編者按：為響應中央經濟工作會議關于“唱響中國經濟光明論”的號召，估值之家精心策劃推出“唱響A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第四十五篇。

中國作為全球最大的制造國和重要的消費國，改革開放以來飛速的經濟發展孕育了一批又一批“高質量發展”的好公司。A股市場的好公司，呈現出業績增長穩定、經營性現金流穩定、盈利能力（ROE）強悍且穩定、股東分紅回報穩定、管理層銳意進取等優秀特征。

但我們需要提醒的是，本系列文章推出的好公司與股價表現無關，股價表現更與宏觀變量、行業預期、市場風險偏好等不確定性因素高度相關，因此本系列文章不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。

今天，估值之家給大家帶來的是中國免稅行業的龍頭——中國中免。

中國旅游集團中免股份有限公司(以下簡稱“中國中免”或“公司”)地址位于北京市東城區東直門外小街甲2號A座，公司前身是成立于1984年的中國免稅品公司。2008年中國國旅股份有限公司成立，公司于2009年10月登錄上交所主板，股票代碼為：601888，2020年6月，中國國旅股份有限公司中文名稱變更為“中國旅游集團中免股份有限公司”，公司證券簡稱由“中國國旅”變更為“中國中免”。2022年8月登錄港交所主板，股票代碼為：1880。

截至2025年一季度末，中國中免第一大股東為中國旅游集團有限公司，持股比例為50.30%，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會，間接持股比例為50.3%。

中國中免的主營業務是以免稅為主的旅游零售業務，包括煙酒、香化、精品、服飾、電子產品等免稅商品的批發、零售等業務。公司的主要產品是煙酒批發零售、香化批發零售、精品批發零售、服飾批發零售、電子產品批發零售。

根據中國中免2024年年度報告數據，按產品分類：免稅商品銷售收入386.66億元，收入占比68.47%；有稅商品銷售收入170.95億元，收入占比30.27%；其他業務收入7.13億元，收入占比1.26%。

按地區劃分，海南地區收入占比51.16%，上海地區收入占比28.39%，其他業務收入占比20.45%。

一、國內外旅游業在全面復蘇中，國內免稅和旅游零售市場復蘇進度不太樂觀，公司處境不算好但長期看有能力和底氣走出當下困境

根據聯合國世界旅游組織最新發布的《世界旅游業晴雨表》顯示，2024年國際旅客數量達到14.45億人次，同比增長11%；2024年國際旅游業整體收入達到1.6萬億美元，同比增長3%。聯合國旅游組織預測，2025年國際旅客數量有望實現同比3%至5%的增長。

2024年國內旅游市場全面復蘇，文化和旅游部官網信息顯示，根據國內旅游抽樣調查統計結果，2024年國內出游人次56.15億，同比增長14.8%；2024年國內游客出游總花費5.75萬億元人民幣，同比增長17.1%。根據國家移民管理局發布的數據，2024年全國移民管理機構全年累計查驗出入境人員6.1億人次，同比上升43.9%。

與旅游相關的免稅和旅游零售市場，2024年仍處于復蘇進程中。根據Generation研究機構2024年11月的預測數據，2024年全球免稅及旅游零售市場預計實現銷售額737.3億美元（約5,300億元人民幣），美元口徑同比增長2.5%，恢復到2019年的86.2%。

而國內免稅零售市場則不太樂觀，以海南為例，2024年海南離島免稅購物金額309.4億元人民幣，同比下降29.3%；購物人數568.3萬人次，同比下降15.9%；購物件數3,308.2萬件，同比下降35.5%。2024年8月27日，為進一步激發消費活力、擴大內需和引導消費回流，財政部、商務部、文化和旅游部、海關總署、國家稅務總局五部委正式下發了《關于完善市內免稅店政策的通知》（以下簡稱《通知》）。根據《通知》安排，北京、上海等13家外匯商品免稅店3個月內轉型為市內免稅店，廣州、成都等8個城市各設立1家市內免稅店。

從上述數據我們可以看出全球和國內的旅游業仍然興旺，但是與旅游相關的免稅和旅游零售市場還在復蘇中，這幾年因為疫情影響、人民幣匯率的波動、地緣政治和關稅貿易的不確定性等，消費需求并不樂觀。

