段辰菊國壽安保基金管理有限公司研究總監、中國首席經濟學家論壇成員

一、宏觀政策持續發力確保4月份經濟延續向好態勢

4月份，雖然我國經濟面臨的外部沖擊影響加大，但是國內宏觀政策協同發力，在一季度我國GDP取得5.4%的超預期增長后，4月份經濟數據整體仍然表現較好，主要經濟指標平穩較快增長。從總量的角度來看，4月工業增加值和服務業增加值分別取得6.1%和6%的增速，出口依然保持8.1%的正增長，按當前水平外推，預計二季度GDP依然保持在5%以上的增速。經濟的亮點之一是兩新政策持續發力，設備更新改造支撐投資、消費品以舊換新支撐消費。固定資產投資方面，4月設備工器具購置累計同比增速維持在18.2%，對全部投資增長的貢獻率達到64.5%。設備工器具投資增速自2024年年初起迅速上行，目前仍然維持高位，成為拉動投資的主要貢獻，體現了設備更新改造政策對于穩定總量經濟的作用。消費方面，4月家用電器和音像器材類、通訊器材類消費單月同比增速分別為38.8%和19.9%，也體現了消費品以舊換新政策的拉動。1月初，中央財政預下達以舊換新資金810億，4月底，繼續下達第二批以舊換新資金810億，預計將形成政策的接續。

圖1固定資產投資增速（%）

圖2 消費項的同比增速（%）

另一方面，經濟也存在一些困難的因素，在地產端，4月地產數據全面下行，從投資側來看，新開工、竣工均有下行，竣工單月下行幅度更為明顯。從銷售端來看，2024年9月政策加力后，地產銷售出現明顯改善，但當前再度邊際轉弱，且銷售額回落幅度要大于銷售面積回落幅度，表明新房銷售也存在以價換量的特征。此外，產能利用率同比下行，表明經濟供大于求的態勢尚未明顯改善。產銷率是衡量經濟供需平衡的重要指標。4月工業企業產銷率為97.2%，同比下行0.2個百分點，僅僅好于2022年同期水平，表明當前經濟存在供需失衡的現象。前瞻地看，若國內地產延續邊際轉弱的趨勢，疊加關稅稅率穩定后，外部搶出口勢頭放緩，則經濟的供需壓力將進一步加大，有效需求不足仍然是經濟運行的重要矛盾。

表1 地產投資銷售相關指標同比增速（%）

圖3工業企業產銷率

二、積極財政政策的收入端制約因素

為應對經濟有效需求不足的問題，年初兩會就設定了較為積極的財政政策目標。2025年赤字率提高至4%，國債、地方政府一般債、專項債、超長期特別國債和補資本特別國債合計11.86萬億。按照年初預算，2025年一般公共預算（第一本帳）和政府性基金預算（第二本帳）合計的廣義預算支出增速9.27%，廣義預算收入增速0.2%，預算支出增速進一步上行、預算收入增速進一步下行，類似2019、2020、2022和2024年，體現了更為積極的財政政策取向。

表2 財政預算相關指標

圖4 廣義財政收支預算增速

從4月財政數據來看，財政收支增速均有上行，體現出政策加力的積極信號：4月稅收收入增速上行，帶動第一本帳收入增速上行0.7個百分點至-0.4%，第一本帳支出增速上行0.4個百分點至4.6%；第二本帳收入增速上行4.3個百分點至-6.7%，第二本帳支出上行6.6個百分點至17.7%。

然而，盡管4月兩本賬財政收支有所改善，但當前收支速度與年初預算仍然存在差距，完成年初目標仍然存在不確定性。其中第一本帳收入增速較年初目標低0.5個百分點，但由于國債發行進度較快，第一本帳支出增速目前達到年初目標。第二本帳目前壓力相對較大，收入增速較年初目標低7.4個百分點，支出增速較年初目標低5.4個百分點。

第二本帳的收入來源主要是土地出讓金收入，2022年以來，盡管第二本帳收入目標逐年下調，但到年末均未完成年初設定的預算目標，表明地產相關收入持續超預期下行，嚴重制約了廣義財力，進而影響財政政策的最終效果。今年財政能否完成年初預算目標，同樣高度依賴后續地產和土地市場的表現。如果廣義財政收入不及預期，或國際貿易形勢出現不利變動，均需要增量財政政策進一步發力。

表3 廣義預算收支實際增速（%）

三、從廣義政府資產負債表的角度看待財政政策的空間

增量財政空間是否存在？財政部藍佛安部長在《求是》雜志發表署名文章，指出“充足的儲備工具，巨大的政策空間，特別是在實踐中形成的財政宏觀調控科學方法論，是我們做好當前財政工作的信心和底氣所在。”人民銀行在最新一期的貨幣政策執行報告專欄中也提及“從資產—負債結構看，中國政府的債務有資產支撐”，“考慮到龐大的國有資產和較低的政府負債水平，中國政府債務擴張仍有可持續性”。

去年年末，中央經濟工作會議強調政策要“系統集成、協同配合”，就是從全局的高度看待各項宏觀政策。財政部門資產負債表與貨幣部門資產負債表密切相關。一是中央銀行向財政部門上繳利潤是一種國際通行做法，構成了財政貨幣的關聯，美國聯邦儲備法、日本銀行法、英國銀行法都對各自中央銀行利潤上繳有明確規定，2022年，根據貨幣政策執行報告的披露，人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤1.13萬億元；二是2024年8月人民銀行開展了公開市場國債買賣操作，形成了新的流動性投放工具，隨著央行買賣國債的推進，財政貨幣部門存在更加密切的資產負債表聯系。

