上市8年，累計股權募資20.7億，實控人套現超3億，僅分紅1.4億。

作者 | 白貓

編輯 | 小白

5月9日，飛榮達（300602.SZ）發布公告，控股股東、實控人馬飛與云南國際信托就解除協議轉讓公司部分股份達成一致，雙方的權利義務全部終止，互不承擔違約責任。

該股份轉讓協議在2024年11月25日擬定，馬飛擬向云南國際信托轉讓公司2900萬股股份，占總股本的5%。轉讓價格為25日前一交易日收盤價的82%，即15.72元/股，轉讓價款總共將近4.6億元。

公告顯示轉讓的目的是：“實控人為引入認可公司內在價值和看好未來發展的戰略投資者，優化股權結構，推動公司戰略發展，同時有效改善實際控制人財務結構，降低質押等財務風險。”

從二級市場表現來看，過去半年間公司股價確實經歷了一定幅度的波動。不過，自今年4月中旬后，其股價已基本回調至上一年的11、12月份水平。風云君覺得應該不至于是因股價波動而引起的終止。

（市值風云APP）

此外，這中間還有一個小插曲，2024年12月25日，公司公告將原協議中的一個條款刪除。該條款提到“乙方（云南國際信托）支付轉讓價款以乙方委托人交付信托資金為前提”。

（關于控股股東、實際控制人擬通過協議轉讓公司部分股份的進展暨簽署補充協議的公告-20241226）

風云君看完一臉懵逼，資管產品的實際委托人到底是誰，相關信息未披露半分，咱也不知道這背后到底有啥關系，難以判斷當初協議轉讓的真實目的。

建議監管在平衡委托人信息保密義務時，更好地滿足市場透明度需求。

而且這條款怎么有種空手套白狼那味兒——乙方可通過處置標的股票的資金用于支付轉讓價款？！

說回到開頭講到的協議轉讓終止，市場有聲音認為，這一定程度上傳遞了積極信號，表明實控人對公司未來發展的信心。

不是我不明白，這時代變化快，不知道從啥時候開始的這股吹票之風，辦成這事對公司有利，現在沒辦成怎么也對公司有利了？合著你們是上市公司，就萬事皆有利于你了唄？成也旺你，沒成也旺你？

下游需求拉動、華為加持，營收持續增長

那么公司的真實面目到底如何呢？友友們坐穩扶好，飆車嘍。

飛榮達2017年上市，截至2025年3月31日，實控人馬飛持有公司40.28%的股份，加上其妻子黃崢、兄弟馬軍，三人合計直接持有公司50.2%的股份。

（市值風云APP，飛榮達前十大股東）

公司主要從事電磁屏蔽材料及器件、熱管理材料及器件、基站天線相關器件、防護功能器件及輕量化材料及器件的研發、設計、生產與銷售。

由于是華為長期合作的供應商，飛榮達因此受到不少投資者的關注。

從1997年開始，飛榮達一直是華為的供應商，在手機、筆記本、服務器、通信設備、新能源汽車及儲能等領域都有合作，2024年度華為銷售額占公司營收17%左右。

這個比例，相當于公司第一大第二大客戶。

（2024年報）

公司的產品主要應用于三大領域。2023年，其在消費類電子、通信、新能源（新能源汽車、光伏及儲能等）領域的收入占比分別38%、27%、35%。

隨著AI、5G、千兆網絡和數據中心的發展推進，高頻率的引入、硬件零部件的升級以及聯網設備及天線數量的增長，電磁干擾和電磁輻射對電子設備的危害日益嚴重。

伴隨電子產品更新升級，設備功耗不斷增大，發熱量也隨之快速上升。為了解決此問題，電子產品在設計時會加入越來越多的電磁屏蔽、導熱散熱和防護功能器件。

而在新能源領域，光伏儲能系統正向大容量、高安全方向發展。與此同時，隨著汽車功能的不斷提升，電池和超充樁的需求也快速增長。這一趨勢使得散熱和電磁屏蔽材料面臨更高的性能要求，進而帶動了相關市場的增長。

