議，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。

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