隨著“A拆A”分拆上市模式在資本市場(chǎng)漸熱，蘇州匯川聯(lián)合動(dòng)力系統(tǒng)股份有限公司（簡(jiǎn)稱 "聯(lián)合動(dòng)力"）的IPO進(jìn)程引發(fā)關(guān)注。

作為匯川技術(shù)旗下企業(yè)，聯(lián)合動(dòng)力IPO將于2025年6月12日接受深交所上市審核，擬發(fā)行7.05億股。其招股書披露的信息呈現(xiàn)雙重特征：一方面業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)數(shù)據(jù)亮眼，另一方面財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)隱患并存。

招股書顯示，“業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄L(fēng)險(xiǎn)”被列為首要風(fēng)險(xiǎn)提示，這一安排異于常規(guī)——通常企業(yè)會(huì)優(yōu)先披露行業(yè)共性風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司2021年至2022年累計(jì)扣非凈虧損超4億元，2023年扣非凈利潤(rùn)同比184%，2024年進(jìn)一步增至9.13億元，同比增幅達(dá)477%。但同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)顯著，2021年至2023年持續(xù)為負(fù)，分別為-4.91億元、-1.37億元、-0.97億元，2024年轉(zhuǎn)正至26.53億元。

威馬集團(tuán)的信用危機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)造成直接沖擊。招股書顯示，2021年至2023年，公司對(duì)威馬集團(tuán)累計(jì)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備3.3億元，其中2023年計(jì)提100%壞賬準(zhǔn)備，金額達(dá)2.15億元。

客戶集中度方面，2022年至2024年，公司向前五大客戶銷售占比分別為71.73%、76.03%、67.81%。另外，公司對(duì)理想汽車的銷售占比上升至34.69%左右。

聯(lián)合動(dòng)力此次IPO擬募資48.57億元，其中“新能源汽車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”為新增產(chǎn)能項(xiàng)目。深交所對(duì)此提出問(wèn)詢，要求說(shuō)明新增產(chǎn)能是否存在客戶定制化生產(chǎn)安排，以及產(chǎn)能消化的具體保障措施。公司在回復(fù)中否認(rèn)存在合同約定的專用生產(chǎn)線，但承認(rèn)會(huì)根據(jù)大客戶需求集中排產(chǎn)。

連虧兩年一朝翻身，業(yè)績(jī)“神話”能持續(xù)多久？

聯(lián)合動(dòng)力主營(yíng)智能電動(dòng)汽車動(dòng)力系統(tǒng)核心部件，產(chǎn)品涵蓋電驅(qū)系統(tǒng)（電控、電機(jī)、驅(qū)動(dòng)總成）和電源系統(tǒng)（車載充電機(jī)、電源總成等）。公司前身為匯川技術(shù)于 2016年9月設(shè)立的聯(lián)合動(dòng)力有限（注冊(cè)資本2億元），2023年整體變更為股份有限公司。盡管股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整及IPO進(jìn)程順利，但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”特征：早期經(jīng)歷虧損，近年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

上圖來(lái)源：聯(lián)合動(dòng)力招股說(shuō)明書

招股書顯示，公司營(yíng)收從2021年的29.03億元增至2024年的161.78 億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)136.93%。2024年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)72.74%。2021年至2022年，公司扣非凈利潤(rùn)分別為-2.16億元、-1.88億元，累計(jì)虧損超4億元。2024年，公司扣非凈利潤(rùn)增至9.13億元，同比增幅477.23%。

其中，電驅(qū)系統(tǒng)收入占比長(zhǎng)期超過(guò)80%。2022年至2024年分別為46.76億元、77.46億元、140.51億元，銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)比重的93.21%、83.01%、87.23%。

引人關(guān)注的是，2025年一季度數(shù)據(jù)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.47億元，同比增長(zhǎng)49.80%，扣非凈利潤(rùn)3.08億元，同比增長(zhǎng)83.08%。公司解釋稱，營(yíng)收增長(zhǎng)主要得益于在主要客戶中的產(chǎn)品份額提升，以及客戶整車銷量同比增長(zhǎng)帶動(dòng)收入增加。

