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“這是價值事務所的第1884篇原創文章”

在《價值事務所》此前的文章“”中所長詳細介紹了近期創新藥牛市的邏輯，是的，創新藥行業其實已經身處牛市中了，港股的創新藥板塊都已經走牛了大半年，只是很多人沒有察覺到而已【下圖為恒生醫藥（159892）近段時間的走勢】。

此前所長一直在強調，創新藥是無可挑剔的永續性增長行業，每次下跌就是機會，更何況之前還跌這么慘，是國內所有行業中跌幅最大、最深的一個。

一方面是跌得夠慘，而且創新藥本就是無可挑剔的永續性增長行業，再加上這幾年國內的創新藥正在加速突破。2024全年，咱們國內出海交易金額全球占比已經達到了28%，首付款超過1億美金的大項目也越來越多，甚至三生制藥與跨國大藥企輝瑞還達成了總額超60億美元（折合人民幣超過430億）的License-out超級大項目，光是首付款就高達12.5億美元，高額交易密集出現，出海交易金額占比越來越高，充分說明咱們國內創新藥企業的實力已不容小覷！

所以，不論從哪個角度看，咱們現如今都沒理由不關注創新藥，不知道怎么選的朋友，不妨關注一下恒生醫藥和科創醫藥ETF基金。一方面，由于上市政策原因，咱們國內最具創新力的一批創新藥企業基本都在香港和科創板。另一方面，所長之前曾反復強調，對于絕大多數散戶而言，像生物醫藥這種專業程度極高、風險極高的行業，是不建議直接配置企業的，因為踩雷概率極大，一款新藥研發失敗導致公司直接破產的例子在生物醫藥行業可謂數不勝數，逢低適當配置類似恒生醫藥（159892）、科創醫藥ETF基金（588130）這樣的指數產品，避免踩雷的同時，還能吃到整個行業進步、科技進步的紅利，豈不美哉？！

今天要追蹤的便是恒生醫藥（159892）的前十大成分企業之一——石藥集團。

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又一個即將轉型成功的潛力大藥企

在一眾老牌藥企中，石藥可以稱得上最能扛的一個了。集采是從2018年開始實施的，2020-2022又有三年疫情，中間還摻雜創新藥內卷讓醫保談判收割一波，石藥的拳頭產品丁苯酞醫保談判進行了砍半降價，旗下所有產品幾乎都經歷了一輪集采降價，但石藥的營收還是相當穩健，一直到去年才開始下滑。

即便2024交出了歷史最差業績成績單，但里面也有極多亮點。醫藥行業不同于其他行業，絕大多數費用其實是前置的，因為對創新藥的投入會提前數年甚至十數年，而這些費用投入所創造的價值不會馬上計入公司的財報，除非新藥上市銷售或者中途將管線賣給別人/對外授權，雖然我們看到石藥的利潤端在2024有較大幅度下滑，歸母凈利潤 43.28 億，同比-26.3%，但也要清楚這個利潤實際上是“假的”。

2024年公司的研發費用進一步增長至 51.91億，約占公司成藥業務收入的 21.9%，這部分費用投入進去所產生的價值目前完全無法體現，還有其他一些銷售費用的前置。所以不能簡單地通過當下業績情況對創新藥企業進行價值衡量。

不然，似百濟神州、信達生物這種還在虧損的創新藥企業，怎么可能維持如此高的市值？還有恒瑞的老婆店翰森制藥，2019-2022四年間業績波瀾不驚好像沒有任何變化，但你能說人家2019和2022的價值是一樣的么？顯然不能，雖然表面業績沒啥變化，但公司內里的產品結構已經發生了翻天覆地的變化，因此2023年才能夠重回增長，而后的2024更是加速增長。

