文/劉工昌

2025年4月29日，成功摘帽并改名為匯洲智能（002122.SZ）的*ST天馬公告稱，該公司收到浙江證監局的《行政監管措施決定書》和證監會的《立案告知書》，其中，浙江證監局檢查發現公司虛增收入并且對一份借款合同的重大進展未進行披露。同日，公司披露因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案。①

原來的*ST天馬究竟出了什么問題？時間倒回7年前的2018年6月24日，當時A股市場*ST天馬股價遭遇第30個連續跌停，創下了該市場的紀錄。這一連串的跌停事件導致超過6萬名中小股東損失近50億元。這場巨變背后的操縱者是星河集團創始人徐茂棟，在一年前的2017年，還被譽為“互聯網創業教父”，以71億元的財富登上富豪榜，入選“投中胡潤2016年最佳早期投資人TOP30”，并榮獲《中國新聞周刊》頒發的“影響中國”年度行業創新人物獎項。

更嚴重的是，在釀造了如此巨大的血案后，公司高管和老總多人被抓，而作為實控人的徐茂棟，卻早已攜帶30億搜刮來的錢財遠遁美國，做他的隱世高人去了。

互聯網創業教父的崛起

徐茂棟1968年出生于山東日照，后考入武漢理工大學，畢業后進入日照港務局，不久后，成為港務局旗下購物中心的負責人。

徐茂棟/圖源：毒sir財經

1994年，他將購物中心改造成了“齊魯超市”，通過將營業時間延長至晚上9點和以成本價銷售新鮮雞蛋并允許顧客自由挑選的低價促銷策略，成功吸引了大量客流。

另外他還組建了IT部門，在提升了超市運營效率的同時，還使其開始承接其他企業和政府的IT服務項目。

2000年他創立了凱威點告，率先研發出能向手機發送短信的軟件，據稱在短短一年內實現了超過600萬美元的利潤。

2006年，分眾傳媒的創始人江南春以3000萬美元的價格收購了凱威點告，隨后徐茂棟加入分眾傳媒并擔任高級副總裁，但不久后他離開并創立了百分通聯，專注于為企業提供移動營銷服務。僅僅兩年后，公司就吸引了澳洲電訊的注意，最終以1億美元的高價被收購。

不過徐茂棟的三次創業，看起來非常成功，事實上并沒有賺錢。但卻讓他在這一系列的操縱過程中，嗅到了資本運作的味道。②

2005年徐茂棟在中關村成立了星河世界，試圖引領傳統行業向數字化轉型。2009年，創立了星河互聯，專注于為互聯網創業者提供資金與支持。

2010年Groupon團購模式從國外風靡并傳入國內。這年徐茂棟將目光投向了更早涉足團購的窩窩團，隨后在短短三個月內，窩窩團憑借其獨特的“一日多團”模式，迅速在全國100多個城市站穩腳跟，團購市場份額最大。

后徐茂棟將窩窩團轉型為窩窩商城，調整策略為專注于幫助商家開設線上店鋪，并成功切換至O2O模式。至此窩窩商城一舉成為當時行業內首家實現盈利的團購公司。2013年，“百團大戰”爆發，窩窩商城抓住機遇，以“中國O2O第一股”的身份在納斯達克上市。

此后隨著大數據和云計算技術的興起，徐茂棟迎來了第四次創業契機。基于星河互聯的實踐經驗，他首次在行業內提出了產業互聯網這一創新理念。2016年，徐茂棟的事業達到了巔峰，其星河互聯已經滲透到大數據、云計算、人工智能等眾多前沿領域，并形成了涵蓋20個事業群的龐大帝國。傳聞中，其孵化的多家公司正排隊準備上市。

2017年12月18日，徐茂棟一舉獲得影響中國年度行業人物獎。可就在領獎當天的第一個交易日，天馬股份和步森股份的股價在同一日閃崩，堪稱絕妙的諷刺。前者更創下連續30個交易日跌停的紀錄。6萬股東人均虧損超10萬元，市值蒸發78億，被股民稱為“A股最大血案”。面對這場危機，兩家公司不得不緊急停牌以應對。