2019-24年，公司營收CAGR為13.9%，2025年Q1繼續增長14.7%，營收11.8億元。

總體而言，受益于下游應用領域需求增長，公司營收增長可觀。

分產品來看，公司營收最大的三塊——熱管理材料及器件、電磁屏蔽材料及器件、輕量化材料及器件，均呈現不同程度的增長態勢。

2024年，以上三大業務的營收占比分別為37%、26%、14%。

（來源：Choice終端、年報，制圖：市值風云APP）

AI服務器液冷業務備受矚目，但貢獻還小

2024年，消費類電子市場需求回暖，同時受益華為手機市場份額回歸以及國產化替代加快，AI PC的單機價值量及市占率的提升等，公司手機及筆記本電腦等終端產品的市場份額及盈利能力得到持續提升。

此外公司新能源汽車已定點的項目訂單持續釋放、通信業務發展穩定，帶動公司扣非凈利潤同比增長93%，2025年Q1繼續同比增長30%。

除了國內業務，公司也有海外業務，2024年公司境外營收占比為22%。

從最近兩次的調研記錄來看，市場對公司AI服務器液冷相關業務非常關注。

AI熱浪之下，算力需求飆升，高功耗背后，液冷技術由于高效散熱和節能的優勢，未來將成為數據中心冷卻領域的重要解決方案，算力中心液冷市場有望迎來風口。同時得益于服務器市場的整體加速擴大，液冷服務器的應用也更加廣泛。

IDC預計，2024-2029年，中國液冷服務器市場年復合增長率將達到46.8%，2029年市場規模將達到162億美元。

公司稱AI服務器液冷相關業務開展較為順利，營收實現了顯著增長。

提到液冷技術上的核心優勢，公司稱其自主研制的3D VC散熱器，目前散熱功耗可達1400W，在行業內屬于領先水平，并得到行業頭部客戶的認可。

（20250509投資者活動記錄）

不過公司并未披露AI服務器液冷業務的具體營收情況，說明貢獻還小。從產品結構看，此業務只是公司熱管理領域產品的一部分。

（2024年報）

營收增長、利潤背離，資本運作是協同發展，還是利益輸送？01營收增長，利潤背離

雖然公司營收持續增長，但是利潤表現與之非常不匹配，近六年的扣非凈利潤高點還是在2019年的2.8億，2021年就出現過虧損，后逐漸回升，2025年一季度扣非凈利潤為3619萬元。

2020年和2021年，公司毛利率也持續下滑。2021年較2019年，總共下滑了14個百分點，此后公司毛利率維持在17%-19%左右的水平。

公司解釋一方面是疫情，另一方面2020年手機終端出貨量下降，同時公司面臨新項目布局投入增加但產出規模較低、新收購子公司并表影響，拉低了綜合毛利率。

2021年，銅、鋁、塑膠等大宗商品市場價格持續上漲，同時受中美貿易沖突及芯片供應緊缺等影響，公司手機及筆記本等終端業務有所下滑，5G通信的建設進度也未達預期，整體業績進一步下滑。

隨著合同簽訂、產品交付，公司整體規模效應逐漸展現，盈利能力逐步回升。

值得注意的是，上市以來，公司資本運作頻繁，其中多起運作還收到深交所的關注函。

（iFinD）

02口技與減持

比如高溢價收購博緯通信，又低價賣回給原股東。

2018年12月，公司以1.53億元現金收購博緯通信51%股權，評估確定博緯通信股東全部權益價值為2.85億元。

博緯通信主要經營基站天線業務，飛榮達稱該筆收購是對5G戰略布局、實現公司業務發展目標的重要舉措。

然而該筆收購溢價超10倍，而且收購前博緯通信已連續兩年虧損!

