燕翔 系方正證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

核心結論

本文系統研究了板塊輪動分析框架及相關焦點問題。板塊輪動框架主要有兩種：一是自上而下，首先劃分宏觀經濟情景，然后在各種不同情景中做行業選擇；二是自下而上，根據行業本身景氣周期變化，判斷是否有超額收益。

自上而下：宏觀情景切換模型。基本范式：（1 ）首先確定N個宏觀經濟變量，然后每個變量劃分M種狀態，定義出“N的M次方”種宏觀經濟“情景”；（2 ）做歷史數據規律統計，得到每一個“情景”中大類資產價格的表現，以及股市整體和結構性行情表現的歷史均值。

自下而上：行業景氣趨勢投資。根據各個行業板塊ROE走勢來定義景氣周期，ROE趨勢向上板塊，即“景氣周期上行”板塊。通過行業板塊ROE來定義景氣周期，可以解決不同行業間橫向可比問題。A股經驗中景氣上行是行業板塊股價上漲的充分條件，歷年領漲板塊大多是景氣周期上行行業板塊。

板塊輪動策略兩條基本思路。理論上板塊輪動就是一直去尋找景氣周期上行板塊，實踐中單一投資主體完全掌握上百個細分行業盈利周期狀況可能性小。兩條思路：一是在經濟上行周期投資順周期板塊機會，二是在經濟非上行周期（包括經濟下行周期與底部盤整階段）投資自下而上產業邏輯或者采用深度價值策略。

成長風格與價值風格。兩者在一種情況下會重合，即低估值板塊進入景氣向上周期，主要出現在經濟上行周期。在兩種情況下會背離，一是新興產業景氣向上，此時“成長風格”優于“價值風格”；二是經濟下行期且找不到自身產業邏輯向上景氣板塊，市場風格偏防守穩健，“價值風格”優于“成長風格”。

主線投資與主題投資。我們以有無財務數據持續改善來定義區分主線與主題。主線投資行情持續時間一般較長、主題投資行情持續時間一般較短。主題投資兩個特征關注點：一是主題投資的均值回歸特征容易產生追高陷阱、二是主題投資應關注春季躁動季節效應。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

報告正文

所謂板塊輪動研究，即指根據不同市場環境選擇不同行業板塊作為投資方向。板塊輪動研究的重點是行業板塊能否跑贏市場整體，而不在乎板塊內個股能否跑贏行業板塊指數。隨著國內ETF市場不斷成熟完善，絕大多數行業板塊都有了對應的ETF產品，板塊輪動投資工具充足研究重要性愈發突出。

板塊輪動研究中，最大的難點是缺乏一個“統一的、可以比較的對象”。不同的行業對于“行業景氣度”的定義不同，有些行業看價格、有些行業看銷售量、有些行業看用戶數等等。這就造成一個問題，對于同一個行業，行業分析師可以縱向地在時間序列上進行比較，看行業基本面是好轉還是惡化。

但從總量全行業去看，要在特定時點上橫向比較哪個行業景氣度更好，就非常困難。有些行業甚至沒有行業層面統一的可以用來度量的指標，比如軍工、計算機；有些行業兩三個公司就是一個細分子行業，細分子行業間關聯度也不大，比如化工、輕工。白酒和軍工景氣度怎么比、銀行和醫藥景氣度怎么比，都是需要解決的研究問題。因此，板塊輪動中行業比較研究的關鍵是解決行業怎么比較。

我們認為，板塊輪動的研究框架，總體而言有兩種。第一種，自上而下，首先劃分宏觀經濟情景，然后在各種不同情景中做行業選擇。第二種，自下而上，根據行業本身景氣周期變化，判斷是否有超額收益。

