文 | 蔣金麗

2021年之后的A股，經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的震蕩市，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)偶現(xiàn)，整體賺錢(qián)效應(yīng)不足。地緣沖突、貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不確定性，讓“進(jìn)可攻，退可守”的“固收+”基金乘勢(shì)興起。

進(jìn)入2025年，宏觀敘事再度撲朔起來(lái)。DeepSeek年初點(diǎn)燃的科技行情，被對(duì)等關(guān)稅澆了一盆冷水。蹺蹺板的另一頭，債市經(jīng)歷了2024年的上漲后，十年國(guó)債利率持續(xù)回落。

迷霧籠罩之際，“固收+”重獲熱度。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年一季度“固收+”基金規(guī)模增長(zhǎng)超1200億元。

2023年2月1日，匯添富添添樂(lè)雙盈發(fā)行成立，擔(dān)任基金經(jīng)理的是以深度價(jià)值投資見(jiàn)長(zhǎng)，在業(yè)內(nèi)小有口碑的蔡志文。

他此前管理著兩只主動(dòng)權(quán)益基金——匯添富外延增長(zhǎng)、匯添富品牌力一年持有，在2020-2021年均斬獲了亮眼的業(yè)績(jī)。

和這兩只偏股型產(chǎn)品不同，匯添富添添樂(lè)雙盈是一只混合二級(jí)債基，不低于80%的資產(chǎn)用于投資債券，最高20%的資產(chǎn)投向股市。

從純粹的股票投資到“固收+”，蔡志文開(kāi)啟了一次“跨界”挑戰(zhàn)。之后的兩年，他用實(shí)績(jī)證明了自身的投資框架和“固收+”的高適配度。

自成立以來(lái)，匯添富添添樂(lè)雙盈累計(jì)回報(bào)達(dá)12.94%（同期業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為10.33%）（數(shù)據(jù)來(lái)源：基金2025年一季報(bào)，截至2025/3/31，基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)，也不預(yù)示未來(lái)指數(shù)或相關(guān)基金的表現(xiàn)），基金年化收益5.78%（同期基準(zhǔn)年化為4.65%）（數(shù)據(jù)來(lái)源：年化數(shù)據(jù)經(jīng)托管行復(fù)核，基準(zhǔn)來(lái)自匯添富，截至2025/3/31，過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)）。

匯添富基金蔡志文

從“穩(wěn)健”到“穩(wěn)健Plus”

蔡志文在“固收+”領(lǐng)域的成功拓圈，離不開(kāi)他一以貫之的穩(wěn)健投資風(fēng)格。在股票投資上，他堅(jiān)持深度價(jià)值的底層信仰，疊加兩套獨(dú)立對(duì)沖的投資規(guī)則。

所謂對(duì)沖，一端是成長(zhǎng)股投資體系，蔡志文傾向于使用PEG-ROIC體系。

PEG=PE/Growth，即市盈率相比盈利增長(zhǎng)比率，反映的是業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值匹配程度。

ROIC是資本回報(bào)率指標(biāo)，衡量的是公司的實(shí)際盈利能力。ROIC越高，意味著公司的盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金流越好、越不需要額外融資和資本開(kāi)支。

能夠進(jìn)入蔡志文視野的公司，需要滿足：ROIC大于15%、PEG小于0.75（港股PEG小于0.5）。

另一端是價(jià)值股投資體系。蔡志文采用的是“兩高一低”選股法則，即高現(xiàn)金流、高分紅、低估值。

“高分紅加上低估值，對(duì)應(yīng)的就是高股息率。”在蔡志文看來(lái)，股息率能夠反映公司基本面五個(gè)完全不同的角度，包括利潤(rùn)的穩(wěn)定性、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、負(fù)債低、治理結(jié)構(gòu)、估值便宜。

正是這樣的投資體系，決定了蔡志文是一個(gè)價(jià)值敏感型基金經(jīng)理。他對(duì)估值有著嚴(yán)苛的要求，“哪怕在2020年的核心資產(chǎn)上漲浪潮中，我選出來(lái)的也是低估值股票”。

那一年對(duì)他貢獻(xiàn)很大的幾只個(gè)股，包括某免稅龍頭、某家具龍頭、某A股電商股等，都是十幾倍估值買(mǎi)入。

在管理“固收+”產(chǎn)品時(shí)，蔡志文延續(xù)了穩(wěn)中求進(jìn)的風(fēng)格，同時(shí)更加重視回撤管理。

他希望做到，客戶在任何時(shí)點(diǎn)買(mǎi)入，半年內(nèi)都盡可能不虧錢(qián)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，蔡志文在配置資產(chǎn)時(shí)做了相應(yīng)的考量。