作為免稅行業的龍頭，我們看看這幾年中國中免的免稅商品和有稅商品業務上有怎樣的業績表現？

免稅商品：是指免除了進口關稅、進口環節增值稅和消費稅的商品。對于進口商品，這些稅費的免除是因為免稅店處于特殊的政策監管區域，享受稅收優惠政策；而國產商品進入免稅店銷售，相當于出口，其增值稅和消費稅通常是退還給企業，從而實現免稅銷售。免稅商品的銷售渠道主要包括口岸免稅店、離島免稅店、市內免稅店等。

從2016年到2024年，公司免稅商品業務收入從87.80億元增長3.4倍至386.66億元，CAGR為20.36%。中國中免免稅商品收入的增長見證了中國消費水平的提升，隨后經歷了2020年這個轉折年，公司的免稅商品收入進入了跌一年漲一年的節奏，對于免稅商品收入是主要業務的中國中免是個不小的挑戰。

2021年，離島免稅由獨家壟斷走向了競爭，市場競爭有所加劇，同時疊加疫情、外匯波動等影響，公司免稅產品的毛利率有所下降，但整體而言2021-2024年毛利率較為穩定。詳見下表、圖。

單位：億元

有稅商品：是指已經繳納了進口關稅、增值稅、消費稅等相關稅費的商品。這些商品在進入市場流通前，已按照國家相關稅收政策完成了稅費繳納。公司的有稅商品主要通過線上電商渠道進行銷售，也有少部分通過免稅店中的特定店鋪進行線下銷售。

2016年到2024年，有稅商品收入從5.98億元增長27.57倍至170.95億元，CAGR為52.05%。公司的有稅商品在2020年以前一直不溫不火，其爆發是在2020年，該年因為疫情導致出行受限，中國中免及時進行業務轉型，通過跨境電商渠道銷售有稅商品，接住了這“潑天的富貴”，并在2022年其收入占比甚至超過了公司的免稅商品。不過因為有稅商品的競爭較為激烈，比如跨國電商平臺、“海淘”等，這也使得中國中免的有稅商品即使收入和早些年相比增幅較大，但是毛利率并不穩定，低于免稅商品，并且呈現下降的趨勢。詳見下表、圖。

單位：億元

綜上，不難看出中國中免當下的處境并不算好，公司的市值也是大幅縮水，但作為一家已經存活40年的國資免稅龍頭，過去它經歷了各種變革，如今也正在經歷公司的轉型、陣痛和政策的不確定。估值之家認為它是有能力和底氣走出當下困境的，原因有三：第一，公司的基本面雖然比不上其巔峰時刻，但資金充裕、經營凈現流表現好、資產負債率低……依然妥妥的現金奶牛業務。第二，公司具有較強的市場地位和競爭優勢。盡管免稅牌照逐步放開，免稅市場的競爭將會加劇，但作為免稅行業的龍頭，手握核心免稅牌照、深耕渠道網絡二十余載，其市場地位和品牌影響力依然難以撼動。第三，各種政策刺激和中國知名度的打開，有望吸引越多越多的外國游客，這對中國中免無疑是一大利好。

二、近幾年盈利能力和成長性因消費需求和行業競爭有所波動；營運能力強、經營凈現流表現較好、資金充裕、債務風險低；近2年分紅比例提高

盈利能力方面：從2016年到2024年，中國中免的ROE（加權）在7.88%~37.33%間。公司近三年的ROE分別為13.95%、13.12%和7.88%。從2016年到2025年Q1，中國中免的銷售毛利率在20.57%~49.40%，近三年一期毛利率分別為28.39%、31.82%、32.03%和32.98%。2022年ROE下降除了業績原因外，還有一個重要原因是公司當年在香港上市，凈資產基數增加。

中國中免的銷售凈利率在8.37%~18.27%，近三年一期銷售凈利率分別為11.37%、10.76%、8.61%和12.28%。

成長性方面：從2016年到2024年，中國中免的營業收入從223.90億元增長1.52倍至564.74億元，CAGR為12.26%。這八年間，公司的營業收入有漲有跌，跌主要是發生在2020年轉折年以后。2018年漲幅最大（+66.21%），2019年漲幅最小（+2.04%），2022年降幅最大（-19.57%），2024年降幅最小（-16.38%）。