1、自上而下：宏觀情景切換模型

1.1 自上而下模型基本思路

自上而下的板塊輪動或者風格切換模型，具體表現為各種“時鐘”、“電風扇”類的分析框架。最早是美林時鐘，隨后演化拓展出各種模型。

這類“時鐘”、“電風扇”模型總體上框架是一樣的：（1）首先確定幾個（N個）宏觀經濟變量，然后每個變量劃分幾種（M種）狀態，這樣就可以定義出“N的M次方”種宏觀經濟“情景”；（2）隨后再在每一種“情景”中，做歷史數據規律統計，得到每一個“情景”中大類資產價格的表現，以及股市整體和結構性行情表現的歷史均值。

如果選擇2個宏觀變量，確定2種狀態（好和壞），那么就一共可以劃分出2×2共4種宏觀經濟“情景”。如果選擇3個宏觀變量，確定3種狀態（好、中、差），那么就一共會劃分出3×3×3共27種宏觀經濟“情景”。由于二維平面上只能夠展示四個象限，所以一般的模型普遍采取2×2四種“情景”的架構。例如最經典的美林時鐘模型，就是這種2×2四種“情景”模型，選擇了兩個宏觀變量（經濟增長和通貨膨脹），劃分了兩種狀態（上行和下行）。所以一共有4種宏觀場景組合：（1）“經濟增長上行+通貨膨脹上行”；（2）“經濟增長上行+通貨膨脹下行”；（3）“經濟增長下行+通貨膨脹上行”；（4）“經濟增長下行+通貨膨脹下行”。然后根據模型中不同宏觀場景，給出大類資產和行業板塊配置建議（參見圖表1）。

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對股票投資板塊輪動而言，另一種更簡潔的方式，就是直接分析判斷不同宏觀場景下，哪些行業板塊可能占優。例如我們可以構建一個“貨幣狀態”（寬或緊）和“信用狀態”（寬或緊）組合的模型，一共也是4種宏觀場景：（1）“寬貨幣+寬信用”；（2）“寬貨幣+緊信用”；（3）“緊貨幣+寬信用”；（4）“緊貨幣+緊信用”。然后根據不同宏觀場景，根據歷史統計數據，判斷權益資產哪些行業板塊占優（參見圖表2）。

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1.2 自上而下模型存在的問題

這一類自上而下的板塊輪動風格切換模型，本質上是一種基于名義經濟增速和總需求變化的分析范式。傳統宏觀經濟分析的變量主要包括：經濟增長指標（GDP、工業增加值、固定資產投資（包括基建投資、房地產投資、制造業投資等）、進出口、PMI等）、通貨膨脹指標（CPI、PPI等）、金融指標（M1、M2、貸款、社融等）。這些經濟指標總體上都代表了名義經濟增長的總需求。

自上而下模型存在的問題主要是兩個：

一是相關宏觀經濟變量波動率越來越低。

中國經濟2012年以后出現的變化是，名義經濟增長增速降低波動降低。特別是名義經濟增長的波動降低，使得前述宏觀經濟指標的重要性開始不斷下降。最開始是GDP，大概從2012年以后開始沒什么波動了（參見圖表3），然后是2015年以后工業增加值這個指標也沒有什么波動了，再然后是2017年以后M2基本也沒有什么波動了。

實際上，宏觀經濟波動率下降這個現象并不是新鮮事情，回顧主要發達國家走過的路就會發現，當經濟發展到一定階段之后，經濟整體的增速和波動率就會大幅下降，這是經濟發展的必然趨勢（參見圖表4和圖表5）。隨著一個個宏觀經濟指標波動性的降低，基于這些指標所產生的投資分析框架有效性普遍都在不斷降低。前述各種“時鐘”、“電風扇”類的分析框架在陸續失效。

二是自上而下模型缺乏自我修正提高空間。

自上而下的宏觀場景模型，本質上是根據統計經驗給出投資建議。這也就意味著自上而下模型是一個“黑箱”（Black Box），投資者根據統計經驗知其然但不知其所以然。一旦事后樣本外實際結果與事前樣本內回溯結論有偏差，很難講清楚到底為什么是這樣，因為畢竟模型的結果僅僅是一個統計結論。