其實崩盤早有預兆，2017年財報被普華永道出具“非標意見”，直指公司存在虛構業務、資金流向不明等問題。后經調查發現股價暴跌的原因與徐茂棟將天馬股份的部分股權進行質押有關。當股價跌破警戒線時，他未能及時補倉，從而暴露出其資金鏈的問題。

調查揭露，在控制天馬股份后，他迅速通過多種途徑從公司提取資金。短短一年多時間內，徐茂棟從天馬股份提取的現金超過10億元，甚至還以16.61億元的價格將自家的關聯公司出售給上市公司的合伙基金。這些掏空公司的行為，竟然都得到了天馬股份董事會的審議通過。

抵押借款控制兩家公司

2016年，星河互聯旗下企業在徐茂棟的運作下，先后以10億和29.37億的資金分別完成了對步森股份與天馬股份這兩家A股上市公司的收購。他豪邁的聲稱步森股份將摒棄傳統的服飾業務，轉而進軍金融科技領域；而天馬股份則計劃從老牌的軸承制造企業轉型為智能商業的領軍企業。

但沒想到從收購的那一刻就出現了問題。2019年11月11日，證監會發布了對天馬股份及其前董事長徐茂棟等相關責任人員的行政處罰。

證監會公布的針對*ST天馬的行政處罰書，曝光了大量徐茂棟掏空天馬股份的細節。

2016年10月11日晚間，停牌數日的天馬股份發布公告稱，控股股東天馬創投向喀什創投協議轉讓其所持上市公司3.56億股股份，每股轉讓價格8.25元，股份轉讓金額29.37億元，收購方用于本次交易的資金全部來源于自有或自籌資金。

2016年12月，根據喀什星河（天馬股份當時的控股股東，實際控制人為徐茂棟）公告，收購天馬股份交易對價的29.37億元的資金來源如下：

徐茂棟收購天馬股份的資金來源 來源/市值風云

該交易完成后，公司控股股東由天馬創投變更為喀什星河，公司實際控制人由馬興法父子變更為徐茂棟，徐茂棟所控股的喀什星河將持有天馬股份約29.97%的股權比例。

各家企業與徐茂棟的關系是：徐茂棟持有霍爾果斯食樂淘99%股份，食樂淘100%控股星河世界，徐茂棟是星河世界法定代表人、執行董事、經理。星河世界持有喀什星河100%股份，喀什星河是星河互聯第二大股東，而徐茂棟控制的億德寶是星河互聯第一大股東。

查閱彼時公告發現，2016年12月2日晚間，針對外界較為關注的資金來源，喀什星河曾回復稱，此次交易金額29.37億元，其中15.5億元來自喀什星河母公司及兄弟公司的往來借款，該筆款項無約定的資金成本，無固定期限和擔保措施，未來或通過債轉股、債務豁免等形式終止。剩余13.87億元資金來自喀什星河所持的股權融資。

但據行政處罰書，證監會調查發現，該15億元實際來自星河互聯向信托公司的借款，星河互聯獲得15億元借款后，即支付給當時的天馬股份原第一大股東天馬創業，同時天馬創業將該筆款項質押，作為對星河互聯借款的擔保。借款到期后，星河互聯未還款，天馬創業質押的15億元被用于歸還了星河互聯的借款。

天馬股份對深圳證券交易所的回復公告存在虛假記載，違反證券法規定。徐茂棟實際上是以股權質押獲得借款，再獲得股權控制權后又以股市獲利來償還借款，典型的空手套白狼。

多種手段掏空上市公司

除了收購上市公司的錢根本是“空手套白狼”的杠桿，將上市公司收入囊中后，徐茂棟開始利用多種方式對其挪用掏空。

首先利用其控制的企業關聯交易，來非經營性占用資金的行為。天馬股份與典當公司、小額貸款公司簽訂的借款合同，最終約定的收款賬戶，卻是徐茂棟實控的其他公司。

據行政處罰書，2017年9月1日，天馬股份董事會決議通過兩項議題，一是同意天馬股份以存貨質押向安徽金豐典當有限公司申請的貸款提供擔保，二是該次借款相關事項的確認。天馬股份董事傅淼、陶振武、韋京漢、楊利軍、張志成出席并簽字確認。同日，天馬股份與該典當公司簽訂5000萬元借款合同，天馬股份于當日出具放款委托函，該典當公司將5000萬元轉入徐茂棟持有99%股份的食樂淘賬戶。

