原奶價格周期： 產能 、需求 、進口等多因素影響

　　原奶價格具有周期性 ， 當期原奶價格影響牧場養殖利潤 ， 養殖利潤進一步影響產能 ，形成奶價>養殖利潤>產能>奶價的周期循環 。 大包粉進口量和價格也對供給端產生影響 。 宏觀經濟 、 人口結構等因素決定需求變化 。 此外， 重大公共事件擾動原奶需求 ，擴大漲跌幅度 。2008年以來 ，原奶價格經歷了3輪下行周期，2輪上行周期。2008年， 受到三聚氰胺事件的影響奶價下行 。2009年8月-2014年2月， 國際奶價上行，乳業各類監管加強， 消費信心提振，乳制品需求復蘇 ， 帶動國內奶價上漲。2014年3月-2018年8月， 需求偏弱， 國際奶價下跌，進口量增加， 國內原奶價格回落。2018年9 月-2021年8月， 消費者健康意識提升催化乳制品需求，加上此前奶牛存欄大幅去化，奶價上行。2021年9月開始， 需求走 弱 ，產量回升，原奶價格連續下跌超過 3 年。

　　行業虧損嚴峻 ，奶牛產能延續去化趨勢

　　2024年以來 ，生鮮乳價格走低導致牧場虧損嚴重 ，產能持續去化 。根據國家統計局 ，2024年原料奶總產量 4079 萬噸 ， 同比減少 2.8% ，據農業農村部監測數據，2024年全國荷斯坦奶牛存欄量同比-4.5% ，奶牛存欄自2024 年3月開始環比下降，截至 2024年末，全國奶牛存欄量已調減至2023年 7月水平。2025年1月份 ，奶牛存欄量同比-4.8% ，奶牛存欄持續適應性回調 。2024 大型牧業集團奶牛存欄增速開始放緩或出現下滑， 中小牧場存欄出現不同幅度的下降。 預計 2025年奶牛存欄加快調整節奏 。

　　2025 年展望： 奶價下半年有望逐步企穩

　　本輪奶價調整周期超過 3 年，行業虧損面超 80%，較上一輪周期更為嚴峻。 國際貿易的不確定性加上天氣干旱的影響 ，飼料價格中樞或將抬升 ，預計短期 行業虧損延續 。 目 前奶牛養殖全成本仍在生鮮乳價格之上 ，奶牛養殖企業經營 承壓 ， 國內生鮮乳產量穩中趨降 ， 國內外奶價倒掛進一步降低進口量 ，供給壓力有望逐步緩解 。 消費方面 ， 隨著生育補貼 、 消費券 、 學生奶推廣等各項政策 利好的落地 ，預計乳制品需求邊際回暖 。 隨著原奶供需格局改善 ，2025 年下半年 國 內原奶價格有望逐步企穩。

　　奶價與乳企股價復盤

　　( 1) 奶價的波動與上游牧業公司股價波動具有高度相關性。從歷史復盤來 看 ，牧業公司股價彈性遠高于奶價漲幅 ，且隨著市場對周期規律的認知提升，股價開始先于奶價提前反應 。 若奶價進入上行周期 ，上游牧業公司直接受益 ， 業績端有望快速增長 。(2)奶價與下游乳企的股價波動相關性更多體現在業績的驅動 。 乳企自身產品結構的升級 、 收并購事件 、 消費增長預期等也對股價產生重要影響 。 奶價上行期 ，成本壓力增加 ， 頭部乳企對上游奶源具有一定議價權 ， 同時 ， 乳企通過產品提價以及調整產品結構的方式轉移成本壓力 ，盈利能力提升 ，股價上行 。 奶價下行期 ， 費用投放增加 ， 一體化布局比例較高的乳企更易受原奶噴粉減值的影響 ，盈利能力下降 ，股價下行 。隨著奶價拐點的到來，預計乳企資產減值減少 ， 毛銷差進一步提升 ，盈利能力有望持續改善。

　　相關公司

　　伊利股份( 600887) ：

　　行業地位： 連續八年蟬聯亞洲乳業第一 ，2024 年營收達 1157.8 億元， 液態奶 、冷飲 、奶粉等全品類市占率均居行業首位。

　　亮點： 高端品牌“ 金典 ”“ 安慕希 ”持續增長 ，2025 年一季度扣非凈利 潤同比大增 24.2%， 國際化布局加速。

　　光明乳業( 600597) ：

　　行業地位：華東地區低溫鮮奶龍頭 ，百年國企背景 ，2024 年位列 A 股乳企市值前三。

　　亮點：主打“ 優倍 ”“ 致優 ”等高端鮮奶產品 ，2025 年計劃整合牧場資 源提升原奶自給率。

　　新乳業( 002946) ：

　　行業地位： 全國性低溫鮮奶品牌 ，2024 年營收同比增長 15%，通過并購 整合區域乳企擴大市場份額。

　　亮點： 聚焦“ 24 小時鮮奶 ”系列 ，供應鏈效率行業領先 。

　　參考資料：20250522-東海證券-乳制品行業深度報告： 產能加快調整，2025年奶價有望企穩

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