作者|范亮

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

上證指數本周再度轉跌之際，微盤股又創歷史新高。

2025年以來，萬得微盤股的漲幅為23.04%，已經連續7年實現上漲。北證50年內漲幅已經達到32%,周中一度突破歷史新高。另一方面，萬得銀行指數在本周亦創下新高，年內漲幅9%。

這個市場狀態與2023年頗為相似。2023年受疫后經濟復蘇預期影響，上證開盤一度從3000點出頭沖高至5月份的3400點以上，市場成交額連續多個交易日突破萬億，但隨后因弱復蘇年末回落至3000點附近。期間市場活躍度較高+上市公司弱盈利使得資金涌入交易性質更強的小微盤股，促成小微盤股的大漲。

一直到2024年，企業盈利進一步下滑，市場心態轉為防御，紅利成為主流策略，成交額大幅下降，微盤股才正式開始回調。但后續隨著“924”政策公布，帶動A股市場估值抬升，市場活躍度又被重新激活。

進入2025年，在貿易環境等因素干擾下，上證指數整體在3200-3400間震蕩，A股成交額雖有所下滑但仍保持在萬億以上，同樣是市場活躍度較高+上市公司弱盈利的組合，因此資金再次涌入交易性質更強的小微盤股，這是本輪小微盤股走強的主要原因。

那么，未來這種市場結構是否還會持續？風格是否會變化？

A股漲不動了

支撐市場上漲無非兩方面因素，盈利和估值。

盈利端，2024年萬得全A（除金融、石油石化）歸母扣非凈利潤同比下滑10.7%，同時24Q1-24Q4利潤單季度降幅逐季擴大。但在“924”政策催化下，市場估值大幅抬升，萬得全A（剔除金融、石油石化）當年反而上漲6.15%。

2025年一季度，萬得全A（除金融、石油石化）歸母扣非凈利潤雖同比上漲6.4%，但利潤修復的頭部效應和結構性更為明顯，虧損股比例仍處于高位。

申萬宏源統計，24Q4 A股累計扣非凈利潤虧損的企業比例達到32.0%，創歷年年度新高。25Q1仍有29.2%公司扣非利潤處于虧損狀態，僅次于2009和2020年一季度。從行業利潤增量的角度看，2025年一季度扣非利潤的增量主要來自農林牧漁、有色金屬兩大周期性行業，其次為受益于AI催化的電子行業，以及受益于以舊換新政策的家電、機械設備行業，主要為結構性上漲。

根據統計局數據，2025年4月份PPI同比下降2.7%，環比下降0.4%,依然呈現下行趨勢。考慮到A股盈利一般與PPI走勢正相關，在PPI拐點并未明確之前，A股盈利也難有大級別反轉，因此較難支撐A股市場普漲。

圖：2025年一季度各行業歸母扣非凈利潤同比增長額 資料來源：Wind、36氪整理

估值端，目前萬得全A（除金融、石油石化）的市盈率（TTM）為32.33倍，達到近5年以來的73%分位，近3年以來的99%分位。另從寬基指數來看，除創業板指、滬深300外，其他寬基指數市盈率水平均達到近5年來的高位。

但創業板指的低估值也有一定的迷惑性，主要原因系權重股寧德時代、東方財富、中際旭創、新易盛等權重股拉低估值，若以萬得創業板指（創業板所有上市公司）作為基準，其三年估值分位數84.21%，五年估值分位數52.16%,實際也已經處于高位。

圖：寬基指數估值 資料來源：Wind、36氪整理

另外從資金面看，當前萬得全A成交額回落至1.1-1.2萬億，與2025年1月份接近。當時市場同樣是橫盤震蕩狀態，但隨后被Deepseek、宇樹機器人等利好激活。因此，當前市場若想要向上突破，可能還需要下一個熱點事件激活。

圖：萬得全A日成交額 資料來源：Wind、36氪整理

總的來說，當下的市場無論從盈利角度，還是從估值角度看，均缺乏全面上漲的基礎，在沒有增量利好刺激下，未來震蕩甚至震蕩下行的概率較高，預計板塊輪動依然會是主要特征。

未來該買什么？

復盤2025年1月時的市場表現，按申萬一級行業分類，市場僅有色、機械設備、汽車、銀行四個行業實現上漲。從特征看，市場整體偏愛有實際業績的行業，如有色、機械設備、汽車行業在25Q1歸母扣非凈利潤均取得正增長。

圖：2025年1月份各行業漲跌情況 資料來源：Wind、36氪整理

不過，從概念板塊角度看，市場并未表現出對紅利股的明顯偏好，如中證紅利在1月份同樣下跌3.29%，光模塊和GPU概念反而表現較好。至于銀行為何在1月份上漲，可能是市場更看中業績的確定性，而非單純是股息率的高低。

因此可以推測，后續市場在交易過程中大概率會加大對業績確定性的追求，策略上應以追求確定性，規避績差股為主。

從市場觀點來看，銀河證券建議從以下三個方向配置：一是安全邊際較高的資產。二是短期內關注估值較低的細分板塊。三是政策提振下的大消費板塊。浙商證券指出，基于“主動修整基本確認，短期有壓力，中期有支撐”的觀點，建議在前兩周降低彈性、調整持倉結構的基礎上，繼續審視自身組合，將過去一段時間反彈幅度較大的科技、成長板塊，切換至前期反彈幅度相對較小的大金融、中字頭、紅利板塊，起到平滑凈值曲線、控制組合回撤的作用。

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