“這是價值事務所的第1882篇原創文章”

　　在《價值事務所》此前的文章“”中所長詳細地講解了國內創新藥企三生制藥與跨國大藥企輝瑞的一次超大金額交易，買方是全球知名的輝瑞，交易金額著實過大，連首付款都突破了10億美元，達到驚人的12.5億美元（首付款是你毛也沒有、啥也不用干，海外企業直接打到你賬上的錢），折合人民幣80多個億。

　　因此，除國內一片嘩然外，全球都為之側目，美國主流媒體基本都跟進了這個事情，知名主流媒體CNBC甚至專門做了個專題，報道中有一張圖片是這樣的：

　　這張圖講的是什么呢？

　　跨國大藥企從中國藥企引進的創新藥交易首付款在5000萬美金以上的占比（PS：首付款超過5000萬美金基本就是國際公認的高價值交易）。

　　2019年的時候，咱們國內這類的交易金額還是鴨蛋，2020-2022才勉勉強強有了一點突破，可自2023起直接就開啟了狂飆模式，2023是20%，2024沖到27%，截至CNBC報道時2025已經達到驚人的42%。

　　照此趨勢，不出意外，也許就在今年，跨國大藥企從中國引進的高價值創新藥交易首付款在5000萬美金以上的占比就會超過50%，而后必然會越來越多。

　　不要覺得不可能，咱們不妨先看一下恒瑞醫藥對外授權交易的情況，畢竟見微可以知著。

　　總的來說，恒瑞對外授權交易的趨勢就是金額越來越大、數量越來越多，且受讓方中跨國大藥企也愈來愈多。其BD整體開始起量也是從2023年開始的，2023一年便完成五筆對外BD，追平了2018-2023五年的總和。2024年5月更是開創式地完成一起Newco，將GLP-1類創新藥資產包授權給美國Hercules（一家由資本孵化的新企業），同時還獲得該公司19.9%的股權，Newco看著像對外授權，但其實更像是合伙創業，由恒瑞提供產品，各大美國資本提供錢和資源，共同去分GLP-1在美國的蛋糕。

　　也正是在恒瑞開創了先河之后，Newco模式就火了起來。剔除這筆Newco，恒瑞3月與默沙東的交易不論首付款還是總金額都創下了近幾年對外交易金額新高。

　　整體而言，恒瑞對外授權的情況同前面提到的國內創新藥對外授權情況大趨勢是一致的。

　　所長現在還記得，2022年底，康方生物將PD-1/VEGF雙特異性抗體依沃西以5億美金、后續最高45億美金里程碑付款以及藥物上市以后10%左右的銷售收入分成授權給Summit，當時是多么讓國內醫藥圈震撼，大家一方面感嘆康方的“狗屎運”，又在心中吐槽“果然還是老外人傻錢多”。因為這個授權金額在當時不僅刷新了國內創新藥企License-out紀錄，而且相當大幅度地超越了曾經的國內對外授權最高金額。

　　結果也就兩年不到，當年震驚全國的“天價授權”現如今連前五都排不進去，而且離第五名都差了老長一截。

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　　價值事務所

　　中國創新藥必將引領全球

　　為什么會這樣？

　　為什么幾年前大家談到國內創新藥想到的都只是me too，都是一臉嫌棄，可短短幾年時間就有了引領全球的趨勢？

　　為什么中國的創新藥在幾年前還只能瘋狂引進，甚至出現了諸如再鼎醫藥這樣的純引進Biotech，可短短幾年就能夠反向輸出，甚至成為全球早期創新藥的最大輸出國？

　　為什么國內創新藥可以在這么短的時間內實現如此大幅度的華麗轉身？

　　其實答案也很簡單，所長此前講過無數次，那便是工程師紅利。

　　創新歸根結底也是拿人去堆的，只不過這個人得是工程師。創新藥說白了就是拿那些可能的靶點一個個地試，再進一步就是將那些理論上看上去可行的靶點來個疊加組合以期實現1+1大于2的效果，或者對已有的藥品進行改良，換一個基團或者將一些基團挪個位，看是不是有可能出現更好的效果。