2017年9月27日，天馬股份與北京祥云小額貸款有限責任公司簽訂7000萬元借款合同，約定收款賬戶為星河世界，徐茂棟和星河世界提供擔保。同日，該貸款公司委托北京雪云投資管理有限公司將7000萬元轉入星河世界賬戶。

2017年10月27日，天馬股份與德清縣中小企業金融服務中心有限公司簽訂1億元借款合同，合同約定收款賬戶為食樂淘，同時喀什星河、浙江步森服飾股份有限公司、星河世界、星河互聯、食樂淘、徐茂棟提供擔保。2017年10月30日和11月2日，德清中小企業服務中心將1億元轉入食樂淘賬戶。

2017年12月19日，天馬股份全資子公司喀什耀灼，將1.1億元通過北京朔贏科技有限公司和北京卓久信息技術有限公司轉入徐茂棟控制的食樂淘賬戶。

2017年12月27日和28日，負責天馬股份融資工作的陳某波、天馬股份財務部總經理劉艷秋等人，按照徐茂棟指示，通過東方博裕、北京朔贏、北京卓久、中易金經實業發展有限公司、億德寶等公司多道劃轉，將天馬股份5.66億元轉入星河互聯、喀什耀灼等公司賬戶，用于歸還徐茂棟及其控制企業的借款。

2018年1月2日，喀什耀灼將1億元轉入東方博裕賬戶，其中7000萬元用于歸還徐茂棟控制的企業向江某俊的借款，3000萬元用于支付徐茂棟給羅某新的款項。東方博裕為資金拆借平臺，沒有實際貿易業務。2018年二三月份，為應對會計師事務所審計，天馬股份與東方博裕簽訂鋼材采購合同，并偽造了部分東方博裕對外采購鋼材合同。

2018年2月5日，天馬股份與胡某簽訂借款合同，約定天馬股份向胡某借款2500萬元，收款賬戶為食樂淘，同時喀什星河、星河世界、星河互聯、徐茂棟、陳某波提供擔保。胡某委托他人于2018年2月6日將2500萬轉入食樂淘賬戶。

天馬股份未按照《證券法》、“年報準則”的規定在2017年年度報告中披露徐茂棟及其控制的企業非經營性占用天馬股份8.96億元和關聯交易的情況，構成證券法所述違法行為。

證監會調查期間查明的10.21億元被占用的資金中，有2.45億元是通過天馬股份對外簽訂借款合同，實際由徐茂棟控制的企業收款的方式形成占用，天馬股份未履行臨時報告披露義務。天馬股份未將上述2.45億元借款中的2.2億元計入2017年年度報告，未將1.2億元計入2017年第三季度報告，也違反了《證券法》。③

在違規擔保方面，2016-2017年，徐茂棟在未履行合規程序的情況下，指使天馬股份為其控制的星河世界、星河互聯等關聯企業提供巨額擔保及借款，涉及金額約 30億元。2018年1月份，天馬股份為徐茂棟控制的星河世界借款擔保2億元，天馬股份也未按規定披露。

成立并購基金轉移上市公司資金

天馬股份2017年1月26日天馬股份公告與浙江誠合資產管理有限公司合作設立并購基金，對外投資的資金來源為天馬股份自有資金。然而事實上，該基金中存在來自浙商銀行的夾層資金。

據調查，誠合基金的優先級資金來源為浙商銀行，浙商銀行通過浙商證券資產管理有限公司設立資管計劃，資管計劃作為誠合基金優先級LP實繳資金11.63億元，并明確資金用途為收購徐茂棟控制的持股平臺喀什星河互聯創業投資有限公司（后改名為喀什基石），底層資產為57家互聯網公司，優先級份額以年化7.2%收取利息。

2017年3月18日，天馬股份公告杭州天馬誠合投資合伙企業完成工商注冊登記。2018年4月28日，天馬股份公告2017年5月22日誠合基金與徐茂棟控制的企業霍爾果斯市微創之星創業投資有限公司簽署了股權轉讓協議，微創之星以16.61億元轉讓喀什誠合基石創業投資有限公司99.99%股權給誠合基金，追認此交易為關聯交易，并認定天馬股份對誠合基金形成控制，誠合基金納入天馬股份合并范圍。

