管理層稱2025年利潤可能比較難看。

文/每日財報 杜康

6月9日，張裕A公告了一筆交易，以480萬歐元（約合3941萬元人民幣）售出其2023年收購的法國富郎多酒莊相關資產，這是張裕12年前收購的第一家海外酒莊。

彼時收購357.5萬元，12年賬面盈利122.5萬歐元，若考慮期間通脹、管理投入等因素，實際收益幾乎可以忽略不計。

盡管張裕A給的理由是國產白蘭地已經取得長足進步，產品質量可以與法國干邑產品相媲美，為了優化資產結構，更好地回籠資金，從而決定轉讓，但在資本市場看來，這是一次斷臂求生。

在5月底舉行的股東大會上，管理層給投資者帶來了“短期不樂觀，長期不悲觀”的形勢預判，而且稱“2025年利潤可能比較難看”。接連出售海外資產，或許是不得以為之。

6月3日，深交所發布公告將張裕A（000869）移出深證成份指數樣本股名單。此次調整涉及深證成指、創業板指等核心指數，是資本市場對上市公司質量與前景的重新評估。

作為中國葡萄酒行業的百年龍頭，張裕的“出局”也是源于慘淡的業績。財報數據顯示，2024年張裕營收32.77億元，同比下滑25.26%；歸母凈利潤3.05億元，暴跌42.68%，創下近20年來最低水平。

資本退場：

被核心指數拋棄的“葡萄酒一哥”

深證成指樣本股的調整并不是簡單的技術操作。根據深交所的規則，調整需綜合考量市值代表性、流動性和經營合規性等多重維度。因此，此次張裕A被調出，可以說直接反映了資本市場對其基本面惡化的共識，而事實也是如此。

首先，業績“雙殺”創新低。2024年張裕全年營收32.77億元，同比下降25.26%，歸母凈利潤3.05億元，同比下跌42.68%，創2004年以來最低水平。扣非凈利潤僅1.31億元，同比下滑71.64%，非經常性收益占比高達57%，其中資產處置收益占凈利潤比例達57.05%，這顯示了其主營業務造血功能的嚴重退化。

其次，現金流危機加劇。財報數據顯現，2024年張裕經營性現金流凈額同比銳減66.09%，期末現金及等價物凈額為-2.45億元，流動比率降至0.89，而短期借款達5.8億元，償債壓力持續攀升。

最后，資本市場持續拋售。公開資料顯示，自2021年起，張裕股價已經連續四年出現了下跌，市值累計蒸發235億元，這一數據較歷史高點縮水73%。2025年一季度機構持倉比例降至3.2%，較2020年峰值下降21個百分點。

與此同時，張裕在產品及渠道層面，也暴露出了三大結構性矛盾。

產品創新乏力。數據顯示，張裕的高端產品“龍諭”系列市占率不足5%，低端“醉詩仙”則面臨精釀啤酒的替代，2024年中檔酒營收占比下降12個百分點。而對比同期白酒企業平均每年推出8-12款新品，張裕近三年僅推出了3款創新產品。

渠道轉型滯后。互聯網時代，線上線下結合已經成為了許多酒企的必選項，但張裕依舊嚴重依賴傳統渠道。數據顯示，傳統經銷商在張裕的營收中一直占據主導地位，高達85%以上，與此同時，其電商渠道增速低于行業均值15個百分點。數字化會員體系僅覆蓋30萬用戶，不足競品長城葡萄酒的十分之一。

品牌老化加劇。2024年張裕的營銷費用率為4.2%低于行業均值，年輕化舉措如“微醺實驗室”IP未能破圈，Z世代消費者認知度僅11%，遠低于RIO雞尾酒（43%）等新興品牌。

雖然，此前張裕總經理孫健在股東大會上曾表示：“短期不樂觀，長期不悲觀。”但這番表態背后是更殘酷的現實——2025年一季度，公司營收同比僅微增0.01%，凈利潤幾乎原地踏步。

因此，在這樣局勢下，資本市場用腳投票成為必然。當深證成指將樣本股向先進制造、數字經濟等新質生產力領域傾斜時，張裕的“出局”已是定局。《每日財報》了解到，這也是張裕自2006年入選深證成指以來首次“出局”。

