2025年的市場，走得讓人感覺陌生，同時又透露著一些熟悉感。

A股里銀行成為了上證指數的壓艙石，從2022年10月的低點算起，萬億市值的工商銀行已經翻了倍。港股上，曾經的熱門賽道醫療和消費，經過幾年沉寂之后，在香江卷土重來，一眾創新藥與新消費漲出了A股的味道。

唯有地產依舊是那個“地慘”，躺在谷底毫無波瀾，鮮有人問津。直到最近，素有“良心基金經理”之稱、一向以左側的耐心而聞名的楊東，出手抄底了地產股。

在2018年創辦寧泉資產之后，他們的身影從未出現在任何過于熱鬧的地方。

“新三樣”頗受矚目的2020年底，他們明確表示“已不是投資光伏、鋰電、電動汽車的股票的好時機”；而當各路資金癡迷于國債交易的2024年底，他們又明確立場“展望今年（2025），權益類資產對于國內資金來說是相當好的選擇，當然只對一部分的權益資產而言，不包括所有的股票，甚至不包括股票的大多數。”

可以說，在港股恒生科技指數和恒生國企指數雙雙進入技術性牛市的熱烈氛圍中，舉牌股價依然在底部躊躇的碧桂園服務雖然顯得格格不入，但出自寧泉之手，似乎也并不令人意外。

與此同時，同樣是“抄底地產”這四個字，最具代表性的投資邏輯，也在時代的風云變幻中，發生著劇烈的結構性變化。

行業貝塔的結構變了

在過去幾年泥沙俱下的行情中，看多做多地產的人并不在少數。比如董承非，從公募時期的興全基金到奔私后的睿郡資產，對地產行業的守候始終沒變，景順長城的韓文強在2019年升任基金經理之后便對地產行業保持著高度關注；“私募魔女”李蓓也在2023年后也斷斷續續持有過相當倉位的地產產業鏈。

2021年2月15日，在貴州茅臺等抱團股已經見頂回落了一段時間之后，房地產板塊忽然掀起漲停潮，AH兩市同時拔地而起，而事情的起因是前一天董承非的一份內部交流分享紀要在市場中廣為流傳。

作為楊東的“徒弟”，同時也是從那個“煤飛色舞”的大基建時代走出來的資深基金經理之一，董承非對地產行業的青睞由來已久，從2008年的金融危機開始，他便曾多次逆勢買入地產股。

在這份引起眾多討論的紀要中，董承非坦誠對2021年全年比較悲觀，已經將權益倉位的比重往下壓，與此同時，結構上也在往更安全更舒服的方向上靠，其中代表性的便是地產行業。在提及其最看好的地產股保利、萬科時，董承非的觀點倒不激進，只是委婉的表達“至少比持有現金好”。

事實上，早在2015年時，國內的房地產行業就已經經歷過一輪低谷期，再加2016年末“房住不炒”概念的提出，很多基金經理都敏銳的察覺到地產行業即將由盛轉衰。

但面對牽扯甚大的國民經濟支柱型產業，仍然有很多專業投資人孜孜不倦的在其中“翻石頭”，試圖在這條大魚身上找到結構性的機會。

典型的還是以董承非為代表，買入地產龍頭，押注在行業貝塔邊際減弱的過程中，市場集中度逐漸提升，行業龍頭依靠更強的抗風險能力，將蠶食其他玩家的市場份額，最終剩者為王。

因為市場氛圍整體并不樂觀，所以即使是龍頭估值也普遍不高，抄底看上去是一個盈虧比不錯的選擇。2017年之后，保利發展和萬科A陸續進入了彼時尚在興全基金的董承非的前十大重倉。

董承非大概也不會想到，預期中的供給側出清并沒有出現，房價很快開啟了新一輪上漲，行業里最激進的企業享受著最后的狂歡，保守的龍頭反而將性價比一直保留到了董承非離開興全基金。

而彼時與董承非同樣身處興全基金的傅鵬博則選擇了建材龍頭。他的投資風格偏向成長，所以選擇了成長性更好的東方雨虹。

如果說，董承非買保利和萬科買的是tier1份額集中帶來的結構性增長，那么傅鵬博就是選擇在整個地產產業鏈買后周期環節的增速。

不同于地產行業黑馬頻出，東方雨虹所處的防水材料行業格局清晰，業績增速更高，但估值也不便宜，董承非也短暫買入過，但很快便賣出，而傅鵬博在2016年前后便堅定重倉持有，隨后還伴隨其來到了睿遠基金。

而比傅鵬博晚些時間進入睿遠基金的趙楓，也是東方雨虹的擁躉，睿遠系的兩只權益基金均在成立之初就將東方雨虹買入前十大重倉，并攜手堅守到了2024年。

但沒有人料到當供給側出清真的到來時，力度會如此兇猛。就像仁橋資產夏俊杰對于2023年地產行業對組合造成的負貢獻進行反思之后，結論是“搞錯了這個行業的主次矛盾”。

在其看來，地產行業的主要矛盾是其作為一個成長了20年的行業，一旦進入中期調整，這個調整的幅度會超越市場預期，而行業集中度、公司估值、政策等因素都不是主要矛盾，而是次要矛盾。

但夏俊杰依也同時強調，地產行業一旦步入拐點，將會提供非常好的風險收益，只不過無法確定拐點在哪個時刻出現[3]。

依然在房地產開發和建材行業流連的人，持倉則邏輯逐漸從「供給側出清」、「估值低」過渡到了「下注經濟復蘇」。去年924新政發布，地產人仿佛看到了曙光，如果一攬子政策有效落地，無論是地產還是建材還是地產，似乎都有望止跌企穩，并逐漸釋放財富效應。