天馬股份對浙商銀行優先級份額承擔遠期收購義務和差額補足義務，星河世界、徐茂棟及其配偶承擔連帶責任保證。天馬股份認購誠合基金劣后級出資5.01億元，其中2.23億元來自中信資本（深圳）資產管理有限公司通過招商銀行的委托貸款，亦并非天馬股份自有資金。

天馬股份作為誠合基金的唯一劣后級有限合伙人，實際控制誠合基金，應將誠合基金納入合并范圍，誠合基金是天馬股份控股子公司，收購喀什基石構成天馬股份的關聯交易。

天馬股份2017年半年度報告、第三季度報告未將誠合基金納入合并，存在虛假記載。

天馬股份關于誠合基金資金來源的臨時公告存在虛假記載。此外，這一行為，對天馬股份2017年第三季度報告的主要影響為虛減資產總額、虛減負債總額均為11.63億元，虛減金額占期末實際資產總額、負債總額的比例分別為12.77%、32.02%，同時導致2017年第三季度虛減財務費用2139.25萬元，虛增凈利潤1604.44萬元，調整后凈利潤為虧損1385.40萬元。④

在徐茂棟資本運作中，誠合基金被用作資金通道，通過虛構交易、循環出資等方式協助轉移上市公司資金。證監會處罰（2020年）證監會認定天馬股份通過誠合基金等通道向關聯方提供資金，未履行信披義務，構成財務造假（虛增利潤、隱瞞關聯交易）。若誠合基金明知資金為貪污、挪用或詐騙所得（如上市公司資金被侵占），仍協助通過虛假交易轉移，可能構成洗錢。但目前罪證不確切。

老板跑路，從老總到高管都被罰

證監會認為，徐茂棟是天馬股份實際控制人，其知悉喀什星河收購天馬股份的真實資金來源，并且指使他人實施非經營性占用天馬股份資金、利用天馬股份為其控制的企業擔保、利用天馬股份成立合伙企業收購其控制的資產等事項。徐茂棟是天馬股份信息披露違法違規行為直接負責的主管人員。

值得注意的是，董事、財務總監等在相關定期報告決議上簽字確認的信息披露違法直接負責主管人員，也因“無證據表明當事人中，其他董事、監事、高級管理人員和相關部門負責人在上述事項中盡到勤勉盡責的法定義務”被罰。

陶振武（時任天馬股份總經理、董事、財務總監）在申辯材料中提出，陶振武在天馬股份為星河世界2億元借款提供擔保的董事會決議簽字系受徐茂棟脅迫，并非其本人真實意愿。

對此證監會回應，有責任人提出本案部分違法事實發生時其尚未入職、曾向監管機構反映天馬股份信息披露違法違規行為、以及積極消除不利影響或阻止天馬股份的進一步損失等，已關注到相關責任人的上述情況。本案涉及多項違法事實且嚴重損害投資者利益，證監會已綜合考慮相關責任人的任職年限、崗位職責、涉案程度、勤勉盡責情況、后續采取的措施等，對各責任人量罰適當。

根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度，依據《證券法》，證監會決定：對天馬軸承集團股份有限公司責令改正、給予警告，并處以60萬元罰款；對徐茂棟給予警告，并處以90萬元罰款，其中作為直接負責的主管人員罰款30萬元，作為實際控制人罰款60萬元；對傅淼（時任天馬股份董事長、董事）、陶振武給予警告，并分別處以30萬元罰款；時任天馬股份董事的韋京漢、楊利軍、張志成給予警告，并分別處以20萬元罰款；對馬興法（時任天馬股份法定代表人、董事長、董事會秘書）、劉艷秋（時任天馬股份財務部總經理）給予警告，并分別處以5萬元罰款；對時任天馬股份監事的丁海勝、趙華、胡亮、岳基偉、郭松波給予警告，并分別處以3萬元罰款。⑤

