市場無永遠漲跌，政策護航下正趨積極。關(guān)鍵在適應新常態(tài)，耐心等待修復機遇。

◎ 文 / 克而瑞研究中心

2025年6月6日，碧桂園公告稱，繼續(xù)延長重組支持協(xié)議同意費用限期（合資格債權(quán)人獲得按持有債權(quán)面值支付的基礎(chǔ)同意費的期限），這也是碧桂園第三次延長同意費用期限。

而在企業(yè)最新的年報中，新獲委聘的中匯安達會計事務(wù)所給出了“無法發(fā)表意見”，理由是當前債務(wù)重組所帶來的重大不確定性。

當前的碧桂園正經(jīng)歷著保交樓及債務(wù)重組兩大壓力，保交樓是政治任務(wù)，而債務(wù)重組決定企業(yè)生死。未來能否撥云見日，仍要看碧桂園能否妥善解決這兩大難題。

01

保交樓攻堅戰(zhàn)6月迎大考
下半年保交樓與保主體并重

碧桂園在最近兩份年報中表示“保交樓仍是公司的第一要務(wù)”，2023年碧桂園及合聯(lián)營累計完成交付房屋超60萬套，累計交付面積7162萬平方米；2024年累計完成交付房屋超38萬套，累計交付面積約4608萬平方米。盡管交付量較2022年（70萬套）持續(xù)下滑，但仍居行業(yè)前列。

碧桂園的保交樓對象主要是土地儲備中已獲預售證且已預售的項目，根據(jù)年報顯示，2024年碧桂園內(nèi)地權(quán)益土地儲備中，已獲預售證且已預售項目規(guī)模達22.8百萬平米，相比2022年已大幅下降73%。截止2024年末，碧桂園權(quán)益口徑未交付的土地儲備總計112.5百萬平米，相比2022年下降44%；合并報表范圍內(nèi)的存貨賬面價值為5934億元，相比2022年下降39%。

此外，碧桂園透露2025年計劃交付21萬套房屋。若計劃能夠順利進行，碧桂園也將于2025年大致完成保交樓任務(wù)。

截止2024年末，碧桂園持有貨幣資金299億（包含受限制現(xiàn)金）。此外，2025年4月，碧桂園宣布已達成出售藍箭航天約11.063%的股份，對價13.05億；對價需在約一個月內(nèi)以現(xiàn)金方式支付，主要用于保交樓等項目建設(shè)開支。此外，2025年5月6日，碧桂園控股股東（必勝有限公司）以所持碧桂園服務(wù)全部股份作為抵押物，獲得10億元借款，資金定向用于國內(nèi)保交房工作。

由此可見，碧桂園正將大部分資金用于保交樓。在2025年6月的股東大會上，常務(wù)副總裁兼執(zhí)行董事程光煜表示2025年前5月，碧桂園已完成5萬套交付，三季度將是交付高峰期，預計2025年內(nèi)能順利完成20萬套交付量。6月9日，碧桂園董事會主席楊惠妍指出“6月30日前，保交房攻堅戰(zhàn)項目是重點任務(wù)，是一次大考”。而此前，在碧桂園內(nèi)部會議中，楊惠妍提出，2025年上半年重點工作以保交房為主，下半年保交房和保主體并重，為2026年進入正常經(jīng)營狀態(tài)做好準備。

02

境外債務(wù)重組協(xié)議已獲超70%的持有人加入
潛在減少債務(wù)110億美元

在碧桂園2024年年報中，中匯安達提到：2024年底，碧桂園的某些債務(wù)有人民幣1882億元發(fā)生違約或交叉違約。在此背景下，碧桂園正積極謀求境內(nèi)及境外債務(wù)的債務(wù)重組。境內(nèi)債務(wù)重組方面，6月5日碧桂園股東大會上管理層表示，“至于境內(nèi)債務(wù)，今年4月份已經(jīng)進行展期，現(xiàn)在在制定新的方案，希望能夠在下半年形成一個綜合的解決方案”。

而在境外債務(wù)重組方面，碧桂園于2025年1月9日公布了初步協(xié)議方案，5月23日企業(yè)公告顯示，已有相當于現(xiàn)有公眾票據(jù)本金總額逾70%的持有人已經(jīng)加入重組支持協(xié)議。此次境外債務(wù)重組協(xié)議的債務(wù)范圍涉及未償還本金140.74億美元及相關(guān)利息，該140億美元的債權(quán)人主要由兩類組成。一類是七家銀行組成的協(xié)調(diào)委員會，該協(xié)調(diào)委員會持有碧桂園三筆銀團貸款(未償本金總額36億美元)的48%。第二類則是若干持有人所組成的特設(shè)小組，特設(shè)小組持有碧桂園美元優(yōu)先票據(jù)及港元可換股債券(未償還本金總額103億美元)中約30%。

碧桂園的境外債務(wù)重組協(xié)議主要有5個選項，主要方式包括現(xiàn)金回購、強制可轉(zhuǎn)債及新債務(wù)工具，其中現(xiàn)金回購的清償率為10%，即每100美元的債權(quán)最高可獲得10美元的回購。

