文 | 財經思享匯，作者 | 劉亞杰，編輯 | 管東生

恒立液壓（601100.SH）要“飛”起來了。

步入2025年，恒立液壓的股價維持向上增長勢頭，自1月8日階段性低點49.7元，逐步上漲至3月10日階段性高點的99.47元，漲幅達到100.14%。雖然后續迎來回調，但截至5月下旬股價繼續在70元區間，漲幅仍有40%左右。

客觀上，這樣的增長略顯“突兀”。

引入申萬宏源行業指數，幾乎同期內，機械設備指數的均值由17985.82點增長至20014.83點，漲幅為11.28%；機器人指數的均值由9064.99點增長至11691點，漲幅為28.97%。恒立液壓的業務能夠覆蓋這兩大概念，股價增速卻明顯領先，已經大幅跑贏行業板塊。

在“機械設備”與“機器人”兩個概念中，恒立液壓的身份并不相同：自1999年成功開發挖掘機專用油缸開始，熬過26年的成長周期，恒立液壓已經成為工程機械設備領域當之無愧的龍頭；不過開發精密滾珠絲杠、行星滾柱絲杠，入局機器人產業，恒立液壓還是個“新手”。

然而無論哪個角色，目前恒立液壓的表現都是成功且優異的，那么其中的原因是什么？如此的成功與優異是靈光乍現還是長期閃耀？

白馬為馬

無論所處賽道還是恒立液壓自身表現，這些年的表現都比較亮眼。

公開數據顯示，長期以來中國液壓行業規模以上企業工業總產值，始終維持穩中有升的態勢，2015-2021年產值規模從522億元增長至793億元，CAGR（Compound Annual Growth Rate，年復合增長率）達到7.22%。

成立30多年來，恒立液壓圍繞液壓傳動為核心能力的框架已經成熟，主要從事液壓元件、精密鑄件、液壓系統等業務。由于功率重量比大、體積小、頻響高、壓力與流量可控性好等技術優勢，其產品廣泛應用于挖掘機、樁工機械、工程建設設備、船舶和海洋工程設備等行業。

國聯證券的研報顯示，僅以規模維度觀察，恒立液壓僅能位于全球市場第二梯隊，還落后于博世力士樂、派克漢尼汾、伊頓、川崎等德國、美國、日本企業。不過在自主可控需求的推進下，國產化替代還會給予一定正向推力，有望幫助恒立液壓進一步抬高行業排名。

良好的外部環境打下基礎，剩下的就是企業的“內功”。2020年以來，恒立液壓按照液壓油缸、液壓泵閥及馬達、液壓系統、配件及鑄件的四大業務板塊，分類統計運營情況。

2024年的財報數據顯示，液壓油缸營收占比較高，達到51.06%，是其最為倚重的核心業務；液壓泵閥及馬達次之，占比為38.43%，自2020年以來11.26%的CAGR，佐證了其“第二增長曲線”身份。

值得一提的是，雖然2022年出現波動，第一、二支柱業務都承受著業績大幅回調的壓力，但是液壓系統板塊的表現依然強勁，自2020年以來的CAGR達到17.18%，成為四大板塊唯一持續增長的“獨苗”。

既不缺少核心業務維持大船平穩，又不缺少增速維持高位的業務拓展想象空間。在工程機械領域，這樣的優質標的并不多，恒立液壓也通過不斷兌現增長潛力提升行業地位。

只是這段時間，資本市場表現相對審慎，主要影響因素是工程機械行業屬性。華創證券表示，工程機械帶有周期性，且在2013-2016年與2016-2021年的兩段時間內，歷經了從低谷向高峰攀爬的過程，隨后都步入下行軌跡，這也解釋了2022年恒力液壓業績表現乏力的原因。

只是目前距離上一次調整周期，已經有3年時間。華創證券發布報告表示，工程機械行業普遍以挖掘機與裝載機的銷量，作為觀測市場供需波動情況的標尺。從預測數據來看，未來兩大業務的發展仍有想象空間。

2025-2026年期間，兩大市場都處于向上增長賽道，其中挖掘機銷量為235484臺與282581臺，增速分別為15%與20%；同期裝載機銷量為120018臺與138021臺，增速分別為10%、15%。

行業逐步走出谷底階段，恒立液壓的業績表現也修復至2021年水平。一切都在向好發展，恒立液壓還是那匹“白馬”。

伙伴or對手

恒立液壓的挑戰，只是一個已經過去的下行周期嗎？或許不夠全面。

經過多年穩定成長，恒立液壓已經形成穩定的客戶群，三一重工（600031.SH）、徐工機械（000425.SZ）、柳工（000528.SZ）、鐵建重工（688425.SH）等企業已成為重要合作伙伴。如今隨著下游企業不斷成長，相應業務板塊也開始調整。在豐富產品品類的同時，有意向供應鏈上游探出雙臂。