債券部分，他基本只配置國(guó)企和央企的債券，不買(mǎi)城投債，也不做信用下沉。他做過(guò)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，債券部分力爭(zhēng)每半年能提供1-1.5%的收益率，對(duì)應(yīng)權(quán)益?zhèn)}位的最大回撤需控制在10%以內(nèi)。

因此，在選股時(shí)，他會(huì)盡量配置市值較大、估值較低、回撤幅度小于10%的標(biāo)的，以實(shí)現(xiàn)平滑組合波動(dòng)、增厚收益的目標(biāo)。

做大概率正確的事情

基金經(jīng)理投資方法論的建立，源于內(nèi)在真正相信的準(zhǔn)則。

蔡志文是統(tǒng)計(jì)學(xué)出身，他非常認(rèn)同均值回歸理念，即大部分公司都是服從正態(tài)分布，均值回歸就是投資中的“地心引力”，投資應(yīng)該堅(jiān)持做大概率正確的事情。

這也和他謹(jǐn)慎的性格達(dá)成了自洽，“過(guò)去這些年來(lái)，無(wú)論市場(chǎng)環(huán)境如何變化，我的低估值投資方式從未出現(xiàn)過(guò)漂移”。

站在投資者的角度，蔡志文認(rèn)真思考過(guò)“固收+”的定位：“購(gòu)買(mǎi)股債混的人風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，不會(huì)太關(guān)注收益的彈性有多高，更重視凈值的回撤不能太大。”

他始終沿著這一思路踐行組合管理。季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，匯添富添添樂(lè)雙盈的股票倉(cāng)位圍繞10%的中軸浮動(dòng)，最高不超過(guò)14%，債券倉(cāng)位則在70%-95%之間起伏。

蔡志文多次在季報(bào)中強(qiáng)調(diào)，對(duì)于買(mǎi)入的每一個(gè)公司都會(huì)做回撤風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算，以控制整體權(quán)益部分的回撤風(fēng)險(xiǎn)符合組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征要求，“在選股上，我們回避那類高彈性但回撤風(fēng)險(xiǎn)較大的個(gè)股，能納入本組合的個(gè)股，普遍都是回撤風(fēng)險(xiǎn)可控的公司”。

在債券部分的資產(chǎn)配置上，他也一再重申追求較為穩(wěn)定的絕對(duì)收益風(fēng)格。選擇中高等級(jí)流動(dòng)性較優(yōu)的普通信用債和久期相對(duì)較長(zhǎng)的國(guó)債為主，優(yōu)先保證組合的安全墊和穩(wěn)健性。在品種的選擇上, 堅(jiān)持以高等級(jí)高流動(dòng)性為主，不在信用上進(jìn)行下沉。

權(quán)益資產(chǎn)三大布局思路

在近期的一場(chǎng)交流會(huì)上，蔡志文分享了今年的權(quán)益資產(chǎn)布局思路。

他重點(diǎn)關(guān)注三條主線。

第一條是供給端可控的上游資源。蔡志文認(rèn)為，當(dāng)前全球資源領(lǐng)域呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，黃金、電解鋁等品種展現(xiàn)出獨(dú)特價(jià)值，而煤炭、石油等傳統(tǒng)能源板塊則在供需博弈中孕育長(zhǎng)期機(jī)遇。

在他看來(lái)，資源類資產(chǎn)正步入新常態(tài)：貴金屬受益貨幣信用重構(gòu)，工業(yè)金屬依托新能源需求重塑估值體系，傳統(tǒng)能源在供需再平衡中孕育價(jià)值回歸。

“投資策略需兼顧短周期波動(dòng)與長(zhǎng)邏輯演繹，重點(diǎn)把握資源稟賦突出、成本優(yōu)勢(shì)顯著、估值具備安全邊際的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。”蔡志文判斷，在全球能源轉(zhuǎn)型與地緣格局演變背景下，資源品的戰(zhàn)略配置價(jià)值將持續(xù)凸顯。

第二條是中國(guó)制造從內(nèi)卷走向海外，依靠性價(jià)比優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大全球份額。蔡志文指出，市場(chǎng)對(duì)出口板塊存在普遍認(rèn)知偏差，其實(shí)際蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

從估值維度觀察，出口板塊整體處于價(jià)值洼地。多數(shù)出口企業(yè)市盈率維持在10-15倍區(qū)間，遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)平均水平（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）。

從盈利能力來(lái)看，超預(yù)期表現(xiàn)成為重要支撐因素。以保溫杯代工企業(yè)為例，即便面臨美國(guó)加征關(guān)稅的政策壓力，但由于東南亞產(chǎn)能布局的緩沖作用，產(chǎn)品溢價(jià)能力反而提升。

