作者|深水財經社 冰火

在光伏行業的舞臺上，上能電氣（300827）曾是一匹黑馬：2023年光伏逆變器出貨量全球第四，連續4年國內儲能PCS出貨量前二。

從財務報表上看，其凈利潤數據也頗為亮眼：2024年，公司營收微降3%而凈利潤大漲46%；今年Q1營收與歸母凈利分別同比增長16.78%和71.56%。

然而深入探究便會發現，這家公司或許正處于一種“虛假繁榮”之中，長期入不敷出的現實與賬面利潤形成鮮明反差。

一、亮眼利潤下的營收困境

總部位于無錫的上能電氣，成立于2012年，2020年A股上市。公司實控人為吳強、吳超父子，吳強為董事長兼法人。公司業務涵蓋光伏逆變器、儲能變流器及儲能系統、電能質量治理、電站開發等多個領域。

正常情況下，一家企業的利潤增長往往伴隨著營收上升，兩者相輔相成。但上能電氣卻呈現一種詭異態勢——利潤增長而營收下滑。

2024年，上能電氣實現歸母凈利潤4.19億元，同比增長46.49%，扣非歸母凈利潤也有4.12億元，同比增長49.56%；可與之相悖的是，同期公司營收47.73億元，同比下降3.23%。

那么，上能電氣營收為何下滑？公司利潤率為何逆勢走高？

上能電氣主營業務主要分兩大塊：“光伏逆變器”和“儲能雙向變流器及系統集成產品”，占比分別為57.62%和40.40%。

其中，儲能產品去年實現營收19.28億元，同比微增0.08%，幾乎持平；而光伏逆變器實現營收27.50億元，同比下滑4.45%，這一下就少了1.29億元，是營收下滑最大拖累項。

這兩個大頭一個持平一個下滑，就決定了公司營收難以增長了。對于營收下滑原因，上能電氣在2024年報中表示，主要系公司減少國內儲能系統集成業務所致。

上能電氣前幾年就是憑借光伏逆變器和儲能集成業務一飛沖天，其中光伏逆變器僅4年時間營收規模從不到8個億沖到28個多億。而儲能業務從幾千萬最高干到近20億。

但是進入2024年開始，高利潤吸引下，各路資本紛紛入局，這兩個賽道也開始出現步光伏后塵的跡象，連光伏逆變器龍頭陽光電源去年增速也大幅下滑到個位數。

兩大主力產品銷售消化，為什么利潤率還能大漲？

上能電氣在年報中表示，主要系公司海外光儲業務快速增長所致。數據顯示，2024年營收占比75.62%的中國大陸地區，實現營收36.10億元，同比減少14.93%。海外營收大增68.74%至11.64億元，毛利率同比增長8.36個百分點至32.74%。

看來主要是因為海外業務利潤率更高導致整體毛利率提升，雖然總量減少，賺錢反而更多了，這個看起來也沒毛病。

二、期間費用激增，償債能力下滑

深水財經社觀察到，上能電氣賬面利潤雖好看，但卻長期入不敷出。這方面我們可以從公司費用支出和償債能力兩方面分析。

從費用方面來看。2024年，上能電氣期間費用為6.05億元，同比增長21.94%。銷售費用、管理費用、財務費用、研發費用四大塊，分別同比增長45.18%、15.38%、239.54%、7.96%。

財務費用大增，通常意味著公司融資成本急劇上升。上能電氣在2024年報中也坦承，財務費用大增主要系融資費用增加所致。數據顯示，2024年公司利息支出4088萬元，同比增長45.79%。

這一令人擔憂的現象今年依然在延續：2025年一季度，公司財務費用和利息費用分別為645萬元、1449萬元，同比分別大增277.05%、164.35%。

深水財經社觀察到，高額利息支出主要來自應收款項融資。截至2024年末，上能電氣應收款項融資為1.13億元，同比大增近1倍；截至今年3月末，應收款項融資升至1.74億元，短短3個月激增超過50%，說明公司產品售出后回款并不順暢，在采取各種辦法回籠資金。

