最近，PD-(L)1/VEGF雙抗賺足了熱度。

自康方用一個頭對頭K藥的試驗徹底打開這一賽道之后，就不斷有新的大小玩家競相涌入。而最近的兩個大額deal也是把這個古早又新興的治療Class推向高潮。

三生制藥PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權(quán)益授權(quán)給輝瑞，潛在總金額高達(dá)60.5億美元，其中首付款達(dá)到12.5億美元，刷新了國產(chǎn)創(chuàng)新藥對外授權(quán)的最高首付款紀(jì)錄。

普米斯研發(fā)的PD-L1/VEGF雙抗PM8002被BioNTech收購后，如今轉(zhuǎn)手BMS，身價翻5倍。BioNTech將獲得15億美元的首付款，以及高達(dá)76億美元的潛在額外開發(fā)、監(jiān)管和商業(yè)里程碑付款。

賽道很火熱，遺憾的是后者。

在旁觀者眼中：這種“中國低價賣、‘二道販子’轉(zhuǎn)手翻倍再賣出”的戲碼再一次上演：PD-L1/VEGF雙抗體早在2023年11月授權(quán)給BioNTech，當(dāng)時已經(jīng)處于二期臨床階段，僅以5500萬美元首付款和十多億美元里程碑付款就license out中國大區(qū)以外權(quán)益。

雖然這次BMS同BioNTech交易時，該藥已進(jìn)入三期臨床階段，需要重新估量身價。但4-5倍的價格差，還是不免有些令人唏噓。

這也再一次讓中國藥企看到了在創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)鏈上還有多少路要走，也引發(fā)了對于踩中風(fēng)口后如何把握機(jī)會的思考。

隔夜的金，還是到手的銅

普米斯創(chuàng)始人劉曉林，曾是信達(dá)生物研發(fā)副總裁，在領(lǐng)導(dǎo)信迪利單抗的開發(fā)上市之后功成身退，于2018年自立門戶創(chuàng)辦了普米斯。

普米斯的管線以靶向PD-L1、TIGIT、41BB的單抗、雙抗為主。原本進(jìn)展最快的是PD-L1/TGF-β雙抗雙抗，即PM8001，在同靶點賽道中屬于第一梯隊。但GSK和默克共同研發(fā)的PD-L1/TGF-β雙抗雙抗在2021年接連4項臨床試驗宣告失敗，讓其它追隨者都默默放棄。

在此之后，PM8002成為普米斯最大的指望，是全球首個且目前唯一進(jìn)入Ⅲ期臨床的PD-L1/VEGF雙抗，在PD-(L)1/VEGF雙抗的領(lǐng)域進(jìn)度也屬于前三，臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異。除此之外，在研還有多款腫瘤和自免雙抗、ADC、新型細(xì)胞療法，已經(jīng)陸續(xù)產(chǎn)生BD交易。

劉曉林在創(chuàng)業(yè)初期融資比較順利，2018年-2021年保持每年一輪融資的節(jié)奏，公司估值已經(jīng)水漲船高。但普米斯的投資人不具備托舉創(chuàng)新藥上市的后期基金人脈，加上當(dāng)時已經(jīng)進(jìn)入資本寒冬，在2021年之后再沒有融資。

普米斯的境況不算太糟，2022年起開始發(fā)力BD，將EGFR/cMet雙特異抗體授權(quán)給翰森，首付款5000萬元。次年這筆交易擴(kuò)展到用于開發(fā)ADC，商業(yè)及里程碑付款提高到最高50億元。2023年11月，普米斯與BioNTech達(dá)成授權(quán)協(xié)議，以5500萬美元首付款和超十億美元里程碑付款獲得PD-L1/VEGF雙抗的中國大區(qū)以外權(quán)益。

這兩筆BD交易，讓普米斯到被收購前夕都擁有一定的現(xiàn)金流。因此，在PM8002賣給BioNtech時，公司并不是像很多其它biotech一樣是走投無路下的無奈之舉。

與BioNTech的首次授權(quán)合作還是比較常規(guī)的，但引起話題的是后續(xù)的收購事件。

2024年11月13日，普米斯與BioNTech達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，BioNTech將以8億美元預(yù)付款，最高1.5億美元的里程碑付款的價碼全額收購普米斯。這一收購價碼甚至少于PD-L1/VEGF雙抗單個資產(chǎn)的總交易額（詳見：），當(dāng)時業(yè)內(nèi)就在探討為什么？

一位從業(yè)者稱，普米斯曾接觸美國投資人，尋找上市機(jī)會。但可能是擔(dān)心無法上市，在這之后不到6個月，普米斯就在現(xiàn)金流還不錯的情況下，匆匆賣身。

普米斯的考慮不無道理，兩個進(jìn)展最快的管線，一個暫停，一個授權(quán)出海，剩下的資產(chǎn)支持不了太高的估值。而如果不能上市，普米斯的現(xiàn)金流危機(jī)也早晚會出現(xiàn)。于是在熬著等機(jī)會，和早點上岸兩個選項之間，普米斯選擇了后者。