歸母凈利潤從18.08億元增長1.36倍至42.67億元，2016-2024年間的CAGR為11.33%。其中，2021年漲幅最大（+57.23%），2016年漲幅最小（+20.07%），2022年降幅最大（-47.89%），2024年降幅最小（-36.44%）。和市場上較多公司相比，公司能取得這樣的成績已經屬于不錯了，但近幾年和早些年相比，因為市場競爭、宏觀經濟環境、消費者信心波動等因素，公司的業績確實降幅不小。

2025年Q1營業收入和歸母凈利潤分別減少10.96%和15.98%，主要是因為當下環境中，消費需求疲軟和行業競爭加劇等。

2016年到2025年Q1，資產總額從172.88億元增長3.65倍至804.62億元；歸母凈資產從125.99億元增長3.52倍至569.68億元。

單位：億元

營運能力方面：從2016年到2025年Q1，中國中免應收賬款周轉天數在0.62~14.89天，近三年一期分別為0.85天、0.77天、0.65天和0.90天；應付賬款周轉天數27.78 ~62.52天，近三年一期分別為62.52天、54.83天、51.82天和38.48天。作為旅游零售行業的公司，應收賬款周轉天數短于應付賬款，與其業務特性相匹配。

存貨周轉天數在43.13~220.04天，近三年一期分別為220.04天、191.47天、180.09天和132.70天，公司存貨周轉天數在逐漸縮短，說明存貨周轉是在好轉。近三年一期凈營業周期天數在95.13~158.37天。

近三年一期，公司凈利潤現金含量分別為-67.89%、225.31 %、186.06%和247.54%，2022年凈利潤現金含量為負數主要因為疫情多點爆發導致收入減少以及公司儲備較多存貨導致經營凈現流為負數，以后年度便恢復成正常。

償債能力：從2016年到2025年Q1，中國中免的資產負債率在20.08%~37.55%，近三年一期的資產負債率分別為28.69%、24.96%、20.08%和21.80%，公司資產負債率較低。近三年一期流動比率在3.27~5.10，速動比率在1.60~3.41，均大于1。

截至2025年Q1，公司賬面貨幣資金396.84億元，短期借款2.32億元，長期借款32.34億元，1年內到期的非流動負債11.52億元，公司資金充足，債務風險低。

股利支付率：公司2016年~2024年的股利支付率為30.34%~53.99%。作為一家央企，公司近2年提高了分紅比例，一方面是因為公司現金流充裕，另一方面也向市場傳遞良好發展態勢，增強投資者信心。

三、業績和市值雙重調整背景下，機構對其業績預期仍看好，且看其能否破局當下、穿越周期

根據機構一致性預測，2025~2027年的營業收入分別為611.61億元、670.88億元和732.2億元，歸母凈利潤分別為47.78億元、54.44億元和61.64億元，PE分別為26.69、23.25和20.54。盡管過去3年，公司的業績表現不算穩定，但機構依然給予其未來三年10%左右的增幅預期。

結合歷史數據，中國中免PE（TTM）最大值為209.18，最小值為18.14，PEG（歷史）最大值為48.94，最小值為-2。截至2025年6月12日收盤，中國中免總市值為1250億元，PE（TTM）為32.47，分位數為40.44%，PEG（預測）為2.21，分位數為91.41%。

中國中免市值最高時為2021年2月10日，總市值為7573億元，現市值距離最高值降幅為83%。中國中免2024年的市值減少20%，2025年市值減少8%。

曾在資本市場書寫耀眼篇章，作為眾多投資者心中的"免稅龍頭"與"價值標桿"，中國中免近年卻面臨業績與股價的雙重調整，這一變化既受宏觀經濟周期波動、消費需求階段性疲軟等外部因素影響，亦與行業競爭格局演變、企業戰略轉型陣痛等內部因素相關。

估值之家認為，當行業回歸理性發展軌道，具備長期主義基因的優質企業終將彰顯價值本色。這場關于"穿越周期"的考驗，或許正是檢驗企業護城河深度的試金石——且看中國中免如何以戰略定力破局當下，在消費復蘇的新周期中重構增長曲線。