如果說現在國內市場有什么仍然是風口，那下沉市場與高性價比消費無疑是其中之一。

近日，滬上阿姨成功在港交所主板掛牌，成為年內繼蜜雪冰城之后又一家成功上市的茶飲品牌；由零食很忙、趙一鳴零食合并而來的鳴鳴很忙，正式向港交所遞交上市申請，開始沖擊資本市場。

然而，不是誰都能成為蜜雪冰城，創造市場與資本的雙神話。在1.4萬家門店、555億元GMV這些亮眼的數據背后，鳴鳴很忙的招股書既展示了閃電擴張的規模神話，也暴露了低毛利、高成本等困境。

下沉市場與高性價比不是增長的“萬金油”，當開店“擴軍”仍然是零食量販行業的主導時，鳴鳴很忙的IPO不是終點，而是新一輪生存戰的起點。

規模驅動的增長泡沫

翻開招股書，鳴鳴很忙在快速增長。數據顯示，2022-2024年鳴鳴很忙的收入分別為42.86億元、102.95億元、393.44億元，經調整凈利潤分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元。

由此可見，其增長背后有一個關鍵節點，即2023年。

2023年9月，在一系列兼并收購后，上市公司萬辰生物更名為萬辰集團，主營業務從食用菌邁向量販零食，將旗下四大品牌統一合并為“好想來品牌零食”。為應對來勢洶洶的好想來，當年11月，零食很忙與趙一鳴零食完成合并，組建鳴鳴很忙。

鳴鳴很忙在招股書中提到：“我們……自2023年12月起開始合并趙一鳴零食的財務資料……趙一鳴收購事項為往績記錄期間業務增長及經營業績做出了重大貢獻。”

除了合并外，鳴鳴很忙業績快速增長的另一個驅動器是門店規模的擴張。

自2023年完成合并后，鳴鳴很忙的門店規模開始了快速擴張。2023年底，鳴鳴很忙的門店有6585家，僅一年后，激增至14394家，其中68.9%位于三線及以下城市。按照2024年有366天計算，日均新增22家門店。

與此同時，其GMV和訂單量也在快速增長。數據顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙的GMV分別為64.47億元、153.25億元（包含合并完成后趙一鳴12月份的GMV）、555.31億元，對應的訂單數分別為1.75億、4.23億、16.15億，均在2024年迎來爆發。

在招股書第一頁“我們是誰”里，鳴鳴很忙自信地以這些數字講述自己：GMV為555+億元，門店數14394家，年交易單數16+億，門店58%位于縣城、鄉鎮……但在它展現的增長故事里，存在著一些“泡沫”。

盡管2023、2024年，鳴鳴很忙經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量指標）分別為2.35億元、9.13億元，同比增長分別為188.1%、288.7%，但鳴鳴很忙在招股書中解釋道：“增長主要是由于業務擴張，主要歸因于(i)我們的門店網絡擴張，及(ii)趙一鳴收購事項。”

在合并、門店規模驅動業績增長的同時，鳴鳴很忙的核心盈利能力并未同步提升。招股書顯示，2022年-2024年，其毛利率分別為7.5%、7.5% 和 7.6%，長期低于8%；凈利潤率分別為1.7%、2.1%和2.1%，經調整凈利潤率分別為1.9%、2.3%和2.3%。

與此同時，招股書顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙每家門店的日均單量分別為385、388、452，增幅并不大——2023年下滑，2024年增長僅為16.49%。由GMV總額與訂單總數來計算，2022-2024年，鳴鳴很忙的客單價分別為36.84元、36.23元、34.38元，持續下滑。

這意味著，在門店規模擴張的同時，鳴鳴很忙的單店盈利能力并未明顯提升。經計算，2022-2024年，鳴鳴很忙的單店日均營收分別為1.42萬元、1.41萬元、1.55萬元，增幅并不大。

可以說，目前來看，鳴鳴很忙的業績增長完全由門店規模擴大來驅動，除非門店持續擴張，否則鳴鳴很忙的空間有限。但其較高的下沉市場門店占比，以及競爭對手的持續跟進之下，其門店規模的天花板有多高，市場并不那么樂觀。

“薄利多銷”的底層邏輯缺陷

通過招股書，鳴鳴很忙極力想講述一個深扎下沉市場的、“薄利多銷”的故事。

講述類似故事的蜜雪冰城，自2025年2月上市以來，在港股市場上一路高歌。5月22日，其股價甚至漲至535.5港元/股，總市值突破2000億港元，在港股整個食品飲料板塊僅次于農夫山泉之下。

在蜜雪冰城投資者關系官網，它在醒目的地方寫著：“我們是一家全球領先的現制飲品企業，聚焦為廣大消費者提供單價約6元人民幣 （約1美元）的高質平價的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品。”