但政策的落實進度并不及預期，在最近的反思里，李蓓講到，一攬子政策中，化債政策在今年春節以后驟然收緊，建筑工地的資金到位反而顯著低于去年，而另一大政策重點存量房收儲，則至今沒有實質性落地，這也導致即使到了現在，地產行業也沒有太大的起色[4]。

但一個更重要的問題是，當整個房地產行業在二十多年的大發展之后，已經變成一個存量遠大于增量的市場時，更確定的結構性機會也許早就已經不在過去那些新房銷售額、地產新開工的數據里了。

抄的不是以前那種地產

在猛烈的供給側出清步入尾聲階段，行業貝塔卻仍然沒有顯著起色時，對于地產行業仍然保持著關注的投資人，把目光轉向了物業這個細分領域。

比如在楊東大舉入場之前，趙楓已經完成了從東方雨虹到碧桂園物業的切換，2021年下半年開始多次加倉碧桂園物業，而在2024年陸續清倉了東方雨虹之后，仍然保留了大部分碧桂園物業的倉位。

只是二級市場上像楊東一樣以舉牌之勢抄底物業環節的魄力，卻并不多見。

在不少投資者眼里，物業股本身相對避險，畢竟它不像地產開發本身帶著高杠桿，凈資產本身經不起大風大浪的捶打。物業是輕資產，有持續的現金流，即便增速受影響，不少標的的分紅也算可觀。

可是，此前相當長一段時間，受整個地產行業貝塔下行的影響，物業公司根本難以獨善其身。尤其是當大部分物業公司都與關聯的開發商所綁定，在母公司債務危機傳導、并購后遺癥、增量市場萎縮等多重沖擊下，多家物業公司也經歷了業績和估值雙殺。

但恰恰是因為風險的充分暴露，為逆向投資者提供了良好的抄底機遇。當現金牛、高股息的物業股同時又具備估值的性價比時，總會有耐心的人去等待拐點的發生。

長期來看，物業也是后地產時代里比較特殊的存在，比起開發商更濃重的“投資屬性”，物業更像是地產行業里的消費股。

這一點，隔壁的日本已經為我們打了個樣。多年以前，日本的房地產發展就已經步入中后期階段，我們現在面臨的人口少子化、住宅老齡化等長期供給問題，日本早已經歷了個遍。

比如日本曾經的地產開發巨頭三井不動產，在90年代通過變賣股權和財團支持的方式降低了負債和存貨，成功穿越過后泡沫時期。2003年之后，公司將企業戰略向物業管理、租賃銷售中介等輕資產方向聚焦，歷經多年發展和演變，成功完成轉型，并通過持續穩定的分紅和集團公司回購，為股東帶來了豐厚的回報[1]。

日本房地產管理業最大的獨立第三方物業管理公司NIHON HOUSING則更極端，面對房地產市場周期波動帶來的收入不穩定，公司在2008年5月之后，果斷退出了開發建設業務，而專注于管理服務業務，后續通過注重客戶價值、高效利用資源、長期投資科技等手段拓寬利潤空間，最終在低迷的日本故事中，創造了二十年十倍股傳奇[2]。

實際上早在2015年，重奪中國首富之位的王健林，就忽然揮刀砍向了萬達的地產開發板塊，宣布全面轉向輕資產模式：金融機構承擔萬達廣場的建設資金，萬達僅輸出品牌管理并參與租金分成。萬達2015年的驟然轉向，多少有點向三井不動產和NIHON HOUSING取經的味道。

只不過，屢屢上市失敗輸掉對賭協議的萬達商管，最終還是在2023年迎來了新主人。2023年末單偉建領銜的太盟集團出資600億元收購了萬達商管的控制權，成為近年來中國私募市場上最為重大的一筆交易。

在后來的公開評價里，單偉建是這么定義它的定位的：“這家企業現在改名為新達盟商業管理，在全國管理大約500家商場。它是頭部消費企業的代表，由于其市場領先地位，具有獨特性，符合我們的投資策略[5]。”

尾聲

當全市場沉浸在新消費的熱鬧里，討論地產行業、投資個中企業是一件稍顯過時的事情，它沒有什么流量，也很難有太多抓人眼球的新變化。

即便如此，依然還有這么多人對地產行業念念不忘，原因在于，在經濟版圖上那些盤根錯節的龐然大物中，地產行業總像一個無法繞開的坐標原點。它的根系，早已深深扎入國民經濟的肌理，從開發環節的鋼筋水泥，到后周期時代的家居建材，再到物業服務無聲地滲透進日常生活，編織了一張龐大的全產業鏈巨網。

自始至終，它的體量都無從替代。

它從未真正從二級市場的視野中消失，哪怕是在周期低谷的寒冬，其龐大的體量與牽一發而動全身的關聯性，也讓它始終是投資者眼中一個無法被徹底忽視的變量。

這種無可替代的地位，絕非中國獨有的經濟現象。太平洋彼岸的美國，在次貸危機的硝煙散盡短短幾年之后，房地產便再次開始發揮“流動性蓄水池”的作用，吸納著天量的資金。

而在房產在家庭資產中占比約為60%的中國，它既是內需本身，也是內需的信心。

參考資料：

[1] 2022年房地產和物業投資展望_從終局反向思考行業投資機會，浙商證券

[2] 穿越周期，七十年穩健前行——NIHON HOUSING，日本經濟寒冬中十倍回報物業龍頭.海通證券[3] 仁橋資產夏俊杰，最新發聲.中國基金報

[4] 我錯過了什么？做錯了什么？半夏投資

[5] 再訪單偉建：白開水與金錢風云，暗涌waves

作者：張偉棟

編輯：張婕妤

責任編輯：張婕妤