　　這些全都需要用工程師靠嚴謹的實驗一個個嘗試。

　　海外的生物醫藥人才稀缺且昂貴，可在國內，生化環材屬于四大天坑，這也是為什么端到端一體化的全產業鏈CXO只有國內能做。像CXO最前端的藥物發現，全球做得最好的就是國內的藥明系，藥明系現在已經從一個單純的CXO反向輸出變成一個“創新藥企”，同樣可以像前文那些藥企一樣進行對外授權，拿首付款、里程碑付款以及藥物銷售分成。根據藥明生物披露的數據，2024全年，藥明生物R技術平臺共賦能七個分子發現服務的全球項目，有權獲得總額約為1.4億美元的近期付款，而這些項目的潛在總交易金額超過23億美元。

　　近年來國內創新藥出海首付款排名Top5、高達7億美元的同潤生物CN201（CD3/CD19雙抗）也是在藥明生物的助力下開發的，所以藥明生物最高能拿到10%的銷售提成。

　　恒瑞醫藥今年3月的對外授權大單，首付款2億美元、總金額19.7億美元的脂蛋白（a）口服小分子項目（HRS-5346）當時獲得臨床批件時的累計投入研發費用是3142萬人民幣。

　　花三千多萬人民幣可以撬動20億美金。

　　當然賬不能簡簡單單這么算，畢竟恒瑞可能研發10個項目才有一個這樣成功的高潛價值項目，但是不論怎么算，國內的研發成本就是比海外要低得多得多。

　　所以，只要給中國一定的時間，國內的創新藥企業能引領全球壓根就不用懷疑。

　　醫藥行業本就是永續性增長的朝陽行業，國內的生物醫藥產業受益于工程師紅利、龐大的市場紅利，國人又如此勤勉充滿干勁，所以，長期來看，國內的醫藥企業必將享受國內外市場雙重發展的紅利。

　　這也是為什么所長這么些年一直都堅守醫藥板塊，哪怕前些年因為集采國內藥企受傷嚴重，生物醫藥成為最受市場嫌棄的對象，《價值事務所》也一直在不停地剖析醫藥醫療行業。

　　集采也好、醫保談判也罷，以及未來可能出現的種種困難與挑戰，都只是咱們國內創新藥企業崛起路上的一點小風浪，最終都會成為過去式，外部因素向來只能改變斜率而無法改變趨勢，只要企業緩過神來，做好充分準備應對，那么很快就能開始直面問題，然后化挑戰為機遇，最終完成企業的新一輪“轉型升級”，從而變得更強大。

　　這里我們不妨也看幾個具體點的微觀例子，讓大家進一步領悟下國內醫藥行業的韌性。

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　　價值事務所

　　舉幾個例子

　　恒瑞應當是最值得講的例子之一。哪怕是處于2020年鼎盛時期，有PD-1這款me too類創新藥在手，那時候的恒瑞從骨子里看也還是個仿制藥企，他的業績雖然有PD-1去沖增長，但更大的地盤卻是白蛋白紫衫醇、環磷酰胺、伊立替康、阿曲庫銨、碘克沙醇、非布司他、七氟烷、碘佛醇、布托啡諾等一系列仿制藥大品種。

　　這也是自2021年往后市場一直不肯給恒瑞高估值的核心原因所在，因為仿制藥包袱太大，創新藥雖然也在上量，但很難填平仿制藥的坑，市場覺得這個坑沒有個五年八載的怕是沒辦法填平。

　　哪知道業績也就承壓了短短兩年，整個營收結構重組也只花了短短三年，到2024，恒瑞的創新藥占比便超過了50%。后續幾年創新藥的增速不出意外應當會越來越快，畢竟2024恒瑞獲批的創新成果才6項，而2025預計獲批11項，2026預計獲批13項，2027預計獲批23項。

　　另一個更典型的例子則是恒瑞的老婆店翰森制藥，2018年的時候，其收入構成還基本全是仿制藥，Top3大品種奧氮平、培美曲塞、吉西他濱三大仿制藥占公司總營收的比重高達56%，但到2022年的時候，創新藥的占比就過半了，2024年創新藥的占比已經達到77.3%，不出意外今年就能超80%。另外值得一提的是，在翰森營收結構重組的幾年間，雖然增長有些放緩，但并沒有像恒瑞那樣出現業績下滑的現象。