官方信息顯示，圍繞著“研發+智造”的雙輪驅動戰略，徐工在對工程器械、礦用機械、盾構機械等產品展開攻關時，開始主動突破高端液壓缸與液壓閥產品。

截至目前，徐工已有自主知識產權的8個系列液壓閥、21種多路閥、210種集成閥，批量應用于起重、挖掘、樁工等6個門類的工程機械主機。

三一重工主業已經覆蓋混凝土機械、路面機械、挖掘機械、樁工機械、起重機械、工業車輛等工程機械全產業布局，多年來沒有改變；主要改變是對外投資項目，尤其是持股75%的婁底市中興液壓件有限公司，主營業務覆蓋液壓缸、輸送缸、液壓泵、液壓控制閥等產品的生產和銷售。

同樣的情況也發生在柳工。完成混合所有制改革后，其發展同時向上下游延展：一方面重點鞏固和強化挖掘機、裝載機兩大核心業務，一方面推進配套產品的生產研發，其100%持股公司中源機械的產品就包括油箱、油管、搖臂、鏟斗等液壓附件和工程機械屬具。

對于下游企業的“破圈”，有觀點認為，這是工程機械企業強化各部門之間協調性的方式，可以降本增效，強化基本盤。只是如此方式改變了上下游企業之間單向供貨關系，合作雙方成了潛在的“對手”。

為此，我們曾嘗試與恒立液壓聯系，詢問“工程機械產業鏈上下游企業發展，相關業務領域是否存在重疊現象”，均未能收到回復。

不過仔細觀察財報數據，或許理論上的“出圈”未必造就競爭的格局。根據年報數據，2020年恒立液壓的研發投入為3.09億元，此后逐年上漲，到2024年已經達到7.28億元，CAGR為23.89%。

橫向比較，同期恒立液壓的研發費用率也在提升，已從2020年的3.93%增長至2024年的7.75%。在市值超過150億元的同類上市公司中，這樣的費用率具備一定的領先性。可見恒立液壓是一家通過技術驅動成長的企業。

綜合這些信息，恒立液壓有條件和能力，建立充足的緩沖空間，將業務重疊造成的負面影響控制在安全的范圍內。字面上，即使上下游企業已形成一定業務重疊；現實中，各方也能夠維持和平共處。

眼下，上下游企業業績普遍正向成長，可見短期內“破圈”的影響力有限。

新路

如果短期內“破圈”破壞力有限，那么長期呢？當工程機械行業進入新周期，同業或上下游之間開始“內卷”，恒立液壓該如何應對？

其實在2023年財報中已經給出答案：也是“破圈”，只是這個“破圈”有了更豐富的內涵。

一方面是破空間上的“圈”。國際化是恒立液壓長期以來的戰略，匯總財報數據，2020-2024年期間，國內銷售額度的CAGR為1.2%，而且在2022年出現下滑，直到2024年仍未復現2021年的業績高度；同期國外銷售額度CAGR為22.33%，而且始終維持向上增長的趨勢。

這段時間內，恒立液壓的管理費用CAGR為31.17%，高于研發費用與銷售費用（19.34%）增速。按照官方回應，該數據增長是因為子公司精密工業及恒立墨西哥的試生產，由此看來海外市場的向上空間有望進一步擴充，這是能夠帶來正面效應的“破圈”。

另一方面是業務上的“破圈”。由于液壓技術廣泛應用于機器人產品中，無疑給深耕多年的恒立液壓帶來新的市場。

根據國聯證券發布的研報數據，即使沒有特斯拉Optimus、宇樹Unitree G1和H1的撬動，關鍵零配件行星滾柱絲杠在2018-2022年間的市場規模CAGR仍然達到4.5%，更是預計另一關鍵配件滾珠絲杠2022-2029年的市場規模CAGR能夠保持在6%。

早在2021年，恒立液壓已經開始布局線性傳動業務，主要產品正是行星滾柱絲杠以及滾珠絲杠。官方信息顯示，經過兩年籌備，目前已經完成了包括精密滾珠絲杠、行星滾柱絲杠、直線導軌等數十款產品的研發。

2024年第二季度，部分型號產品已經實現試制與方案驗證，第三季度已具備完整加工能力，并與國內客戶對接送樣，現已進入批量生產階段。

財報數據中，恒立液壓沒有列出行星滾柱絲杠與滾珠絲杠收入情況，不過各方仍然十分看好該業務的潛力。華創證券發布研報表示，面對未來人形機器人領域絲杠需求，結合恒立液壓線性傳動項目設備投入和投產節奏，有望成為國內具備高端絲杠大規模量產能力的公司。