編者按：

創新藥行業正迎來政策扶持、產業升級與業績回暖的“三重共振”，資本市場估值邏輯加速重構，傳統評估方式已難適用。21世紀經濟報道將持續聚焦行業熱點——從BD交易模式到全球化競爭策略，從高估值背后的風險到政策波動的應對，推出系列報道專題《創新藥：爆款，突圍，與自證》，深入解讀創新藥企如何在變革中穿越周期，重塑價值坐標，定義行業新未來。

繼三生制藥與輝瑞就PD-1/VEGF雙特異性抗體達成總額高達60.5億美元的授權協議后，百時美施貴寶（BMS）也宣布與BioNTech達成協議，共同開發和商業化BNT327（PM8002）。根據公開資料，百時美施貴寶將向BioNTech支付高達111億美元的里程碑付款，以支持BNT327的全球開發和商業化。

根據協議，BMS將向BioNTech支付15億美元的首付款，并在2028年前支付總計20億美元的非或有性周年付款。這些可抵扣稅款的費用將在發生時被記錄為已收購的IPR&D費用，其中15億美元將在第二季度入賬。此外，BioNTech將有資格獲得高達76億美元的額外開發、監管和商業里程碑付款。BioNTech和BMS將共同承擔開發和制造成本，比例為50:50，某些情況下除外。全球利潤或虧損將在BioNTech和BMS之間均等分擔。

尤為引人注目的是，雙方將“共享全球利潤”，此舉突破了傳統授權模式下原研方僅限于獲得銷售分成的框架。然而，在這筆光鮮交易的背后，是一個被資本熱烈追逐的藥物，該藥物在一年多以前還屬于中國生物技術公司普米斯，當時BioNTech以不超過10億美元的總成本獲取了其全球權益。

有券商醫藥行業分析師對21世紀經濟報道記者表示，當雙抗、ADC、核酸藥物等平臺技術被驗證具備持續產出優質管線的能力時，企業購買的已不僅是單個分子，也是技術迭代的期權。

這種轉變在數據中得到佐證。據不完全統計，5月份，不少于六家國內的創新藥物企業對外宣布了業務發展（BD）交易的訂單，這些交易大多涉及中外藥物企業間的國際合作與交流。這些重大的BD交易，已然成為了推動創新藥物二級市場活躍發展的關鍵力量。

“BMS與BioNTech這筆高達百億美元的交易宛如一面棱鏡，映射出中國創新藥企在全球醫藥價值鏈中地位的演變。隨著跨國巨頭們競相‘搶購’中國的研發管線，本土創新藥的價值正在重構。”該分析師指出。

如今，本土企業所擁有的創新藥物資產究竟價值幾何？那些曾經被低價轉讓的潛力藥物，是否已成為國際資本套利的工具？

“天價”交易如何來？

百時美施貴寶此次押注的BNT327，即PM8002，是一款靶向PD-L1和VEGF-A的雙特異性抗體藥物，其在治療局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌方面取得了積極的臨床試驗結果。這也是當下被市場關注的熱點賽道。

根據開源證券分析，在PD-(L)1迭代研發浪潮的推動下，雙抗兼具增效與減副潛力的“雙靶點免疫療法”逐漸成為突破單抗瓶頸的焦點。其中，PD-(L)1/VEGF雙抗賽道由康方生物Ⅱ期頭對頭K藥的大獲成功點燃賽道熱情。

根據已在各公司歷年財報中披露的PD-(L)1單抗藥物銷售額計算，全球PD-(L)1市場規模于2024年達525億美元，同比2023年增長12.3%。2021年—2024年市場復合增速為16%，且鑒于全球PD-(L)1單抗市場已進入成熟期（同比增速逐年放緩），假設2025年—2028年PD-(L)1市場以8%復合增速增長，PD-1/VEGF雙抗藥物有望逐步迭代PD-(L)1單抗市場，預計至2028年全球市場規模近700億美元。PD-1/VEGF雙抗有望成為千億美元市場的基石用藥選擇。

而PD-1/VEGF雙抗聯用AD探索更廣泛適應癥，有望逐步打開市場天花板。目前，BioNTech/普米斯在IO+ADC賽道積極布局，截至2025年5月，BioNTech已成功啟動了針對TROP2ADC、B7H3ADC及HER2ADC的四項I/II期臨床試驗，并表示未來將進一步探究與HER3ADC的聯合應用策略。再加上ADC市場規模近年來呈現快速增長，2024年全球ADC藥物市場規模達145億美元。2021年—2024年市場復合增速為40%，且鑒于全球ADC單抗市場正處于快速發展階段，預計到2028年約有超550億美元的市場規模。

根據截至2025年5月16日的數據，全球共有14款PD-(L)1/VEGF雙抗進入臨床階段，多為國產創新藥，且有多款藥物已經以重磅交易BD出海。其中，康方生物的依沃西單抗率先于2024年5月在中國獲批，也是目前唯一獲批的PD-1/VEGFA雙抗。普米斯（BioNTech）的PM8002進度為全球第二，已于2024年在中美開展多個I/II期及III期臨床試驗。三生制藥的SSGJ-707于2025年5月16日獲批開展中國注冊I期臨床試驗。除了PD-1/VEGF雙抗，多家公司已經提前布局PD-(L)1/VEGI三抗。神州細胞和普米斯（BioNTech）除了布局雙抗產品，PD-1/VEGF/TGFB三抗產品也已進入臨床階段。