　　還有一個典型的例子，國內此前擁有“首仿之王”稱號的正大天晴（背后的上市企業為中國生物制藥），稱號都是首仿之王了，可見對仿制藥的依賴有多么重，終端大名鼎鼎的產品恩替卡韋、厄貝沙坦/氫氯噻嗪、瑞舒伐他汀、氟比洛芬酯等都是中國生物制藥的當家花旦，可有趣的是，哪怕這些當家花旦在2022-2023年密集納入集采，也并沒有讓中國生物制藥的業績倒退，只是同翰森一樣增長開始放緩，但也就放緩了兩年，到2024便又開始重新高速增長。

　　到2024年的時候，中國生物制藥的創新產品收入邁過百億大關，達到120.6億（恒瑞是138.92億），同比增長21.9%，占總收入的比例達41.8%。

　　哪怕是底蘊沒有那么深厚的細分小龍頭，轉型也比我們想象的快得多，比如信立泰，2020年以前最主要的營收來源基本就是仿制藥泰嘉（藥品名氯吡格雷），泰嘉是整個醫藥行業第一批遭遇集采的品種，自2019年“4+7”擴圍丟標后，銷售額便斷崖式下跌，信立泰2019到2020的業績那叫一個慘不忍睹。

　　核心大單品瞬間崩塌，讓所有人都覺得信立泰完了，這以后的路該怎么走？結果信立泰以極快的時間開啟創新藥轉型之路，自2022年來累計獲批包括苯甲酸福格列汀片、阿利沙坦酯氨氯地平片（SAL0107）、沙庫巴曲纈沙坦鈉片、恩那度司他片、特立帕肽注射液在內的5款創新藥產品，2024業績更是近五年來最佳水平，而后的研發管線更是看點多多。

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　　價值事務所

　　總之還是那句話，中國創新藥的崛起是必然的，是工程師紅利、完備的產業性、政策引導與企業韌性共同作用的必然結果。當全球醫藥巨頭開始頻繁從中國淘貨，當恒瑞、三生制藥們的對外授權金額不斷刷新認知，當曾經依賴仿制藥的企業能在短短數年內完成創新轉型，這一切都在昭示一個不可逆轉的趨勢 ——中國正從醫藥制造大國向醫藥創新強國加速蛻變。

　　展望未來，中國創新藥的全球化征程才剛剛開始。當 CXO 企業從賣鏟子轉向聯合開發，當本土創新藥企通過 Newco 模式與國際資本深度綁定，當越來越多的中國原研藥進入歐美主流市場，我們有理由相信，下一個十年，全球醫藥創新的中心或許將真正東移。 就像日本汽車當年憑借性價比顛覆全球市場，中國創新藥也正以質優價廉的獨特優勢在全球醫藥產業格局中撕開一道裂口。

　　當然，這條道路絕非坦途。沒有哪一個行業、哪一家企業甚或者哪一個人可以保證一輩子順順利利，能夠始終勢如破竹，未來國內醫藥產業依然可能面臨集采等其他政策、貿易保護主義抬頭、全球創新競爭以及現如今看不到未來可能出現的新挑戰。

　　但都不會改變醫藥行業永遠是朝陽性行業的本質，會永遠受益于科技進步、經濟增長帶動的消費升級以及老齡化程度加深，同時，醫藥行業創新成果能夠跨越國界普惠眾生，更不會改變國內醫藥企業在全球的比較性優勢。

　　現如今，國內的創新藥行業已站在歷史的拐點，當工程師紅利遇上產業升級浪潮，當本土創新邂逅全球市場的機遇，屬于中國醫藥企業的黃金時代才剛剛拉開序幕，屬于國內生物醫藥行業的史詩級大牛市也才剛剛開始！

　　這里也悄悄知會大家一句，其實港股創新藥板塊都已經走牛大半年了，只是很多人沒有察覺到而已。H都走牛了，大A還會遠么？

　　最后，如果大家也對所長看的企業、行業專家交流紀要感興趣，可以加入《價值寶庫》查看。《價值寶庫》是所長團隊精心打造的投研資料庫，每天會上傳100+內容，絕大多數都是大家最為關心的一手調研紀要，此外還有各種研報、突發/熱門事件分析、宏觀政策及市場解讀等內容。總之，只要是對咱們有用的，所長能找到的，都會上傳到里面。在《價值事務所》后臺消息對話框回復“價值寶庫”或掃描下方二維碼即可加入。

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