（飛榮達關于現金收購廣東博緯通信科技有限公司51%股權的公告20190102）

風云君懷疑公司只是為了抓住風口，十萬火急地要借此炒作5G概念。

2019年6月，國家工信部向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放5G商用牌照，標志著著國內5G建設的進一步提速。同月，公司公告收購完成進展。

從周線來看，公司的股價從2019年6月份左右開始，漲了有半年多，這期間股價屢創歷史新高。

果然“想蹭就蹭，蹭得漂亮，就算這股市有多空曠，總有一天能看到，瘋漲的K線棒”。

（市值風云APP）

而在2019年6月-12月份股價瘋漲期間，公司高管及實控人紛紛愉快地減持了。

（iFinD重要股東交易記錄）

從業績承諾來看，果不其然又是一個“先吹牛，吹上去就馬上減持，再哭窮”的經典老套路：博緯通信三年業績承諾完成率僅為33.9%，業績承諾方本需向公司現金補償1.01億元，但被調整為補償現金5003萬元+廣東博緯22.9%的股權。

該股權折合對價5000萬元，評估確定廣東博緯股東全部權益價值為2.2億元。

公司遭深交所質疑是否協助相關承諾方逃避或減輕補償義務，在博緯通信承諾期內經營不達預期的情況下，仍進一步提高持股比例的合理性存疑。此外公司還延長現金補償支付期限，被質疑是否構成資金占用。

（回復函20210705）

當然，風云君百樂門代客泊車這么多年，早已熬成了一代泊車小王子，就壓根沒見過哪家公司能主動承認問詢函內容的，一般都是大言不慚一本正經的對著一堆瞎子都能看出來的證據胡說八道。

比如公司就義正詞嚴的表示：這樣做是為了避免急功近利、透支標的未來潛力，以及考慮到原股東的補償能力，有助于雙方更好地協同發展。

嘖嘖嘖嘖嘖嘖嘖嘖嘖嘖，這紅口白牙上下嘴皮子翻云覆雨的口……技，要不說人家能上市呢，咱就只能憋屈的給楊老板打工，天天被熊，敢怒不敢言！！

（回復函20210708）

時隔一年多后，2022年12月，公司出售廣東博緯28.88%的股權。本次交易中，截至2022年10月31日，廣東博緯股東全部權益價值評估確定為0.96億元，前后估值遭大幅縮水。