選項二至選項四，均將部分債權(quán)強制轉(zhuǎn)化為股權(quán)，轉(zhuǎn)股價分別為2.6港元/股、10港元/股；而6月9日碧桂園的收盤價為0.385港元/股，按此計算的清償率預計在12%至50%。而選項五，雖然可保留所有債權(quán)，但年利率僅為0.1%，且還款期要在10多年之后。

碧桂園表示，現(xiàn)金要約及悉數(shù)轉(zhuǎn)換強制性可轉(zhuǎn)換債券后潛在減少債務(wù)最多約110億美元；現(xiàn)有債務(wù)加權(quán)平均融資成本從5.8%，減少至每年1.0%、2.0%或2.5%；新債務(wù)工具的平均到期年限超6.5年。

03

只有重組成功才能擺脫困境
恢復正常經(jīng)營難度更大

近期，有媒體消息稱，碧桂園需要支付1.78億美元的抵押補償款予協(xié)調(diào)委員會，而該安排遭到了特設(shè)小組的反對。而特設(shè)小組主要反對的是抵押補償款的還款方式，認為這會減少碧桂園的賬面資金，從而影響債務(wù)重組中2億美元的現(xiàn)金回購方案，同時認為剩余補償款的償還優(yōu)先級應與其他債權(quán)一致。表面上，協(xié)調(diào)委員會與特設(shè)小組的爭執(zhí)來自抵押補償款，但從本質(zhì)上是對碧桂園賬面資金不足，以及后續(xù)恢復正常經(jīng)營的顧慮。

從現(xiàn)金流量表來看，2024年及2023年碧桂園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物均是凈流出狀態(tài)，其中經(jīng)營活動以及融資活動在兩年中全是凈流出。一方面，企業(yè)的銷售出現(xiàn)斷崖式下跌，2024年權(quán)益合同銷售僅472億元，同比下降73%。另一方面，企業(yè)當前很難從外界融得資金，同時需要償還大量借款。為了完成保交樓任務(wù)，碧桂園只能通過不斷出售固定資產(chǎn)、附屬公司、長期股權(quán)投資及金融資產(chǎn)等，但這種模式并不具備可持續(xù)性。2023年碧桂園出售附屬公司及合聯(lián)營公司的損失為32億，2024年則為6.6億，進一步攤薄了股東權(quán)益。由于凈利潤持續(xù)虧損，2024年底碧桂園的權(quán)益總額降為512.54億元，其中，歸母權(quán)益為負72億。

若債務(wù)重組能夠成功實施，確實可以幫助企業(yè)擺脫目前的財務(wù)困境。但除去重組影響，市場影響也將是企業(yè)能否盡快進入正常經(jīng)營軌道的一個不確定因素。從當前碧桂園核心資產(chǎn)來看，存貨賬面價值占到了總資產(chǎn)的近57%。2023年企業(yè)確認存貨跌價損失為823億，2024年為43億。由于碧桂園大多數(shù)未售土儲均處于三四線城市，未來是否進一步計提減值仍有不確定性。

還需注意的是，碧桂園持有其他應收款項賬面價值高達2168億，占總資產(chǎn)的21%；其中1857億被標注為其他，財務(wù)附注解釋為主要為應收附屬公司其他股東的免息、無抵押款項。此類應收款由于沒有抵押措施，是否能夠收回，是否充分計提信用減值撥備，當前外界無法判斷。

整體來看，碧桂園已來到了關(guān)鍵時期，不管是保交樓還是債務(wù)重組，或是恢復正常經(jīng)營，每一步都不容易。保交樓方面雖然已走到了收尾階段，但剩下的項目更容易出現(xiàn)疑難雜癥。而債務(wù)重組方面，雖然境外債務(wù)重組已獲70%的支持者加入，境內(nèi)債務(wù)綜合方案仍需努力。

最難的仍當屬恢復正常經(jīng)營，這需要依賴不可控的市場因素。但碧桂園管理層對此仍表現(xiàn)出充分的信心，在6月管理會議中，莫斌表示“沒有永遠上行的市場，亦沒有永遠下行的市場。在政策的保駕護航下，市場正朝著積極的方向發(fā)展。”“關(guān)鍵在于更好地適應新的市場常態(tài)，耐心地等待市場修復機遇期。”

- The end -

本文僅為個人觀點，不代表所在企業(yè)觀點

經(jīng)過十余年淬煉，克而瑞從行業(yè)數(shù)據(jù)到客戶數(shù)據(jù)，實現(xiàn)了房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)閉環(huán)。依托中國房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺（CRIC）和中國房地產(chǎn)資管信息服務(wù)平臺（CAIC）的支持，克而瑞業(yè)務(wù)覆蓋住宅開發(fā)、物管、不動產(chǎn)運營等全不動產(chǎn)領(lǐng)域。創(chuàng)新研發(fā)CRIC系統(tǒng)、投資決策系統(tǒng)、場景化大屏、柵格地圖、客研系統(tǒng)，以及資管、金融、商辦、長租、文旅、康養(yǎng)產(chǎn)城等數(shù)據(jù)系統(tǒng)，為大量上下游企業(yè)提供了決策依據(jù)。