當(dāng)“低價(jià)”不再成為電商行業(yè)的解藥，企業(yè)的估值也會(huì)重構(gòu)。

作為周期性最為明顯的行業(yè)之一，電商行業(yè)周期輪動(dòng)顯然更快。2019年之前，伴隨著消費(fèi)升級(jí)的浪潮，憑借著跨境電商優(yōu)勢，阿里一舉成為市場最靚的存在。

2020年之后，當(dāng)高價(jià)以及海外購不再奏效，行業(yè)邏輯開始生變。拼多多手握“低價(jià)”和“僅退款”兩張王牌，迅速成為了電商行業(yè)新的領(lǐng)頭羊，巔峰期其市值一度超過了阿里，成為電商行業(yè)新的“一哥”。在此背景下，馬云也曾幾次發(fā)聲，阿里內(nèi)部還做了較大的調(diào)整，但都未能起效。

2024年下半年，電商平臺(tái)上商家和消費(fèi)者之間的失衡越來越嚴(yán)重，“低價(jià)”和“僅退款”對商家的沖擊越來越明顯，“僅退款”退出呼聲愈發(fā)愈高。

其后，在阿里和京東推動(dòng)下，電商平臺(tái)們對“僅退款”做出調(diào)整，而拼多多的上升周期則在這一輪調(diào)整當(dāng)中階段性地進(jìn)入了尾聲。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2024年8月以來，拼多多盡管整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但股價(jià)跌幅仍然達(dá)到了30%，反觀阿里股價(jià)漲幅則超過了50%。

一左一右之間，業(yè)績的表現(xiàn)則更加直觀。

5月27日晚，拼多多發(fā)布了2025年第一季度財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，一季度拼多多實(shí)現(xiàn)營收957億元，同比增長10%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤161億元，同比下降38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤147億元，同比下降47%；調(diào)整后凈利潤為169億元，同比下降45%。

面對這份嚴(yán)重不及預(yù)期的財(cái)報(bào)，拼多多股價(jià)大幅跳水，截至當(dāng)日收盤，拼多多股價(jià)低開高走，但跌幅仍超過了13%，次日，拼多多股價(jià)繼續(xù)下跌，跌幅為4.95%，兩日市值蒸發(fā)超303億美元，約合人民幣2180億元。

在隨后的電話會(huì)議上，拼多多集團(tuán)董事長、聯(lián)席CEO陳磊表示，今年第一季度，外部環(huán)境給商家群體帶來了更多的不確定性，為與商家共同應(yīng)對新挑戰(zhàn)，平臺(tái)要敢于犧牲在前，拿出真金白銀反哺商家，才能助力商家度過短期波動(dòng)。

陳磊還稱，反哺商家的投入雖然記作會(huì)計(jì)費(fèi)用，但更是長期投資，拼多多堅(jiān)信只有優(yōu)先保障用戶和商家的利益，才能創(chuàng)造更優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)生態(tài)。“這意味著短期，甚至相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，我們的利潤將受到很大的壓力和挑戰(zhàn)，但我們看重的是5年、10年以及更長周期的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。”

周期“劫”

對于這份低于預(yù)期的財(cái)報(bào)，陳磊表示：“這主要是源于拼多多加大了投入，今年以來，將‘百億減免’等措施升級(jí)為‘千億扶持’。”

有分析認(rèn)為，從一季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)來看，拼多多營收增速持續(xù)放緩，凈利潤增速大幅下滑，這意味著其此前無往不利的低價(jià)策略受到了挑戰(zhàn)。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，電商行業(yè)發(fā)展到今天，已經(jīng)是一個(gè)非常成熟的商業(yè)形態(tài)，因此行業(yè)的復(fù)雜性也就注定了電商行業(yè)的發(fā)展一定是多元化的。因此，在行業(yè)發(fā)展的大周期下，當(dāng)某家龍頭電商模式順應(yīng)了當(dāng)時(shí)的市場周期，該企業(yè)自然就會(huì)獲得市場的青睞，阿里以及拼多多都已充分驗(yàn)證。

從拼多多此次財(cái)報(bào)來看，其增速放緩，實(shí)際上并不僅僅是投入擴(kuò)大的原因，因?yàn)榉龀至Χ葦U(kuò)大雖影響凈利潤，但對營收的促進(jìn)則是實(shí)打?qū)嵉摹?/p>

從收入結(jié)構(gòu)來看，一季度拼多多的在線營銷服務(wù)收入和其他收入為487億元，同比增長15%，交易服務(wù)收入為470億元，同比增長6%。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)，拼多多的核心收入增速已經(jīng)開始放緩。

另外，本季度拼多多銷售和營銷費(fèi)用同比激增100億元，達(dá)到了334億元，漲幅為43%，拼多多在財(cái)報(bào)中表示，這主要是由于促銷及廣告活動(dòng)支出增加。而這筆費(fèi)用激增的背后，實(shí)則是企業(yè)競爭的加劇以及獲客成本大幅提升所導(dǎo)致。