針對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性，深交所在兩輪問(wèn)詢函及審核中心意見(jiàn)落實(shí)函中均進(jìn)行了問(wèn)詢：首輪要求公司結(jié)合行業(yè)增速、價(jià)格波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)格局等六大維度展開(kāi)分析；次輪聚焦2024年業(yè)績(jī)突增的可持續(xù)性論證。審核中心意見(jiàn)落實(shí)函中除了要求聯(lián)合動(dòng)力說(shuō)明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性外，還要求其在招股說(shuō)明書中對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分揭示。最終，公司在招股書中將“業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄L(fēng)險(xiǎn)”列為首要風(fēng)險(xiǎn)提示。

現(xiàn)金流量表顯示，2021年至2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，分別為-4.91億元、-1.37億元、-0.97億元，2024年轉(zhuǎn)正至26.53億元。

聯(lián)合動(dòng)力經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入主要源于銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金。公司銷售回款占營(yíng)業(yè)收入比例較低，公司解釋稱，主要源于兩方面：一是部分回款以票據(jù)結(jié)算，背書支付供應(yīng)商未形成現(xiàn)金流入；二是賒銷模式下客戶信用期設(shè)置及收入季節(jié)性分布（四季度占比高），導(dǎo)致當(dāng)期回款滯后于收入確認(rèn)。

客戶困局：從威馬暴雷到理想依賴

招股書顯示，2022年至2024年前五大客戶銷售額36.06億元、71.2億元、109.7億元，占比分別為71.73%、76.03%、67.81%，其中對(duì)理想汽車的銷售占比從2022年的29.01%升至2024年的34.69%。

上圖來(lái)源：聯(lián)合動(dòng)力招股說(shuō)明書

同期應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，從2022年的18.51億元增至2024年的56.8億元，占資產(chǎn)總額比重20.37%升至31.45%。公司應(yīng)收賬款與存貨減值損失合計(jì)分別為2.75億元、6.5 億元、5.94 億元，占營(yíng)收比例較高。

另外，威馬集團(tuán)的信用事件已對(duì)公司造成實(shí)際損失。2021年至2023年，聯(lián)合動(dòng)力對(duì)威馬集團(tuán)的壞賬準(zhǔn)備及減值準(zhǔn)備余額累計(jì)達(dá)3.30億元，2023年更對(duì)其計(jì)提100%壞賬準(zhǔn)備，金額達(dá)2.15億元，對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)造成顯著影響。

上圖來(lái)源：聯(lián)合動(dòng)力招股說(shuō)明書

值得注意的是，當(dāng)前對(duì)理想汽車的深度合作亦存隱患：2024年其銷售占比34.69%，但理想汽車毛利率從2023年的22.2%降至2024年的20.5%，且行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)加劇。

公司在招股書中提示，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，可能面臨下游客戶經(jīng)營(yíng)波動(dòng)、車型銷售不及預(yù)期或價(jià)格傳導(dǎo)滯后等風(fēng)險(xiǎn)?？蛻粜庞脿顩r惡化可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)，或因客戶訂單調(diào)整導(dǎo)致定制化存貨滯銷。

48億募資疑云：產(chǎn)能擴(kuò)張背后的“定制化”隱憂

聯(lián)合動(dòng)力本次IPO擬募資48.57億元，將投入到新能源汽車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)及平臺(tái)類研發(fā)項(xiàng)目、數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。深交所要求公司說(shuō)明新增產(chǎn)能是否為客戶專供，以及產(chǎn)能消化的具體措施及可行性。

上圖來(lái)源：聯(lián)合動(dòng)力招股說(shuō)明書

募投項(xiàng)目中，“新能源汽車核心零部件生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目” 分為兩個(gè)子項(xiàng)目，蘇州新能源一期尚未開(kāi)工，規(guī)劃新增驅(qū)動(dòng)總成（含零部件）147萬(wàn)臺(tái)、電機(jī)66萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能；常州二期部分建成并投產(chǎn)，全部達(dá)產(chǎn)后將在2024年末基礎(chǔ)上新增驅(qū)動(dòng)總成（含零部件）27.38萬(wàn)臺(tái)、電機(jī)21.98萬(wàn)臺(tái)、電控108.14萬(wàn)臺(tái)、電源總成 45.92萬(wàn)臺(tái)、車載充電機(jī)10萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能。

公司在回復(fù)監(jiān)管問(wèn)詢時(shí)表示，不存在合同約定的客戶專用生產(chǎn)線，但承認(rèn)會(huì)根據(jù)大客戶需求將其產(chǎn)品集中排產(chǎn)至指定產(chǎn)線。