四川大決策投顧 摘要：白銀是一種特殊金屬，兼具商品與金融雙重屬性，因此其價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制具有多維性。在當(dāng)前工業(yè)需求逐漸回暖以及其貴金屬屬性共同發(fā)揮作用的情況下，白銀正在形成一種獨(dú)特的復(fù)合驅(qū)動(dòng)格局，即 “金融定價(jià)錨” 與 “商品助推器” 雙重力量協(xié)同作用。從整體來(lái)看，白銀價(jià)格呈現(xiàn)出較大的上行潛力，白銀開(kāi)采類(lèi)公司的價(jià)值或有望重估。

1.白銀行業(yè)概述

白銀行業(yè)作為貴金屬領(lǐng)域的重要組成部分，涵蓋了從礦產(chǎn)開(kāi)采、冶煉加工到終端應(yīng)用的全產(chǎn)業(yè)鏈。白銀因其良好的導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，在電子、光伏、化工等多個(gè)工業(yè)領(lǐng)域有著廣泛應(yīng)用，同時(shí)也是避險(xiǎn)資產(chǎn)，在金融市場(chǎng)中占據(jù)重要地位。

作為貴金屬，白銀兼具金融屬性與商品屬性。雖然白銀的工業(yè)需求占比遠(yuǎn)高于黃金，但其歷史價(jià)格變動(dòng)方向不由供需決定，而與黃金走勢(shì)相似，呈現(xiàn)出與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從金融屬性出發(fā)，貴金屬定價(jià)邏輯可簡(jiǎn)化理解為名義利率與通脹的相對(duì)運(yùn)行節(jié)奏變化，而實(shí)際利率=名義利率-通脹預(yù)期，是指剔除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶(hù)或投資者得到利息回報(bào)的真實(shí)利率。在美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，金銀不生息，而美國(guó)國(guó)債有息，美債收益率下跌會(huì)提升貴金屬吸引力。同時(shí)貴金屬是抗通脹的，而美元會(huì)隨通脹貶值，高通脹預(yù)期會(huì)提升金銀吸引力。

2.工業(yè)用銀—白銀需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力

白銀市場(chǎng)的主要參與者（按參與目的劃分）：

官方機(jī)構(gòu)：包括各國(guó)中央銀行、政府儲(chǔ)備部門(mén)及國(guó)際組織，但參與程度顯著低于黃金市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)投資者:白銀ETF、對(duì)沖基金及商業(yè)銀行（做市商）。

白銀生產(chǎn)者與工業(yè)用戶(hù):銀礦企業(yè)、綜合礦業(yè)巨頭（通過(guò)期貨市場(chǎng)對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）、工業(yè)用戶(hù)（如電子、光伏企業(yè)）（部分通過(guò)遠(yuǎn)期合約鎖定成本，間接影響市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)）。

世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)2024年白銀總需求量上升2%至37918噸。其中工業(yè)需求、銀器、珠寶、釬焊合金與焊料實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，需求增速最快的依舊是光伏，2024年增速達(dá)到20%。

3.白銀供給端存在較大約束

全球白銀供給缺口持續(xù)存在，2025 年預(yù)計(jì)全球白銀總需求為 35716 噸。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2024 年全球白銀總需求為 36207 噸，相較 2023 年減少 1069 噸，其中工業(yè)需求合計(jì) 21165 噸（光伏需求 6147 噸，相較 2023 年增長(zhǎng) 726 噸），珠寶需求 6491 噸，實(shí)物凈投資需求 5939 噸。預(yù)計(jì) 2025 年全球白銀總需求為 35716 噸，較 24 年保持穩(wěn)定，供給缺口為3659 噸，連續(xù)第 5 年存在供給缺口。

全球白銀資源較為分散。根據(jù)USGS，2023年全球白銀資源儲(chǔ)量約為61萬(wàn)噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國(guó)、波蘭等國(guó)家，儲(chǔ)量占比分別18%、15%、15%、12%和10%。銀礦產(chǎn)量主要集中在北美、南美和中國(guó)，2023年全球CR5達(dá)到62%。

4. 金銀比處于近四年高位，白銀價(jià)格中樞有望實(shí)現(xiàn)對(duì)黃金的加速追

由于白銀與黃金同為貴金屬，金銀比在長(zhǎng)時(shí)間視角上看多數(shù)處于 80 左右的相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間。自美東時(shí)間 4 月 2日美方宣布對(duì)所有貿(mào)易伙伴征收“對(duì)等關(guān)稅”以來(lái)，黃金價(jià)格在“特朗普 2.0”主線(xiàn)驅(qū)動(dòng)下快速走強(qiáng)，而白銀價(jià)格受工業(yè)需求走弱預(yù)期影響表現(xiàn)較弱，金銀比最高上升至 105 以上的近 4年新高。我們認(rèn)為，伴隨中美兩國(guó)發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明、緊張情緒緩解，白銀有望在國(guó)際貿(mào)易關(guān)系恢復(fù)正常化過(guò)程中實(shí)現(xiàn)對(duì)黃金的加速追趕。

5.白銀行業(yè)邏輯與產(chǎn)業(yè)鏈個(gè)股梳理

白銀是一種特殊金屬，兼具商品與金融雙重屬性，因此其價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制具有多維性。在當(dāng)前工業(yè)需求逐漸回暖以及其貴金屬屬性共同發(fā)揮作用的情況下，白銀正在形成一種獨(dú)特的復(fù)合驅(qū)動(dòng)格局，即 “金融定價(jià)錨” 與 “商品助推器” 雙重力量協(xié)同作用。從整體來(lái)看，白銀價(jià)格呈現(xiàn)出較大的上行潛力，白銀開(kāi)采類(lèi)公司的價(jià)值或有望重估。

相關(guān)個(gè)股：興業(yè)銀錫，紫金礦業(yè)，山金國(guó)際，盛達(dá)資源。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、待產(chǎn)礦山進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

參考資料來(lái)源：

1.2025-2-12華源證券—— 貴金屬研究框架

2.2025-5-22華源證券—— 短中長(zhǎng)期增長(zhǎng)路線(xiàn)明晰，白銀龍頭布局黃金或迎量?jī)r(jià)齊升

3.2025-1-21國(guó)信證券——銀礦為基，金礦為翼

4.2023-11-20民生證券——底部掘金”系列之一：能源金屬投資手冊(cè)

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