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2、自下而上：行業景氣趨勢投資

2.1 定義行業景氣趨勢

自下而上的基本思路，就是判斷行業自身景氣周期，從而定義不同的“成長”和“價值”投資特征。如前所述行業比較的難點，這里關鍵需要解決的，是不同行業板塊之間如何比較的問題。

我們認為，可以根據各個行業板塊ROE走勢來定義景氣周期：

第一種情況，ROE趨勢向上板塊，即“景氣周期上行”板塊，也可以認為是“成長”股。這是板塊輪動中的首選品種，這種情況下，投資者可以既賺業績的錢，也賺估值的錢。ROE持續向上的過程中，一定也是估值不斷抬升的過程，此時估值本身絕對數字意義不是很大，變化的趨勢方向意義更大，如果ROE停止了向上的勢頭，估值擴張也就結束了。從歷史經驗來看，這類板塊都是有超額收益的，而且ROE趨勢一旦形成，路徑依賴性也較強，短期內不太會改變。A股歷史上比如2001年到2004年的鋼鐵板塊、2005年到2007年的銀行板塊、2013年到2015年的創業板科技板塊、2016年到2020年的消費板塊、2019年下半年開始到2020年的科技板塊都是這類ROE持續上行的投資機會。

第二種情況，ROE基本走平板塊，即“景氣周期穩定”板塊，也可以認為是“價值”股。因為ROE基本走平，所以估值總體而言也是保持在一定水平變化不大的。所以這種品種基本上屬于類固收資產，投資者能賺業績的錢，但賺不了估值的錢。不過由于A股整體的ROE較低，這種板塊往往長期看也有超額收益。美股市場1995年以后到2020年的必需消費板塊都屬于這種情況。

第三種情況，ROE持續向下板塊，即“景氣周期下行”板塊，這種情況下屬于衰退型行業板塊。這種板塊是要堅決回避的，因為ROE持續向下，估值底到底在哪里是不知道的，所以如果投資者以估值低為理由買入，往往會陷入低估值陷阱。A股市場2010年到2014年的周期板塊就是典型的情況。

這一分析框架有兩個特點：

一是通過行業板塊ROE來定義景氣周期，可以解決不同行業間橫向可比問題。ROE是所有上市公司和行業板塊共有的財務指標，以此為判斷依據，每個行業板塊以及細分行業，都可以明確定義自身的“景氣周期”。依此出發，不同行業引發景氣上行的原因可能不同（煤炭行業煤價上升、消費行業銷量增加、半導體行業技術進步等等），但在行業比較層面，行業景氣周期的位置是等價的。

二是相同行業在不同景氣階段具有不同的屬性。并沒有哪一個行業板塊與生俱來就是成長或者就是價值，同一個行業板塊在不同時間階段，根據景氣周期不同有不同的成長或價值屬性。典型的以白酒行業為例（參見圖表6），在不同時間中成長和價值屬性并不相同。“成長”并不是某些行業特有的屬性，而是不同行業在不同階段行業特征的表現，并不是只有TMT和新能源才是成長股，鐵路、鋼鐵、銀行、家電等行業，在經濟不同發展階段，都曾以“成長股”的身份出現過。

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2.2 景氣投資特征結論

基于上述定義和分析，中觀層面自下而上的板塊輪動模型，就是去尋找景氣周期向上的行業板塊。

這一邏輯框架的核心思想，就是把握產業趨勢的投資邏輯，股票市場行情反映產業趨勢變化，這個脈絡非常清晰。無論是A股市場還是海外市場，投資者在任何一個時間點實際上都是在尋找當時市場最景氣的行業板塊。

從A股的歷史經驗來看，景氣上行是行業板塊股價上漲的充分條件，且歷年的領漲板塊基本大多是景氣周期上行的行業板塊。例如2003年前后的“五朵金花”板塊、2005年至2007年的“銀行”板塊、2009年前后的“煤飛色舞”行情、2013年至2015年的TMT板塊、2016年至2019年的白酒和醫藥板塊、2019年至2020年的半導體板塊、2021年至2022年的煤炭板塊、2019年至2021年的鋰電池板塊等等。