那么，上能電氣有多少應收款項？

截至2024年末，公司應收款項為22.42億元，同比增長7.22%；截至今年3月末，升至23.22億元，較年初增長3.55%。

應收款項較大風險顯而易見。2024年，上能電氣計提各項信用減值損失和資產減值損失5358.89萬元。其中，應收賬款、應收票據等壞賬損失3541.98萬元。

另一方面，公司存貨也節節攀升。財報顯示，截至2024年底，上能電氣存貨為14.58億元，同比增長9.4%；今年3月底存貨又升至16.99億元，較年初大增16.5%。

再從償債能力看。現金之于企業，如同血液之于人體。而上能電氣的經營現金流角度好似坐“過山車”。

2023年，公司經營現金流凈額為-3620萬元；2024年回升到1.22億元。上能電氣在2024年報中表示，主要系加速貨款回籠所致。但是相當對于4.19億的賬面凈利潤，這點現金流入根本就是入不敷出。

不過好景不長，短短3個月過后迅速“變負”。截至今年3月末，公司經營活動產生的現金流凈額為-7.08億元，同比下滑35.35%,而這個現金流支出的大頭可能就是存貨和應收賬款。

銷售端現金回收不暢，會嚴重影響公司的償債能力。數據現實，2025年一季度末公司短期借款高達17.53億，應付票據16.89億，應付賬款21.53億，一年到期流動負債0.94億，流動負債合計59.45億，比去年同期增長了逾40%。

而同期公司貨幣資金只有20億出頭，有人說公司流動資產有70億呢完全 可以覆蓋流動負債。但是你要知道，負債是 剛性的，你欠多少錢就是多少錢，這個是沒有彈性空間。

但是流動資產里只有貨幣資金是靠譜的，其他都是彈性的，存貨、應收賬款、應收票據、預付款，如果你著急變現，那肯定要大幅打折，特別是存貨，折扣會更大。所以流動資產對應流動負債的倍數如果在兩倍以內，再加上經營現金流過低，那償債風險就很大了。

當然，公司也可以繼續借新還舊，但這一來公司的債務支出會愈加累積，只是把矛盾延后而已，事實上上能電氣可能已經在這樣做了。

上能電氣的高資產負債率，不僅遠超同行平均水平，而且連續3年多超過一般企業70%的警戒線。截至今年3月末，公司負債首次突破60億元至60.75億元，資產負債率為72.93%。這也為公司的穩健經營打出了“問號”。

特別對于重資產公司來說，公司如果負債持續增長，而經營現金流創造能力持續較弱 ，那是要當心的。

三、高管機構出逃，散戶成接盤俠

看看上能電氣的股價走勢，簡直就是一部“割韭百科全書”：高管減持，機構大肆出逃，散戶成接盤俠。

二級市場上，截至5月23日，公司股價報收27.70元/股，總市值跌破百億元，今年以來下跌36.90%，近3年多累計跌幅超過六成。

上能電氣今年以來股價走勢日K線圖

股價下跌的背后是“自家人”的減持。今年1月~4月，公司高管李建飛共減持170萬股，累計套現超過5100萬元。

李建飛來頭可不小，其歷任華為技術有限公司開發工程師，現任上能電氣董事、副總，上能綠電監事，上能印度董事，成都賽特和蘇州千澄執行董事。作為內部人，李建飛應該更清楚上能電氣真實經營情況吧。

WIND數據現實，截至今年3月末，上能電氣機構持股比例從48.79%雪崩至16.05%，持倉股數從1.29億股銳減至4232萬股。其中基金持股比例從35.09%降至1.29%，意味著基金機構已經幾乎全部撤出上能電氣。

與此同時，股東戶數大幅攀升。截至今年3月末，達到4.93萬，較年初暴增1.18倍。

顯然，主力已成功將手上籌碼轉移給了散戶，并將散戶手里的錢裝進了他們的口袋里。

由于公司現金流并不充裕，所以分紅能力也受到很大影響，公司2023年和2024年度派息率分別只有10.28%和12.52%。

上能電氣的“虛假繁榮”給投資者敲響了警鐘。在關注公司財報時，不能僅被表面亮眼的利潤數據所迷惑，更要透過現象看本質，深入分析營收、費用、現金流等多方面因素，綜合判斷公司真實經營狀況，這樣才能做出正確的投資決策。

（全球市值研究機構深水財經社獨家發布，轉載引用請注明出處）