開源證券分析認為，PD-(L)1/VEGF雙抗作為有望迭代PD-(L)1單抗市場的下一代I0基石藥物，后續與ADC/TCE等聯用將持續拓寬市場空間。隨著數據的日益完善和聯合應用潛力的逐步驗證，中國其他處于早期階段的PD-(L)1/VEGF雙抗藥物亦將迎來海外BD合作的機會。

而近年來，跨國藥企面臨專利懸崖的壓力，亟須通過BD交易補充管線，國內創新藥企成為它們的首選合作伙伴。例如，5月底，輝瑞宣布以12.5億美元首付、總額60.5億美元拿下三生制藥PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權益，創下中國創新藥首付款紀錄；石藥集團即將完成三項BD合作，潛在交易總額達50億美元，其中EGFR-ADC項目SYS6010因在克服奧希替尼耐藥性上展現高達63.2%的客觀緩解率，預計下月正式簽約；Summit Therapeutics從康方生物引進的依沃西單抗（AK112）因臨床試驗數據擊敗默沙東“藥王”可瑞達，股價一年暴漲583%，CEO身家突破百億美元。

前述分析師指出，中國創新藥企的研發效率和成本優勢成為核心吸引力。美國創新藥研發成本約為中國的3倍—5倍，而中國團隊從靶點發現到IND申報的時間比國際同行縮短30%以上。這種“高性價比創新”使MNC更傾向在中國完成概念驗證后，再將管線引入全球開發。

掌握談判主動權

那么，在BNT327交易中，普米斯是否真的“賣虧了”？

根據公開信息梳理，2023年普米斯首次授權給BioNTech時，BNT327尚處于早期臨床階段，研發風險高企。彼時，BioNTech以5500萬美元首付款和最高可達10億美元的里程碑付款獲得該藥物的中國大區以外權益。而BioNTech接手后的一年內，成功推進藥物進入多項Ⅱ期試驗，并規劃2025年啟動注冊研究，顯著提升了資產價值。

此外，BioNTech收購時保留了其研發團隊和南通生產基地，將其打造為中國研發中心，使本土創新體系得以融入全球研發網絡。盡管BD交易的本質在于IP（知識產權）的流轉，然而，在藥品制造的后續階段，企業仍需警惕可能遭遇的關稅風險。實踐證明，通過在協議中約定臨床用藥由本土生產、商業化階段與MNC共建供應鏈的模式，可有效規避貿易壁壘。

但眼下，中國創新藥產業格局正在快速重構，早期“低價授權+高價轉售”的套利模式遭遇挑戰。根據華福證券的研報，從2020年至2024年，創新藥業務發展BD交易的總金額從92億美元增長至523億美元。2025年初至今，創新藥出海交易總金額已達455億美元，首付款已達到22億美元，全年有望創新高。

那么，如何在BD交易中爭取理想價格？藥企需要摸索出核心策略。有藥企高管對21世紀經濟報道記者表示，產品本身的差異化和創新性是提高議價能力的根基。交易結構設計也尤為關鍵。例如，百奧泰在與Gedeon Richter Plc.的合作中創新采用“分級特許權使用費”模式，銷售分成比例隨著銷售額的逐步增長而呈現階梯式遞增。而恒瑞醫藥在默沙東的Lp(a)小分子項目授權中，采用“首付+里程碑+銷售分成”組合方案，有助于在短期收益與長期回報之間實現有效平衡。

“藥物研發之路充滿艱辛，從初步研究到發現潛在靶點，再到臨床試驗階段，無不伴隨著重重挑戰。在眾多藥物研發項目中，僅有極少數能夠脫穎而出。通常情況下，只有當藥物在I期臨床試驗中展現出積極的前景時，大型制藥企業才會考慮參與其中。然而，項目的最終成敗受到眾多因素的影響。資金雖是關鍵，但僅是初期所需的一部分?！痹撍幤蟾吖苷J為，藥物能否成功上市，關鍵在于臨床試驗的執行質量、試驗方案設計的優劣、患者入選標準的恰當性、研究團隊的專業水平，以及倫理委員會支持與否?？鐕髽I不愿耗費過多時間，或因戰略調整而選擇放棄，這無疑會對項目的進展產生不利影響。

“在撰寫合規文件時，我們經常遇到勤勉義務條款，要求許可方必須全力以赴地推進研發工作。在某些情況下，如果許可方未能履行勤勉義務，或在合同中占據優勢地位，可能會要求在藥物未能達到既定目標時，有權終止合同或使許可變為非獨占性。這種情況常見于許可方議價能力強的情況下，中國小型生物科技公司與羅氏、默沙東、BMS等大型制藥企業談判時，這類條款通常難以爭取?！痹撍幤蟾吖苤赋?。

目前，中國創新藥企正迎來價值重估的歷史拐點。在2025年美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上，中國學者有“73項研究”入選口頭報告環節，較2023年的22項增長232%，創下亞洲國家紀錄。這些數據背后，是雙抗、ADC、細胞治療等領域的集群式突破。例如，科濟藥業的Claudin18.2 CAR-T有望成為全球首款實體瘤CAR-T產品；遠大醫藥成都核藥基地投產在即，建成全球核素種類最全的智能工廠；靖因藥業與CRISPR合作開發長效FXI靶向siRNA療法，首付款達9500萬美元……這意味著中國創新藥已具備參與全球第一梯隊競爭的底氣。

隨著中國雙抗、ADC藥物在關鍵臨床試驗中不斷擊敗國際巨頭產品，隨著核藥、小核酸等新賽道形成技術壁壘，本土創新藥企已站在價值重估的轉折點上。未來BD交易的談判桌上，中國藥企需要做的，是讓每一份科學創新都能獲得與其臨床價值匹配的商業回報。