2018年4月，證監會立案調查徐茂棟，但其核心資產早已轉移至海外。截至年底，天馬股份市值僅剩22億元，不到其買殼成本的一半。而步森股份同樣深陷訴訟，被要求償還1.375億元高利貸本息。更離譜的是，天馬股份賬上顯示有5億元現金，卻連3000萬元的員工工資都發不出。

調查發現，這些資金早已通過“預付賬款”“股權投資”等名義，轉移到徐茂棟的私人賬戶。徐茂棟早年打造的“星河系”包含上百家公司，這些公司交叉持股、循環擔保，形成龐大的資金池。這種“空手套白狼”的模式，一旦股價下跌，質押的股權面臨平倉，整個體系便瞬間崩塌。⑥

圖源：網絡

就這樣，?利用上市公司擔保進行投資，?虛假披露信息，?隱瞞資金來源，其旗下誠合基金成了轉移資金的工具。最終通過誠合基金等手段，將上市公司的資金轉移到個人控制的關聯公司，從而實現資產的轉移和洗錢。

為何徐茂棟能屢屢得逞？

徐茂棟及其關聯的“龐氏騙局”模式在國內屢屢得逞，是多重社會、經濟、監管和人性因素共同作用的結果，它充分體現了監管滯后與法律漏洞。

在徐茂棟通過復雜的資本運作，通過旗下“星河金服”“錢滿倉”等P2P平臺，以“供應鏈金融”“普惠金融”為名募集資金。利用上市公司殼資源、互聯網金融概念等“合法外衣”包裝騙局時，國內金融監管對新興業態（如P2P、供應鏈金融）往往滯后，給了詐騙者打時間差的機會。

這些領域在2015–2017年處于監管空白期，資金池和自融行為難被及時發現。

而并不高明的行騙手段卻屢屢得逞，暴露出投資者非理性與信息不對稱。

這里面有其承諾遠高于市場平均水平的回報，更有名人效應與信用背書，徐茂棟早期多重操作成功塑造了“實業家+資本高手”形象。這種跨界身份使其騙局更具迷惑性。

此外上市公司控制權操作：通過控股步森股份（002569）、天馬股份（002122）等上市公司，利用A股市場的殼資源價值，制造“資本運作高手”假象。普通投資者易將“上市公司實控人”身份等同于資金實力和信用。

同時通過媒體宣傳、地方政府合作甚至學術機構站臺，與地方政府合作（如山東日照數字經濟園區）、高校聯合成立研究院（如北大光華-星河創新創業中心），甚至獲得“年度經濟人物”等稱號，外加熟人網絡、商會等組織擴散（如徐茂棟在山東的圈子），進一步強化公信力。

徐茂棟能行騙成功，最核心的因素是“信用包裝+監管套利”的雙重組合，即通過精心構建的“合法外衣”和“權威背書”掩蓋龐氏騙局的本質，系統性利用了國內金融市場三個結構性缺陷：信用評價體系的扭曲、監管對“創新”的包容性紅利、投資者的非理性預期。這種模式直到其資金池規模膨脹至無法掩蓋（需新增資金量遠超社會資本供給能力）時才崩潰，本質上是一場精心設計的“信用泡沫”。

回顧2017年那個下午，徐茂棟在母校武漢理工大學的講臺上曾慷慨激昂地表示：“你選擇了擔當，時代就選擇了你。”誰也沒想到，他口中的“擔當”就是一場精心策劃的龐氏騙局。

[引用]

①（重蹈覆轍？時隔7年匯洲智能再被立案 頻繁關聯交易曝出業績造假 財聯社2025-05-09 記者 羅祎辰）

②（釀成A股最大“血案”的始作俑者，掏空公司攜30億巨款外逃！ 華商韜略2023-08-09 文 | 華商韜略 600）

③（徐茂棟掏空*ST天馬手段曝光，財務總監稱被脅迫 2019-11-12 記者：侯小溪）

④（ST天馬：關于收到中國證監會行政處罰及市場禁入事先告知書公告 2019-07-09 搜狐證券）

⑤（徐茂棟掏空*ST天馬手段曝光，財務總監稱被脅迫 2019-11-12 新京報記者 侯小溪 ）

⑥（大佬攜款30億跑路，上市公司遭掏空，6萬民眾損失慘重！ 2025-05-07 　來源: 曉鰀愛八卦 ）