從廣義政府資產負債表的角度看待財政政策空間，廣義政府的資產端包括國有企業股權、政府投資形成的長期資產、國有金融資產、自然資源等等，廣義政府的負債包括國債、地方債（財政部門負債）、準備金和貨幣發行（貨幣部門負債），在考慮廣義政府資產負債表時，央行持有的政府債券就被軋差抵消。從廣義政府資產負債表的角度出發，就是既要考察廣義政府的資產形成，又要考察財政部門負債與貨幣部門負債的規模、結構、期限與利率。這樣一是可以統籌評估財政擴張的能力，二是可以調整優化廣義政府負債端的結構與水平，三是可以協調安排財政政策與貨幣政策的一致配合。

從這一角度來看，我國具有充足的財政空間。從資產端的角度來看，與歐美國家不同，我國財政擴張主要投向了實物資產，同時資產端具有龐大的國有企業股權和金融資源、自然資源；從政府負債的角度來看，我國中央政府債務率在國際比較中來看并不高；此外，財政貨幣協調配合、共同發力方面仍然有進一步空間。

四、積極的財政政策是應對復雜經濟形勢的有效手段

財政擴張能力實際上成為一種重要的國家能力，在復雜的國際競爭局勢中起到關鍵作用。近幾年來，美國、歐洲、英國等國家和地區的財政政策實施與經濟金融表現都成為生動的例子。

2008年金融危機后，美國相對快速地推出財政刺激法案，在2009年1月奧巴馬政府推出總規模約8000億美元的《美國復蘇和再投資計劃》，美聯儲也進行了QE，對財政擴張形成了支持，美國得以較早走出了金融危機的陰影；而歐洲在金融危機后，反而陷入了財政危機的泥潭。歐盟邊緣國家面臨債務風險，核心國家與邊緣國家在救助條款上存在分歧，歐洲央行在初始階段也相對謹慎，直到2015年才開始QE政策。這就導致歐盟在金融危機后又出現了歐債危機。歐美對比來看，財政統一與否、財政央行配合與否等因素導致了財政擴張能力差異，決定了歐美危機后不同的經濟復蘇路徑。

2020年疫情后的各國應對同樣體現財政擴張能力的區別。疫情后，美國快速地推出了大規模的一攬子財政政策，2020年3月就推出了總規模約2萬億美元的《新冠病毒援助、救濟和經濟保障法案》，較2008年后速度更快、規模更大，推動了經濟的快速企穩復蘇。疫情后，各國也普遍推出大規模財政政策。2022年9月，英國特拉斯政府出臺大規模減稅方案，引發國債收益率大幅上行。由于英國養老金機構長期采用互換工具調節久期，國債收益率的大幅上行給養老金機構帶來增加保證金的流動性壓力，養老金機構不得不拋售流動性較好的國債資產，從而形成死亡螺旋。政府減稅最終宣告失敗，英國央行不得不放棄緊縮，反而轉向購買國債。在同樣的高債務水平下，英美兩國的寬松財政政策出現了截然不同的結果，反應出在美元的特殊國際地位下，美國獲得了更大的財政政策空間。

疫情后的匯率市場，獎勵了具有財政擴張能力的國家，美國通過持續的財政擴張，推高了名義增長，在初始階段形成了高名義增長、高通脹、強美元的局面。短期內匯率市場更加重視名義增長，一定程度上忽視了名義增長背后的高通脹。

但財政擴張并非沒有約束，在高債務狀態下，特朗普第二任期推動全面的關稅戰，帶來了金融市場動蕩，美元的特殊地位和美國的財政擴張能力也出現了裂痕，市場也開始質疑美國債務的可持續性。

根據MMT理論，主權貨幣具有無限法償性質，因此財政政策沒有名義預算約束，只有通脹約束；布蘭查德在《低利率時代的財政政策》中指出，只要r（中性利率）小于g（經濟增長率），就可以保證債務率維持穩定，因而強調在低利率環境下，可以進行財政擴張。兩種理論都抓住了財政擴張邊界與約束的某種外在表現。但從根本上來看，財政擴張的主要約束實際上是財政支出效率。

如果財政效率低下，如支出主要用于低效補貼，并未有效推動技術進步、促進生產，則容易帶來需求大于供給，導致經濟過熱、通脹上行，類似疫情之后美國出現的情況。MMT理論所關注的通脹約束，實際上是低效財政擴張帶來的自然結果。

布蘭查德強調利率與經濟增長的對比，指出低利率環境帶來了財政空間。但利率與經濟增長關系的變動可能是快速而劇烈的，無論是主權債務風險帶來的資本外流螺旋，還是國內金融沖擊帶來的風險溢價上行，都有可能導致利率、增長關系的快速逆轉。保證財政支出能夠有效推高經濟增長、提高增長潛力，才能保證長期的財政政策空間，實現g與r的穩定。

因此，提高財政支出效率是當前財政政策的關鍵，這就要求實現財政支出結構的優化。財政支出既要為穩定短期經濟服務，更要為增加長期增長動能、促進經濟結構轉型服務，在擴大有效投資、培育發展新質生產力、提振消費、保障和改善民生等方向發力。從今年前四個月的財政支出數據來看，財政支出增量最多的領域分別是社會保障和就業、教育，表明我國在財政政策轉型中突出重點、提高效率，財政政策在促進經濟結構轉型中發揮作用。

表4 財政支出分項數據