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這里我們說領漲板塊“大多”是景氣周期上行板塊，但并不是全部領漲板塊都是景氣周期上行板塊。A股歷史中存在一些年份中領漲行業并不是景氣上行板塊，這部分數量并不多，主要出現在大盤表現一般時的“分母端行情”邏輯（以金融地產板塊為主）。例如2018年和2024年的銀行板塊是比較典型的情況，行業整體ROE處在下行階段（參見圖表8），但板塊全年收益率表現靠前。

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此外，對于凈資產收益率（ROE）這一分析工具，有兩點值得注意：

一是我們認為投資者是對產業景氣周期進行投資，而不是ROE，ROE是一個事后指標，是一個工具不是全部，只是讓我們用來歸納總結過去的經驗規律。實際投資中，每個投資者都有自己不同的工具去判斷公司的產業景氣周期，比如用宏觀經濟數據、用調研的方式、用訂單的數據、用自己的生活常識判斷等等，但殊途同歸，最后會反映到ROE的上升中，ROE上升是景氣周期上行的結果不是原因。

二是從技術層面講，凈資產收益率（ROE）與盈利增速（YOY）指標各有優劣，我們認為使用ROE度量行業板塊景氣周期更為合適。ROE和YOY的關系，好比《經濟學原理》中平均成本與邊際成本的關系，當邊際成本超過平均成本時，平均成本會進一步向上。反之，如果邊際成本低于平均成本，則平均成本會進一步降低。

從理論上來說，在不考慮分紅的情況下，如果下一年企業的YOY高于ROE，則ROE會進一步向上；如果YOY低于ROE，則ROE會向下；如果企業100%分紅，那么只要盈利增速是0%，ROE下一年也保持不變。在實際使用中，ROE和YOY各有優勢和劣勢，用ROE度量行業板塊景氣周期的好處，是ROE的曲線走勢相比YOY更加平滑，趨勢性更明顯，缺點是ROE是一個相對滯后的指標，指標本身不是一個敏感的領先指標。

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3、板塊輪動策略兩條基本思路

理論上說，板塊輪動就是一直去尋找景氣周期向上的行業板塊，實踐操作中，單個投資主體要時時刻刻掌握近30個一級行業、150個二級行業、300個三級行業盈利周期狀況，可能性非常小，因此在現實中很少看到有能夠做到全行業范疇板塊輪動的投資策略。

綜合自上而下與自下而上模型，我們認為板塊輪動有兩個基本思路可以遵循：一是在經濟上行周期投資順周期板塊機會，二是在經濟非上行周期（包括經濟下行周期與底部盤整階段）投資自下而上產業邏輯或者采用深度價值策略。

3.1 經濟上行期：順周期板塊機會

在經濟上行期投資順周期板塊做輪動，需要解決好兩個問題：

一是如何定義經濟上行周期

宏觀經濟指標非常多，包括GDP、出口、投資、消費、工業增加值、CPI、PPI、M1、M2、社融等等。我們認為，對股票市場而言，用PPI（工業品價格指數）同比增速，來定義經濟上行和下行周期較為合適。

背后核心邏輯在于A股市場中，PPI同比增速與全部A股非金融上市公司盈利增速高度正相關（參見圖表10）。這主要與A股上市公司構成有關，截止2025年5月，A股上市公司數有5400多家，其中制造業上市公司數量超過3700家，白酒、半導體、鋰電池、家電、軍工等投資者日常持倉較多的板塊，基本都是制造業。如果再加上采礦業（有色金屬、煤炭等），A股工業行業上市公司數有約3800家，占比高達70%。

因此我們也會發現，在PPI同比增速快速下行期間，A股上市公司盈利整體承壓，股價表現一般不理想。反過來在PPI上行期間，A股上市公司同樣會表現出更強的盈利上行彈性。制造業盈利波動往往大于服務業，A股上市公司的這一盈利特征屬性，也是導致A股股價波動較大的重要原因。

