2025年5月28日，頭頂“中國第五大數字零售解決方案商”光環的上海凱詰電子商務股份有限公司（以下簡稱“凱詰電商”）向港交所主板遞交上市申請。

凱詰電商的起源可追溯至2010年7月，作為中國領先的數字零售解決方案提供商，凱詰電商專注于為全球優質品牌打造全鏈路、全渠道的數字零售解決方案。其服務貫穿電商行業生態系統的整個價值鏈，涵蓋品牌定位、產品開發咨詢、零售運營、渠道管理、營銷推廣、訂單履行以及數據與信息技術服務等關鍵環節。

值得一提的是，凱詰電商創始人許浩的職業履歷相當亮眼，他曾在寶潔中國、通用電氣等世界五百強企業任職，積累了豐富的管理經驗。此外，他還曾在以色列知名創投公司英飛尼迪擔任投資總監，并逐步晉升為事業合伙人。在公司上市前，許浩與游敏勇、韓松育、徐智文四人達成一致行動協議，通過控制數家實體，合計持有公司70.93%的股份，對公司擁有絕對控制權。

截止2024年底，凱詰電商已為超過200家品牌提供服務，其中超過100個是國際品牌。凱詰電商品牌合作伙伴廣泛分布于食品飲料、美妝個護、嬰童、潮玩、寵物、健康及戶外運動行業，以及連鎖企業，且近50%的財富500強快速消費品公司均為其合作伙伴。

根據灼識咨詢的資料，按2024年的GMV（商品交易總額）計，凱詰電商是中國第五大數字零售解決方案提供商及最大的O2O數字零售解決方案提供商。

數據打架的魔幻現實

招股書顯示，2022-2024年，凱詰電商GMV分別為81.78億元、100.02億元和134.59億元。同期，凱詰電商的收入分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元；利潤分別為8647萬元、6759萬元、6043.4萬元

從數據來看，凱詰電商GMV年復合增長率近30%，表面風光無限。但同期收入卻從18.29億跌到16.99億，凈利潤更從8650萬元縮水至6043萬元。GMV與收入嚴重背離，如同宣稱“客流量翻倍”的餐廳，實際營業額卻在下降。這在一定程度上說明，凱詰電商在獲客成本激增、用戶留存不佳的同時，還面臨高退貨率和低毛利業務擴張的問題，共同拖累了GMV向收入的轉化效率。而這也直接導致凱詰電商的毛利率和凈利潤持續下滑。

“優化品牌”背后的無奈

對于收入下滑，凱詰電商解釋稱，2023年終止與某低利潤寵物品牌合作，2024年該品牌銷售額為零；終止某美妝品牌抖音運營，均因續約條款不利。

不過，凱詰電商也表示，就to-B業務而言，收入由2023年的5.57億元增長4.6%至2024年5.82億元，主要由于2024年新引入的食品品牌帶來的增長以及現有品牌在新渠道的銷售額增加的綜合影響。

而這個解釋，更能暴露出凱詰電商客戶黏性薄弱。或許正是因為轉化率低，低利潤寵物品牌才無法繼續合作——風險控制不好，不僅是增利不增收的問題，可能還會虧損。

大客戶依賴癥

招股書顯示，2022-2024年，凱詰電商來自前五大客戶的收入分別為3.812億元、4.34億元和4.523億元，占各年總收入的比例分別為20.8%、25.1%和26.6%。其中，最大客戶的收入貢獻分別為3.054億元、3.211億元和3.682億元，占比分別為16.7%、18.6%和21.7%。

試想，若最大客戶因故減少合作金額或終止合作，由此產生的業績缺口又該如何填補呢？

毛利率兩跌的致命傷

數據顯示，2022-2024年，凱詰電商毛利率分別為24.0%、22.9%及21.8%，連續2年下降。其中，to-C業務的毛利率由2023年的27.0%下降至2024年的25.8%，而to-B業務毛利率由2023年的11.7%減少至2024年的11.2%；服務的毛利率相對穩定，2023年為38.1%，2024年為37.9%。

凱詰電商解釋稱，毛利率下滑主要源于to-C及to-B業務毛利率的降低。公司為提升利潤率較低的食品產品市場滲透率，采取了戰略決策，通過大量快速銷售食品產品，加速存貨周轉，降低存貨風險。這一策略雖然導致毛利率有所下降，但銷量增長和存貨周轉加快，有助于公司維持相關產品的毛利水平。

然而，實際情況是，食品類產品的毛利率普遍遠低于美妝類產品。以低毛利產品沖銷量的做法，本質上無異于飲鴆止渴。若處理不當，最終可能重蹈覆轍，像之前終止與某低利潤寵物品牌合作一樣，不得不放棄相關業務。

兩次折戟的上市執念

公開資料顯示，凱詰電商于2016年5月成功在新三板掛牌。2021年6月，公司目標轉向創業板，向A股發起沖刺，但同年12月卻主動撤單。2022年7月，凱詰電商轉戰滬市輔導，最終于2023年11月終止了相關進程。

如今，凱詰電商三度沖刺港交所。從行業角度看，電商代運營行業正面臨十字路口的抉擇。許多代運營公司缺乏核心品牌，導致毛利率難以有效提升。隨著電商趨勢逐漸明朗，知名品牌為了提高利潤，紛紛自建電商團隊，這使得不少代運營企業的合作品牌數量減少，合作力度也有所降低。此外，行業內的激烈競爭導致流量成本越來越高，不少企業如麗人麗妝、寶尊電商都陷入了虧損困境。

在這種背景下，凱詰電商選擇此時上市，盡管其業績和市場時機都算不上理想，但如果不上市，未來幾年業績很可能會大幅下滑，甚至逐步被市場淘汰。

清揚君點評：

用GMV來講述資本故事的時代早已過去。當增收不增利成為難以解決的問題時，凱詰電商的IPO更像是在進行一場高風險的賭博。尤其是港股市場的流動性正逐漸減弱，如果公司上市后業績繼續下滑，很可能會成為資本市場的又一顆“暗雷”。對于普通投資者來說，面對這種情況，還是應該保持謹慎。

注:本文圖片來自凱詰電商官網。

免責聲明：本文基于公開資料撰寫，內容僅為作者個人觀點，不構成任何投資建議。市場有風險，投資需謹慎，風險由投資者自行承擔。