我們看一家創新藥企業，是需要看業績，但也沒有那么重要，更需要關注的還是當下的管線情況。

這里我們一起來看看石藥集團的成色到底幾何。

其實BD情況說明了一切。2024年至今石藥共完成了三筆大BD。

2024年10月與阿斯利康達成關于Lp（a）的交易，首付款 1 億美元，最高潛在里程碑款 19.2 億美元。

2024年12月與百濟神州達成關于MAT2A 的交易，首付款 1.5 億美元，最高潛在里程碑款 16.85 億美元。

2025年2月與Radiance Biopharma達成關于ROR1 ADC的交易，首付款1500萬美元，最高潛在里程碑款12.25億美元。

這個BD成績已經很亮眼了，對不對？但其實只是開胃小菜。5月30號，石藥集團就給市場扔了個重磅炸彈，宣布目前正在就三項潛在交易進行磋商，每項金額或達約50億美元，其中一項甚至在今年6月就可以完成。

50億美元總金額是個什么水平呢？前陣子引爆全球關注、引發創新藥行業全面暴漲的三生制藥的那筆交易總額也就是60億美元，換句話說就是，石藥的三筆潛在交易基本和三生制藥那個超級大單處于一個水平。

你看，姜是不是還是老的辣？

石藥在2024年報中也明確地表示“未來BD還會繼續提速”。

講到這里，其實大家應該清楚石藥的管線不容小覷，預計要不了多久就會同恒瑞、翰森一樣開啟爆發模式，所以，現如今短暫的業績下滑其實可以忽略。

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石藥的底牌

通過近些年對國內大批生物醫藥企業的追蹤，所長發現一個被大家忽略的事實，國內頭部老牌大藥企的執行力都強得驚人。他們或許一時會被市場的變化打個措手不及，但一旦發現未來的趨勢，轉型的速度會快得遠超我們的想象，就像“”這篇文章中講的翰森、信立泰以及此前介紹過的華東醫藥等企業。

石藥其實也是如此，一方面通過鈔能力大力引進產品，比如引進康寧杰瑞的HER2雙抗、倍而達的EGFR等多款產品，另一方面又通過加大研發投入撒大網式全面布局。

根據國際知名咨詢機構 Citeline 評選的全球 TOP25 管線規模藥企榜單，石藥集團已連續三年進入 TOP25 行列。在其最新發布的囊括全球 6823 家制藥公司的《2025 年醫藥研發年度回顧》報告中，石藥集團的管線規模更是上升 5 位排在全球第 19 位，在國內藥企中排名第三。

根據石藥的 2024 年年報，目前在研創新藥和創新制劑高達 200 余項，其中大分子 90 余項，小分子 60 余項，新型制劑 50 余項；有 160 余個臨床試驗正在進行中，三期臨床試驗近 60 項。下圖為公司處于臨床階段的重點創新產品。

資料來源：iFinD

其中EGFR ADC、Nectin-4 ADC、HER2 雙抗、西羅莫司白蛋白制劑等產品多次獲得中國和美國監管機構授予的突破性治療認定和快速通道資格。

按照公司的說法，其旗下八個創新平臺（分別是納米制劑、mRNA疫苗、siRNA、ADC、單抗、雙抗、小分子、長效微球制劑）未來每年都要出一個一百億峰值的產品，其中mRNA對標輝瑞、莫德納，ADC對標第一三共。

今年開始就是石藥管線逐步兌現的大年。今年已有兩款創新藥在國內獲批上市，分別是用于治療2型糖尿病治療用藥善澤平（普盧格列汀片）以及治療中至重度持續性過敏性哮喘的恩益坦（注射用奧馬珠單抗）。另外，還有3款產品上市申請獲得受理、3項產品獲得突破性治療認定，并獲得25項臨床試驗批件。北美地區也獲得8項創新藥臨床試驗批件及1項快速通道資格。

相關券商預計，2025-2027基本每年都會有 10 款創新藥上市，到2028年底，應當累計有 50 余款新藥/新適應癥申報上市。

所以，石藥的業績雖然短期承壓，但其實真的只是短期。

石藥集團文章合集：

1、

2、

3、”