從板塊輪動角度講，在PPI上行周期，應該以價格彈性較大的周期品資源品為首選。過去幾次上行周期（2009年至2010年、2016年至2017年、2020年至2021年），有色金屬、煤炭、鋼鐵等周期板塊均有顯著超額收益。

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二是宏觀研究有能力邊界

宏觀經濟研究對股票投資到底有沒有用，這個問題絕對是老生常談。這里所謂的有用或者沒用有兩方面意思，一是指股票市場是不是宏觀經濟的晴雨表，二是如何從宏觀經濟分析出發找到結構性行業板塊機會。

我們認為，從宏觀經濟到股票投資的連接點就是企業盈利，股票市場的基本面特指企業盈利而非宏觀經濟本身。當宏觀經濟與企業盈利走勢一致時，股票市場就是宏觀經濟晴雨表，反之就很有可能出現各種背離情況。例如在價格因素負增長環境中，實際GDP增速可能是上升的，但企業盈利是一個包含價格因素的名義值此時可能反而是下降的，這時就可能出現股市表現跟經濟表現背離，典型情況如2023年上半年。反過來，在供給側改革后的2016年至2017，實際GDP增速基本持平，但價格因素導致上市公司盈利增速大增。

從企業盈利出發看宏觀分析對各個行業板塊機會的把握，核心在于該行業板塊盈利是否受宏觀經濟影響。對于周期、金融類行業板塊，其盈利與宏觀經濟高度正相關，自然會發現這些板塊在經濟上行期（如2003年、2007年、2009年、2017年等）表現特別好。但是對于那些盈利與宏觀經濟關系不大的行業，如TMT、醫藥等，依靠宏觀分析把握機會總體是無力的。這些行業的景氣周期是由其自下而上的產業邏輯決定的，跟宏觀經濟關系不大，這是宏觀經濟分析能力所不及的。

甚至有些情況下，一些與宏觀經濟有相關性的行業，也會出現上市公司盈利與宏觀指標背離的情況。一個最典型的例子就是2015年到2020年的消費股行情。首先，很明顯可以看出，這一輪的消費股行情絕對不是防守行情，而是進攻行情，過去幾年里消費板塊的盈利能力大幅提升，ROE持續上行特別是龍頭公司（參見圖表6）。但是在宏觀數據中找不到可以去解釋這個現象的總量變量，無論是社會消費品零售總額增速、城鄉居民可支配收入增速、城鄉居民人均消費支出增速等幾乎都是單邊向下的。消費股的這一案例充分說明了一個基本原理，股市的基本面是企業盈利，多數情況下企業盈利與宏觀經濟走勢一致，如果出現背離，則仍應以企業盈利為第一判斷原則。

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3.2 非上行期：產業邏輯與深度價值

在經濟非上行期（包括經濟下行期、經濟筑底時期），順周期板塊盈利能力顯著回落股價表現較弱，此時板塊輪動的方向有兩個：

一是自下而上尋找產業邏輯

隨著經濟發展步入成熟階段，自上而下宏觀分析對股票投資的能力邊界是在縮小的，即行業板塊盈利周期與宏觀經濟相關性在減弱，很多行業板塊盈利周期由自下而上自身的產業邏輯決定。這一方面因為宏觀經濟變量本身的波動在變小，另一方面因為企業盈利與宏觀經濟相關性強的順周期板塊占比不斷縮小，而盈利與宏觀經濟相關性弱的新興產業占比不斷擴大。