業績縮水根源：

三重斷崖與內部失血

此前，在剖析業績“寒冬”時，張裕總經理孫健用了三個觸目驚心的“斷崖式”描述外部環境：消費形勢“斷崖式”不友好、消費場景“斷崖式”萎縮、渠道推動力“斷崖式”減弱。不過，外因之下，企業內部的結構性短板同樣影響力大。

財報顯示，2024年公司兩大支柱業務呈現同步縮水態勢。葡萄酒業務營收24.38億元，同比下滑22.32%，白蘭地業務營收7.40億元，同比下降35.8%。更值得一提的是銷量指標，葡萄酒銷量下滑12.22%，白蘭地銷量大跌31.56%，表明市場占有率正加速流失。

而在產品結構上，高端產品“龍諭”系列未能突破5%市占率天花板，中端產品營收占比下降12個百分點，可以說是形成了“高端不達、中端失守、低端受壓”的惡性循環。

除此之外，營銷投入效率低下也是不可忽視的原因之一。雖然2024年張裕的銷售費用高達10.13億元，銷售費用率增至30.91%，創近十年新高。但具體來看，10.13億元銷售費用中，渠道維護費用占比達62%，對應的經銷商數量卻減少8%。這與白酒行業相比還是有明顯的差距，比如五糧液2024年的銷售費用已突破百億，但其投資回報率（ROI）為到3.8倍，而張裕僅為1.2倍。

與此同時，張裕近年來的戰略轉型也不理想。《每日財報》了解到，2018年到2024年間，張裕先后嘗試了“國際化并購”、“酒莊旅游”、“年輕化轉型”等戰略，但投入產出并不成正比。

據悉，其累計資本開支18.7億元，但對應營收增長僅為2.3億元。反觀競品長城葡萄酒，聚焦“大單品戰略”，核心產品貢獻率持續保持在60%以上。

所以，當前張裕面臨的不僅是周期性調整，更是商業模式的重構挑戰。當行業進入孫健所稱的“艱難保命階段”時，企業需要的不只是戰術調整，更需要從產品定位、渠道架構到組織能力的系統性變革。

轉型困局：

保守目標與難看的未來

面對不理想的業績和資本市場的持續的“拋售”，張裕的2025年規劃透露出前所未有的保守。公司設定的新財年營收目標為“不低于34億元”，僅比2024年實際營收高出不到4個百分點。顯然，這與2024年“47億元”的豪邁目標形成刺眼對比。孫健此前也曾直言：“今年的利潤是比較難看的。”

《每日財報》認為，這一悲觀預期主要源于兩個難以突破的困局：

一方面是價格天花板的封死。消費降級趨勢下，張裕單瓶交割價從前年的44元微升至46元出頭，2025年預計維持這一水平。“公司雖渴望推動價格提升以提高毛利率，但現在確實面臨消費降級現狀。”孫健承認。

另一方面是資產變現的難以為繼。2024年張裕通過處置葡萄園等資產獲得1.27億元收入，勉強維持賬面盈利。但這種“賣血求生”模式不可持續，經營性現金流暴跌66.09%已敲響警鐘。

此前，有媒體問及轉型路徑時，孫健的反思也是耐人尋味：“作為龍頭企業，張裕某種程度上拿了一手好牌，但我們前期打得并不夠好。”盡管他仍強調“行業不會消亡，關鍵是喚醒消費”，但在2024年國產葡萄酒市場規模已不足百億的背景下，這一愿景顯得格外蒼白。數據顯示，2024年行業規模97億元，同比下降19%。

另外，《每日財報》了解到，目前張裕管理層已采取降薪措施，高管團隊集體降薪20%。而降薪后肯定會有人才流失。資料顯示，四年來，張裕人才流失率已從2020年的8%升至2024年的19%，其中營銷骨干流失率達26%。

最后，整體而言，當前張裕正面臨“三難”抉擇：價格上不去、成本下不來、轉型快不了。在國產葡萄酒市場規模萎縮至不足百億的背景下，這家百年企業能否突破困局，或許需要比預期更徹底的變革。

正如孫健所言：“這不是周期性問題，而是結構性挑戰。”過往經驗表明，消費品企業一旦陷入“失速陷阱”，平均需要5到8年才能實現復蘇。不過，資本市場顯然不會有那么多耐心，被調出深證成指樣本股后，張裕A的市盈率已跌至24倍左右，總市值僅余159億元。

所以，對于這家百年企業而言，真正的考驗或許才剛剛開始。

丨每財網&每日財報聲明

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