從行業(yè)增長(zhǎng)來(lái)看，呈現(xiàn)多點(diǎn)突破格局。家電出口數(shù)據(jù)頗具代表性：空調(diào)出口量從五年前的0.5億臺(tái)攀升至1億臺(tái)，年復(fù)合增速超10%。市場(chǎng)多元化有效分散了單一區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建起持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。（資料參考：第一財(cái)經(jīng)，《中國(guó)空調(diào)出口十年變局》，2025/4/17）

出口投資的成功要素在于精準(zhǔn)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。蔡志文建議，可以重點(diǎn)關(guān)注三類企業(yè)：具備全球化產(chǎn)能布局的制造業(yè)龍頭、深耕新興市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商、掌握特定領(lǐng)域技術(shù)壁壘的專業(yè)化公司。這些企業(yè)共同特征是資產(chǎn)負(fù)債表健康、現(xiàn)金流充沛、估值具備安全邊際，有望在逆全球化浪潮中持續(xù)創(chuàng)造超額收益。

第三條是傳統(tǒng)行業(yè)供給側(cè)出清后競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，比如互聯(lián)網(wǎng)板塊的AI和出海，新能源領(lǐng)域的電池，家電行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，新勢(shì)力車(chē)企通過(guò)差異化定位實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)，鋼鐵和地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)等。

蔡志文認(rèn)為，這些行業(yè)變遷背后存在共同邏輯：具備定價(jià)權(quán)的頭部企業(yè)通過(guò)技術(shù)迭代或模式創(chuàng)新構(gòu)建護(hù)城河，在行業(yè)出清階段擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。投資者需關(guān)注現(xiàn)金流創(chuàng)造能力、競(jìng)爭(zhēng)格局演變以及政策催化三大要素，在結(jié)構(gòu)分化中捕捉真正具備長(zhǎng)期價(jià)值的標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件。投資有風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人 承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì) 閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書(shū)》、《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。匯添富添添樂(lè)雙盈屬于較低風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)（R2）產(chǎn)品，適合經(jīng)客戶風(fēng)險(xiǎn)承受等級(jí)測(cè)評(píng)后結(jié)果為穩(wěn)健型（C2)及以上的投資者，客戶-產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)匹 配規(guī)則詳見(jiàn)匯添富官網(wǎng)。在代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)認(rèn)申購(gòu)時(shí)，應(yīng)以代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)規(guī)則為準(zhǔn)。本產(chǎn)品由匯添富基金管理 股份有限公司發(fā)行與管理,代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。本基金投資范圍包括港股，會(huì)面臨因投資環(huán)境、投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)。蔡志文在管基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)如下：匯添富外延增長(zhǎng)主題股票A自2014-12-08成立以來(lái)截至2024年底各年業(yè)績(jī)及基準(zhǔn)分別為(%)：44.78/6.61、-26.94/-9.08、16.57/16.36、-34.59/-19.78、34.92/28.68、59.78/21.73、6.76/-3.52、-22.71/-17.37、-2.26/-8.71、19.09/13.08；匯添富國(guó)企創(chuàng)新增長(zhǎng)股票自2015-07-10成立以來(lái)截至2024年底各年業(yè)績(jī)及基準(zhǔn)分別為(%)：11.4/2.87、-12.39/-9.05、11.27/5.53、-33.33/-19.52、51.1/23.09、92.32/13.79、13.02/4.28、-19.68/-11.87、-12.3/-2.98、-4.84/10.81；匯添富品牌力一年持有A自2022-03-01成立以來(lái)截至2024年底各年業(yè)績(jī)及基準(zhǔn)分別為(%)：-6.12/-6.33、-4.19/-6.52、23.99/12.76；匯添富添添樂(lè)雙盈債券A自2023-02-01成立以來(lái)截至2024年底各年業(yè)績(jī)及基準(zhǔn)分別為(%)：1.01/2.03、11.53/8.3；匯添富戰(zhàn)略精選中小盤(pán)市值3年持有混合發(fā)起A自2023-03-22成立以來(lái)截至2024年底各年業(yè)績(jī)及基準(zhǔn)分別為(%)：-0.86/-9.51、18.58/8.22；匯添富雙頤債券A自2023-06-29成立以來(lái)截至2024年底各年業(yè)績(jī)及基準(zhǔn)分別為(%)：-3.14/0.71、4.24/8.3。以上數(shù)據(jù)來(lái)自基金各年年報(bào)，截至2024/12/31。