隨著中國經濟由高速發展階段向高質量發展階段轉型，弱周期性科技型新興產業在資本市場中的重要性日益增強。過去幾年出現過的主線行情板塊典型如半導體、鋰電池、醫療研發外包（CXO）等，這些行業都是因為自下而上自身的技術產業變革出現了景氣度持續上行（參見圖表13、圖表14、圖表15）。對于這些偏“弱周期”“成長類”板塊，有時候市場會提出一些分母類的邏輯，比如經濟下行期或者貨幣寬松期這些板塊表現會比較好，這些說法一般是經不起數據驗證的。宏觀經濟此時無非是這些行業板塊的機會成本，即如果宏觀經濟越好，那么順周期板塊有很好的機會逆周期板塊相對收益會受損，反之在宏觀經濟很差時，逆周期板塊自己景氣周期能不能起來雖然跟宏觀經濟沒有關系，但至少相對而言跑輸大盤可能性會小。

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二是深度價值策略穩健防御屬性

在經濟非上行期如果無法找到自下而上有產業邏輯的投資板塊，則可以考慮采取“深度價值”策略穩健防御布局。所謂“深度價值”策略，即選擇“低估值”+“盈利穩定”品種，根據我們的研究，該策略在A股市場能夠取得較好的長期穩定回報（更多分析內容可以參見研究報告《A股價值投資長期有效性探討》）。

狹義的單變量“低估值策略”，即只看估值（市盈率、市凈率、市銷率等）高低來構建投資組合，拉長時間看在A股不會跑輸大盤但超額收益有限。在單變量低估值以外，再加上高股息、盈利穩定等Smart Beta因子，廣義“低估值策略”收益率表現會更好。這類復合策略的核心思想是通過高盈利、穩定盈利來“對抗”可能出現的估值下行問題。通過檢驗2000年至2024年A股全部上市公司不同“估值vs盈利增速”組合的年收益率表現，如果每年年底我們構建投資組合只考慮市盈率（ttm）20倍以下的公司（不考慮市盈率為負的樣本），那么只要組合中的標的在次年盈利增速不為負，平均而言就可以獲得約10%到14%的年化收益率（參見圖表16）。過去幾年表現較好的紅利資產本質上也是“深度價值”策略奏效。上市公司只有“盈利穩定”才會有穩定的現金流可以分紅，只有股價“低估值”才會反映出股息率高。

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四、成長風格與價值風格

除了前述基本分析框架外，還有兩個重要輪動概念范疇日常中經常被討論，一是“成長vs價值”、二是“主線vs主題”，本文逐一研究討論。

具體討論問題之前，首先要給定義，什么是“價值風格”、什么是“成長風格”。

如果用已有的現成指數來看，市場上的各種“價值指數”，本質上都是“低估值指數”。A股市場上常見的各類“價值指數”（指數名稱中包含“價值”），包括國證價值指數（399371）、滬深300價值指數（000919)、中證500價值指數（H30352）、中證800價值指數（H30356）等，指標編制的主要依據都是估值類指標。因此總體來看，市場上既有的價值風格指數主要就是低估值特征。

以國證價值指數和中證800價值指數為例，指數參考的價值因子包含4個變量，分別是：（1）股息收益率（D/P），每股凈資產與價格比率（B/P），每股凈現金流與價格比率（CF/P）、每股收益與價格比率（E/P）。對這4個變量進行標準化Z分處理排除極值影響后，計算4個變量的Z值均值，選取均值最高的股票加權后計算分別得出國證價值指數和中證800價值指數。

不僅僅是A股市場，國際市場上的價值指數編制時也非常關注估值情況。以標普500價值指數為例，標普500指數的成分股能否成為標普500價值指數成分股取決于其價值因子/成長因子是否處于前33%（由高到低排序），其中價值因子參考的變量是凈資產與價格比率（B/P）、收益與價格比率（E/P）、以及營收與價格比率（S/P），估值越低得分越高，成長因子參考的變量是3年來的銷售額和利潤增幅，以及近一年的股價變化。

從已有的指數來看，市場上的各種“成長指數”，主要參考公司（過去的）收入和盈利的增長率等指標，來定義一個公司是否屬于“成長指數”。例如，國證成長指數參考的成長因子有三個變量，主營業務收入增長率、凈利潤增長率和凈資產收益率。通過對這3個變量進行標準化Z分處理后并求取均值獲得該公司股票的成長Z值，成長Z值最高的便是國證成長指數的樣本股。中證800成長指數的成長因子包含三個變量：主營業務收入增長率、凈利潤增長率和內部增長率。通過對這三個變量進行標準化Z分處理后并求取均值得到該公司的成長評分，成長評分最高的是中證800成長指數的樣本股。