但“薄利多銷”只是蜜雪冰城故事的表層，而非全部。

數據顯示，2024年，蜜雪冰城全年實現營業收入248.3億元，同比增長22.3%；毛利潤80.6億元，毛利率為32.5%；凈利潤44.5億元，凈利率為17.9%。與鳴鳴很忙不到8%的毛利、2%的凈利率相比，蜜雪冰城32.5%的毛利、17.9%的凈利，并不微薄。

看似相似，但兩個“薄利”故事有著不同的“地基”。

蜜雪冰城的“薄利多銷”，根植于供應鏈的垂直整合，包括自建原料生產基地、物流中心等，帶來了成本的極致壓縮。招股書顯示，2024年前九個月，其自產糖蜜和果蜜包裝瓶成本比從外部采購價低約50%。截至目前，蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過60%都為自產，其中核心飲品食材100%自產。

鳴鳴很忙的“薄利多銷”，根植于向上游采購再賣給下游經銷商的商品差價。數據顯示，2024年，其99.5%的收入來自向門店的商品銷售。缺乏上游控制力，導致其議價權薄弱，利潤微薄。

對鳴鳴很忙來說，低價與規模化，構成了其“薄利多銷”故事的兩個支點。

招股書中提到，根據弗若斯特沙利文報告，基于重構的供應鏈和顯著的規模效應，“我們的產品在品質充分保障的前提下，平均價格比其他線下超市渠道的同類產品便宜約25%，解決了休閑食品飲料零售產品加價高的問題。”

同時，招股書顯示，截至 2024年12月31日，鳴鳴很忙全國門店數達14394家，“穩居零食連鎖行業門店全國第一”；注冊會員達到1.2 億人，會員復購率為75.1%……

但賺取商品差價的業務模式，決定了這兩個支點很容易被動搖。

有零食批發商講述了鳴鳴很忙“薄利多銷”故事的險要之處：拿下市場份額后，倒逼供應鏈降價，降到什么程度供應商可以接受是難點；終端價格很難上漲，一失去性價比標簽，消費者就很容易流失。

在招股書中，鳴鳴很忙也提到，“我們維持穩定及高效的供應鏈以及以商業上合理的價格采購商品的能力，對我們管理成本、庫存水平、盈利能力及現金流至關重要。”

除了上游的商品采購成本，為了將采購到的商品高效地配送到門店，鳴鳴很忙不得不在全國建立起龐大的倉儲網絡，進一步提升了成本壓力。招股書顯示，2022-2024年，其整體倉儲及物流成本（包括運輸開支及倉儲服務費）分別占總收入的1.5%、1.6%及1.7%。

面向市場，擴大規模的低價策略，上游采購和倉儲物流帶來的成本剛性，兩者間不可調和的矛盾，為鳴鳴很忙的“薄利多銷”故事蒙上一層陰影。

“毛利多銷”故事為鳴鳴很忙帶來了更多隱憂。

在低毛利率導致供應鏈抗風險能力弱，制約盈利能力提升的同時，加盟商網絡也面臨考驗。數據顯示，截至2024年12月31日，鳴鳴很忙與7241家加盟商開展合作，在中國28個省經營14379家加盟店。2024年，新開加盟店8083家，關閉加盟店273家。

鳴鳴很忙的“薄利多銷”戰略與零食量販行業市場競爭的激烈，壓縮了門店的盈利能力，延長了加盟商的投資回報周期。根據某證券分析師的測算，平均每個加盟門店每年的GMV為386.16萬元，毛利率為18%，凈利率為8%，回本周期需要一年半到兩年。

有加盟商表示，去年鳴鳴很忙與萬辰集團都在大力拓店，試圖通過各種方式增加門店密度，隨著新加盟商的進入，門店密度的增加，自己門店的營業額暴跌，按照18%的毛利率計算，至少需要四年才能回本，甚至有可能回不了本。

根據萬辰集團財報，過去一年，旗下量販零食業務在長三角和華北等優勢區域不斷做深和加密，在東北、西北、華南快速擴店，推動全國化布局，開出了9776家量販零食店。2025年3月，萬辰集團宣布旗下量販零食已簽約門店數量超過1.5萬，其中好想來超過1萬家。

在鳴鳴很忙、萬辰集團都向2萬家門店發起沖擊的背景下，為維持加盟體系，雙方不得不提供租金、物流補貼，持續低價供貨，進一步壓縮自身的利潤空間。鳴鳴很忙的“薄利多銷”故事，還需要進一步完善。

結語

過去幾年，量販零食行業上演了精彩的“規模神話”。短短幾年間，門店遍地開花，從鄉村到一線城市，還有更多、更密集的門店正在開出。

對鳴鳴很忙來說，如果僅僅依賴“低價+萬店”敘事，將陷入與萬辰集團（好想來）的消耗戰；如果繼續沉迷于“開店與GMV”的繁榮，今天的萬店神話或將成為明天的崩塌序曲。

真正的護城河，不是門店規模，而是供應鏈效率與消費者心智，它需要向上的供應鏈重構，高毛利產品的突圍，以及用戶價值的升級，最終實現自身的價值重塑。下一步，效率將是它的生死線。