與此同時(shí)，一季度拼多多總運(yùn)營費(fèi)用也大幅上升，達(dá)到了386億元，同比大增37%；此外，其本季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流也有所下滑，為155億元，同比下滑26%。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，隨著“僅退款”以及“低價(jià)”模式逐漸退潮，拼多多的商業(yè)模式在一定程度遭遇到了挑戰(zhàn)，在這種周期性的背景下，拼多多所經(jīng)歷的，阿里以及京東早已經(jīng)經(jīng)歷過了。長期以來，電商龍頭需要在消費(fèi)者與商家之間做一個(gè)平衡，當(dāng)下的市場環(huán)境下，商家與消費(fèi)者不再是一個(gè)此消彼長的關(guān)系，而是出現(xiàn)了一定程度的分化。

在這種背景下，單一的底價(jià)或者高價(jià)模式都難以滿足所有的消費(fèi)者，因此分化未來會(huì)成為了電商行業(yè)的主流。

過去一段時(shí)間，市場在底價(jià)的邏輯之下，阿里以及京東遭遇到了較大的挑戰(zhàn)，企業(yè)的估值也降至冰點(diǎn)，反觀拼多多在底價(jià)的加持之下，一度市值超過了阿里，成為了電商新的“一哥”。

但隨著市場的進(jìn)入新的周期，“僅退款”以及“低價(jià)”模式讓商家越來越難承受，行業(yè)的調(diào)整也勢在必行，當(dāng)阿里和京東就擺脫“底價(jià)”的漩渦，企業(yè)的估值自然得到了重構(gòu)，在這種背景下，阿里市值年內(nèi)則出現(xiàn)了40%以上暴漲，反觀拼多多，則遭到了一定的“反噬”。

平衡的“游戲”

實(shí)際上，電商行業(yè)行至今天已經(jīng)完全成熟，用戶增長、規(guī)模增長已到天花板，想要獲得突破，出海則是唯一的答案。

但從目前全球局勢來看，這一步棋對于這些電商巨無霸而言，則并不好走。尤其是出海已經(jīng)取得了一番成績的拼多多，尤其是Temu遭到了一系列挑戰(zhàn)，表明了電商巨頭未來很長一段時(shí)間，發(fā)展的核心仍會(huì)以國內(nèi)為主。

因此，維護(hù)好自身的消費(fèi)群體則顯得尤為地重要。

在此次的電話會(huì)議上，拼多多聯(lián)席CEO趙佳臻則表示，“千億扶持”對新質(zhì)商家?guī)头龇懂爮念^部腰部拓展到中小商家，一方面繼續(xù)探索更多的降傭舉措，持續(xù)為商家降本減負(fù)，創(chuàng)造更多的成本空間、經(jīng)營空間和創(chuàng)新空間；另一方面平臺(tái)的流量引擎、黑標(biāo)店鋪等資源也將向中小商家全方位傾斜，最大化釋放中小商家的潛力。

正如陳磊所說，當(dāng)下市場正在快速變化，我們對商家反哺和扶持才能創(chuàng)造更優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)生態(tài)。

另外，在本季度，拼多多“失位”家電國補(bǔ)，而阿里、京東則取得不錯(cuò)的成績。這也促使拼多多將更多的資源向商家傾斜。

而早在去年9月，拼多多就已推出“新質(zhì)商家扶持計(jì)劃”，其旨在深入上百個(gè)產(chǎn)業(yè)帶，培育了一批具備商品、技術(shù)創(chuàng)新能力的新質(zhì)商家，并通過新質(zhì)商家的“頭雁效應(yīng)”，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

不僅如此，拼多多還在平臺(tái)百億補(bǔ)貼頻道新增了“100億商家回饋計(jì)劃”，先后投入100億元消費(fèi)券，對全品類商品進(jìn)行超額補(bǔ)貼。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，過去一段時(shí)間，拼多多的“僅退款”和“低價(jià)”模式讓其吃到了一段時(shí)間市場的紅利，但是隨著市場環(huán)境的變化，其遭到的挑戰(zhàn)無可避免，商家和消費(fèi)者之間平衡的游戲需要市場去調(diào)節(jié)，而拼多多的陣痛期則還會(huì)階段性存在，因此，我們預(yù)測短期內(nèi)，拼多多的業(yè)績增速還將放緩，但是挑戰(zhàn)并不會(huì)特別大。

值得注意的是，截至今年一季度末，拼多多現(xiàn)金及等價(jià)物為1872億元，也就是說拼多多有足夠的資金支撐其長期發(fā)展，健康的現(xiàn)金流是拼多多穿越周期的底氣。因此，我們需要理性的看待拼多多營收增速的放緩以及凈利潤的大幅下滑。對于拼多多而言，盡管其本季度財(cái)報(bào)不及預(yù)期，但是拉長周期來看，這也是其發(fā)展不可避免的考驗(yàn)。