這種編制方法可能會導致幾個問題：一是成長風格指數不一定能代表真正的成長公司。“成長指數”編制時用過去的財務數據推導未來，過去的高增長不代表未來的高增長，而且往往一個公司經過幾年高增長后，增速反而可能會下來。二是“成長指數”與“價值指數”間并不互斥。“價值指數”如前所述編制依據是低估值，“成長指數”依據過去增長速度，兩者之間邏輯上有重疊，如果低估值板塊營收和利潤增速起來，就既是成長又是價值了，“成長指數”和“價值指數”樣本會有較多的重合率。因此在目前的實踐中，很少有投資者共同認可的“成長指數”。

根據我們前面部分分析框架，如果以投資板塊“景氣度向上”來定義“成長風格”，而以“低估值策略”來定義“價值風格”，那么市場風格總體上以追求“景氣度向上”為主。成長是股票投資追求的目標，市場主線邏輯一直都是在追尋成長的，成長風格是不變的，變的是成長的內容。

“成長風格”與“價值風格”在一種情況下會重合，即低估值行業板塊進入景氣向上周期，一般主要出現在經濟上行周期。在兩種情況下會背離，一是“弱周期”新興產業景氣向上，此時“成長風格”優于“價值風格”；二是經濟下行期且找不到自身產業邏輯向上景氣板塊，此時市場風格偏防守穩健，“價值風格”優于“成長風格”。

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5、主線投資與主題投資

主線投資與主題投資是資本市場投資中經常討論的一對范疇，但也沒有明確定義。根據本文前述分析框架，我們將有財務數據持續顯著好轉（ROE持續向上）的板塊上漲理解為主線投資，而將缺乏財務數據持續改善的上漲行情理解為主題投資。從這個角度看，主線投資一般行情持續時間比較長，例如2016年至2020年的白酒行情、2019年至2021年的半導體行情、2020年至2022年的新能源行情等，而主題投資行情持續時間較短。

由于主題投資行情缺乏可觀察的財務指標持續改善，因此也較難找到判斷行情啟動以及持續性的抓手工具。根據A股市場行情歷史經驗，我們認為主題投資有兩個特征值得關注：

一是主題投資的均值回歸特征容易產生追高陷阱。特定行業板塊在股價下跌的過程中往往得不到投資者關注，伴隨著股價回升向上，市場關注度也會越來越高，此時容易出現“股價上漲引發基本面預期變好”情況出現，而隨著股價進一步上漲，投資者也容易出現“基本面變好”邏輯兌現的判斷，進而買入在高點。對于沒有財務數據持續改善為基礎的板塊上漲，行情往往會呈現出均值回歸走勢特征，對此類主題投資，我們認為更應關注“逆向投資”而非“順勢投資”。

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二是主題投資應關注春季躁動季節效應。在A股市場中，每年11月至次年3月，有較強的行情季節效應，春節前后的行情也經常被稱為春季躁動。從數據統計來看，A股市場在2月和11月的上漲概率最大。2000年至2024年共25年中，Wind全A指數在二月份上漲概率達到76%，遠高于其他月份，上漲概率次高的就是11月份，上漲概率也達到了72%。每年11月至次年3月這段時間中，由于市場處于“政策密集期”+“業績真空期”，因而市場行情主要由預期驅動，也更容易出現主題行情。

而在進入4月份之后，上市公司的年報及一季報開始迎來密集披露，能夠給投資者提供更多的盈利基本面信息；與此同時，一季度宏觀經濟運行數據也將陸續公布。基本面的明朗對市場行情及風格演繹都將會產生較大影響。

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本文來自方正證券研究所于2025年5月22日發布的報告《策略框架之板塊輪動