“后輪投資人其實是反對的，但是早輪投資人主張賣身，想要盡快退出，而且沒有咨詢專業(yè)banker，所以沒有談下更高的價格。”與之形成對照的禮新，就找了經(jīng)驗豐富的banker談判，在普米斯被9.5億美金收購的同月，禮新研發(fā)的剛進(jìn)I期的PD-1/VEGF雙抗收到了近6億美金首付。

如果再堅持半年，普米斯可能能迎來長夜后的曙光，但歷史的發(fā)展，往往沒有如果。

普米斯的結(jié)局能避免嗎？

同一個管線，普米斯賣給BioNTech，潛在總金額十多億美元；BioNTech賣給BMS，潛在總金額超過百億美元。

這其中有這個賽道大火帶來的被動增值。

在2024年世界肺癌大會上，康方生物發(fā)布臨床研究數(shù)據(jù)顯示，AK112在頭對頭3期臨床試驗中擊敗K藥，一舉抬高了PD-(L)1/VEGF雙抗的價值。

但更多的，BioNTech更是功不可沒。

普米斯的PD-L1/VEGF雙抗授權(quán)給BioNTech后，已從二期邁入全球三期臨床階段。目前，BNT327聯(lián)合化療的二線三期試驗已在華啟動，全球性臨床則聚焦一線治療，目前已治療了超過1,000名患者，包括針對廣泛期小細(xì)胞肺癌和非小細(xì)胞肺癌的一線治療的全球性3期試驗，計劃于2025年底前啟動針對三陰性乳腺癌的全球性3期試驗。

BioNTech還計劃通過超439例的三期研究全面驗證療效，同時加速探索BNT327與TROP2、HER2等靶點ADC藥物的協(xié)同效應(yīng)。

如此規(guī)模的全球性臨床是普米斯自己無法做到的，也是現(xiàn)在PM8002的價值所在。

所以即使BioNTech獲利更多，某國際知名美元基金合伙人依然認(rèn)為，這就是個銷售鏈條，沒有BioNTech做“加工商”，賣不出這么多錢。

“去年恒瑞引領(lǐng)的NewCo成為潮流，NewCo交易占據(jù)創(chuàng)新藥交易事件的一半以上，也是一樣的邏輯。需要加工商，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從成堆管線中篩選出來，帶領(lǐng)中國創(chuàng)新藥從國內(nèi)走向國外，讓別人看見并認(rèn)可。被看見和被相信的成本是很高的。”

三生制藥沒有經(jīng)過中間商，一步到位和輝瑞達(dá)成授權(quán)合作，獲得了12.5億美元首付款和60億美元潛在總付款。相比其他先授權(quán)給海外biotech，再尋找MNC買家的曲折路線，是一個非常成功的BD案例。

但三生制藥付出的時間成本是小biotech所難以承受的。很多時候，biotech只能見好就收，沒有太多籌碼。或許也是這一想法，促使普米斯早在PD-(L)1/VEGF雙抗身價暴漲之前授權(quán)給BioNTech，此后更加被動。

普米斯也不會想到，2024年，MNC和海外基金來華掃貨，多款A(yù)DC和雙抗/TCE出海，已經(jīng)勢不可擋，領(lǐng)頭羊康方更是做出了驚艷的數(shù)據(jù)，緊跟其后的管線都可以借風(fēng)口談個好價格，比如禮新。

如果不考慮時機(jī)，普米斯有沒有爭取更多價值的可能？答案也是肯定的。

一位業(yè)內(nèi)人士表示，避免賤賣優(yōu)秀資產(chǎn)有幾個要素，首先投資人要懂創(chuàng)新藥研發(fā)和BD邏輯，最好有一定supportive network；其次biotech的BD要懂藥物的未來市場、競爭格局和買方，且真心為公司著想；最后擁有處于臨床階段的爆款藥物，和買方達(dá)成初步意向后，需要找banker介入配合。

總的來說，還是人的問題。

在一個理想的場景中：投資人一定要有長期主義，能在投資后長期監(jiān)督和扶持；研發(fā)型創(chuàng)業(yè)者也需要為之計深遠(yuǎn)，找到專業(yè)和長期合作的基金，不要過于在意短期利益。有的時候，投資人為了搶項目給出過高的估值，之后可能反而成為公司下一步發(fā)展的絆腳石。

對普米斯來說，核心管線進(jìn)入更大的平臺，投資人盈利退出，已經(jīng)是一個皆大歡喜的結(jié)局，完成了從0-10的成功。

而從10-100的巨大空間，留給其他中國biotech去思考。普米斯的案例，能夠讓中國創(chuàng)新藥從業(yè)者看到優(yōu)秀資產(chǎn)的價值天花板，在交易時做更充分的準(zhǔn)備和更多的信心。

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