有朋友讓看一下三花智控的情況，由于我們在其2024年三季報(bào)發(fā)布時(shí)就看過，原本不準(zhǔn)備這么快更新的，既然有人想看，那就更新一下吧。簡介等就省略了，直接上圖。

2024年，三花智控的營收同比增長了13.8%，比上年略低；當(dāng)2024年前三季度增長跌至8.4%時(shí)，我們還在擔(dān)心增長減速的問題，現(xiàn)在看來，問題并不大。2025年一季度增長有所加速，看這架勢，全年有望突破300億元大關(guān)。

“制冷空調(diào)電器零部件”業(yè)務(wù)和“汽車零部件”業(yè)務(wù)同比都在增長，“汽車零部件”業(yè)務(wù)增長略高一些，占比略有提升，但“六四開”的營收結(jié)構(gòu)并未改變。

國內(nèi)外市場都在增長，還是國內(nèi)市場增長更快一些；國外市場占比下跌至44.7%，想要取得與國內(nèi)市場一樣的規(guī)模，還需要更加努力才行。

2024年的凈利潤仍然是增長狀態(tài)，和2023年一樣，增速都比同期營收要略低一些，為何規(guī)模效應(yīng)連續(xù)兩年都失效了呢？2025年一季度大幅增長，好像規(guī)模效應(yīng)又回來了，而且效果明顯，我們在后面做成本費(fèi)用分析的時(shí)候再把這個(gè)問題理清楚。

2024年的毛利率基本穩(wěn)定，只有0.1個(gè)百分點(diǎn)的下滑，2025年一季度下滑了0.7個(gè)百分點(diǎn)。但是，2024年的銷售凈利率卻下跌了0.8個(gè)百分點(diǎn)，凈資產(chǎn)收益率下跌幅度更大；2025年一季度，兩者都有所回升。

“制冷空調(diào)電器零部件”業(yè)務(wù)和“汽車零部件”業(yè)務(wù)的毛利率有跌有升，但幅度都不算大，就算是正常波動吧。

國外市場的毛利率基本穩(wěn)定，國內(nèi)市場的毛利率有所下滑，兩大市場的差異拉大。在毛利貢獻(xiàn)方面，國外市場已經(jīng)超過國內(nèi)市場成為對業(yè)績貢獻(xiàn)最大的市場。

2024年的期間費(fèi)用增長較快，遠(yuǎn)超營收增速，導(dǎo)致其占營收比增加了1個(gè)百分點(diǎn)，主營業(yè)務(wù)盈利空間也有接近該水平的下滑。這就是導(dǎo)致其凈利潤增長速度不及營收增速的主要原因，因?yàn)閱挝粻I收的盈利效率下降了。

2025年一季度，期間費(fèi)用占營收比又下降至2023年的水平，哪怕毛利率有所下滑，其主營業(yè)務(wù)盈利空間比2024年也有所提升，這就會導(dǎo)致凈利潤比營收增長更快。

理論上其他收益也會導(dǎo)致凈利潤的波動偏大，只是其2024年與2023年都是凈收益狀態(tài)，金額接近，這方面的影響較小。但是，2025年一季度，其他收益方面大幅增長，再加上僅為一個(gè)季度的數(shù)據(jù)，對凈利潤同比增長速度就起到了一定的放大作用。

分季度來看，在最近九個(gè)季度中，只有2023年四季度出現(xiàn)過營收同比下跌的情況，該季度后的三個(gè)季度，增速也相對較慢。但是，從2024年四季度開始，營收增長重新加速，就算該季度存在上年基數(shù)低的問題，接下來的2025年一季度的增速較快，還是能說明其增長有加速的跡象。

凈利潤的表現(xiàn)也存在類似的問題，也是從2023年四季度開始，除個(gè)別季度外，表現(xiàn)都不及同期營收，2025年一季度應(yīng)該算是“意外”，原因前面我們已經(jīng)從毛利率、期間費(fèi)用和其他收益方面都討論過了。

毛利率的季度間波動并不大，但確實(shí)有緩慢下滑的趨勢；主營業(yè)務(wù)盈利空間波動也不大，沒有任何季度的盈利空間跌破10個(gè)百分點(diǎn)，主營業(yè)務(wù)不僅規(guī)模大，還相當(dāng)穩(wěn)定。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)很好，2024年和營收及凈利潤一樣，也是創(chuàng)下了新高的。同樣創(chuàng)下新高的還有固定資產(chǎn)投資規(guī)模，從2021年以來，這方面累計(jì)投入了100多億元，還是相當(dāng)夸張的。由于“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)很好，并不需要增加凈融資來補(bǔ)充資金，甚至還可以去杠桿和加大分紅的力度。

固定資產(chǎn)增長幅度很大，經(jīng)營性長期資產(chǎn)也是如此，2024年末的在建工程達(dá)到了22億元，2025年一季度末還在增長，我們就來看一下主要是哪些在建工程。

同時(shí)在建的大型工程可不少，雖然有三大項(xiàng)目接近完工了，但另外的四大項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度還未過半，預(yù)計(jì)還將投入數(shù)十億元。項(xiàng)目中家電和新能源汽車相關(guān)的差不多對半分，以后兩大業(yè)務(wù)可能會更加平均。

現(xiàn)在這些項(xiàng)目的投入資金，對三花智控來說，問題并不大；可能問題比較大的是，這么多的項(xiàng)目建成后，形成的新產(chǎn)能會不會有增長的市場來接納。如果市場增長有限，都要去搶同行的客戶，那就難免不會通過價(jià)格戰(zhàn)等方式來進(jìn)行，這就會對未來業(yè)績增長帶來較大的不確定性。

每年存貨和應(yīng)收項(xiàng)目都在增加資金占用，通過應(yīng)付項(xiàng)目的轉(zhuǎn)嫁再加上折舊回收資金等影響之后，最近兩年“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”都大大高于凈利潤。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”、“應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”都是百億規(guī)模，而且仍有增長的趨勢。我們前面已經(jīng)看到，壞賬損失還并不大，現(xiàn)在已經(jīng)算是經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不佳的時(shí)期了，三花智控能有這樣的管理水平還是可以的。但是，不見得在后續(xù)年份，家電和新能源汽車等行業(yè)不會出現(xiàn)問題，畢竟前幾年誰會認(rèn)為光伏行業(yè)會有問題呢？到時(shí)候的應(yīng)收賬款的回收情況會不會出現(xiàn)波動，真還不好說。

三花智控的長短期償債能力都不錯(cuò)，綜合平衡了風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系，相對來說，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略略顯保守一些。對于持續(xù)大額盈利的三花智控來說，有能力來調(diào)整自認(rèn)為比較合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

存貨的規(guī)模確實(shí)在持續(xù)增長，占流動資產(chǎn)比也在增長。由于營收增長較快，其存貨周轉(zhuǎn)率是在提升的；也就是說存貨管理方面，總體上并沒有拉低三花智控的平均效率。不過，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，存貨管理效率就必須提升，而不能簡單算指標(biāo)，不然的話，那些巨型企業(yè)的存貨就會是天文數(shù)字了。

三花智控的經(jīng)營情況是不錯(cuò)的，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場的分布合理，營收、毛利率和凈利潤等平滑增長。但是，建設(shè)規(guī)模很大，陸續(xù)建成的項(xiàng)目規(guī)模龐大，而這些項(xiàng)目能否取得與現(xiàn)在業(yè)務(wù)接近的運(yùn)營效率和盈利能力，還面臨較大的不確定性。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！