（關注函20221216）

接著2024年12月31日，公司公告以1350萬元出售剩余的45%股權。僅一買一賣，公司一個小目標泡湯，原股東站著就把錢掙了。

風云君不禁還有一個疑問，飛榮達到底是活菩薩、做慈善，還是背后互相有何利益勾兌呢？

03業績承諾與空頭支票

再比如2025年1月23日，飛榮達公告擬以自有資金或自籌資金3.8億元收購江蘇中煜100%股權。

江蘇中煜是一家以高端橡膠密封件及新能源汽車橡膠制品生產銷售為一體的制造型企業，同時也是飛榮達的供應商。公司稱本次收購將豐富其在新能源領域的產品矩陣。

2024年1-10月，江蘇中煜凈利潤4749萬。

（飛榮達關于收購江蘇中煜橡塑科技有限公司100%股權暨關聯交易的公告）

由于馬飛持有江蘇中煜60%股權，因此這屬于關聯交易。根據交易方案，此次收購江蘇中煜的溢價率為219%，交易完成后，公司將新增超2億的商譽。

盡管雙方已就業績承諾事項達成約定，但達不到承諾所涉及的回購條款設定得極為寬松——兩年累計凈利潤低于3000萬元。

（飛榮達關于收購江蘇中煜橡塑科技有限公司100%股權暨關聯交易的公告）

所以這種承諾和空頭支票有啥區別？

這件事情就好比一家人關起門來商量著怎么分蛋糕，外人就是插不上嘴，這難道不是打著收購的幌子，給自個兒輸送利益嗎？

左手倒右手這門生意，算是讓諸位給玩明白了。

競爭日益加劇，蝦米各自為戰

從毛利貢獻來看，公司的熱管理以及電磁屏蔽業務貢獻絕大部分毛利，2024年二者毛利貢獻占比分別為46%、41%。

近年來，在巨大的市場需求推動下，我國電磁屏蔽及導熱領域的市場容量、需求逐漸增長，與此同時生產企業數量迅速增加，導致產品價格下調，利潤空間日益縮小，市場競爭逐步加劇。

再加上本就低的行業集中度，企業們可謂各自為戰，沒有一個能扛旗的“帶頭大哥”。

其中導熱材料領域，飛榮達算是國內領先企業，市占率不到10%。

（思泉新材招股書）

電磁屏蔽材料領域，國外大型電磁屏蔽材料企業經過長時間發展，產品范圍較廣，電磁屏蔽材料通常僅為其主營業務的一部分。國內企業起步較晚，在產品種類、應用領域范圍、終端客戶群體上與國外企業存在一定差異和差距。

據BCC Research預測，2023年全球電磁屏蔽材料市場規模約92.5億美元。飛榮達的規模在國內較為領先，不過經測算，同期飛榮達的電磁屏蔽業務在全球的市占率不到2%。

（隆揚電子招股書）

從客戶資源來看，站在飛榮達背后的多是大廠。面對規模化、集成化的下游以及集中度較高的終端品牌商，處在中游的材料商議價權不太能好到哪里去。

（2024年報）

比較下來，飛榮達相較國內同行的優點是通過業務的不斷延伸，擁有比較齊全的產品線、產品應用領域更為廣泛，也因此在規模上略勝一籌。

（2024年報）

中石科技（300684.SZ）是飛榮達在國內導熱材料領域的主要競爭對手之一，在人工合成高導熱石墨膜領域，目前中石科技是全球龍頭。

2024年，飛榮達的熱管理及器件營收為18.6億元，整體規模已經超過中石科技，同期中石科技導熱材料營收為14.9億元。

（思泉新材招股書）

但從熱管理業務的毛利率來看，與同行相比，飛榮達并未體現出優勢。2024年，飛榮達、中石科技的可比業務的毛利率分別為18%、30%。

（來源：Choice終端、年報，制圖：市值風云APP）

從思泉新材（301489.SZ）的招股書來看，這很大程度與細分應用領域和產品結構有較大關系。比如飛榮達在導熱石墨膜領域具有一定的技術優勢、毛利率較高，但其傳統產品導熱界面器件業務由于同質化較高則會拉低相關業務毛利率。

（思泉新材招股書）

閑置募集資金補流，常年無法自我造血

飛榮達有一個最致命的問題：常年無法自我造血。

公司經營活動現金流量金額無法覆蓋資本開支，持續靠資本市場輸血，上市8年，累計股權募資20.7億。

（來源：Choice終端，制圖：市值風云APP）

一方面公司的外延并購不斷，另一方面，募投進展不盡人意。

2023年5月，飛榮達通過定增募資10億元，除補流以外的唯一募投項目——新能源相關器件建設項目先后經歷地址變更和延期，到2024年12月底，項目進展不到6%。

（飛榮達2024年報）

公司稱為了提高資金使用效率以及滿足日常使用資金的需要，于是2023年8月份以來，滾動式用募集資金補流，每次4億元。

（2024年報）

上市至今，飛榮達累計分紅1.4億，股東回報離及格線還差得遠。雖然做業績和股東回報拖拖拉拉，但是人家減持速度飛快呀：馬飛、馬軍、黃崢三人通過減持累計已套現超3億。

哈哈哈哈哈，吭哧吭哧干實業，還不如實控人揮一次鐮刀來錢快！

（來源：iFInd）

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